界面新聞記者 | 李科文

界面新聞編輯 | 謝欣

邁瑞醫(yī)療的股價(jià)跌破200元/股，讓實(shí)際控制人李西廷坐不住了。

相比今年年初約3000億元的市值，邁瑞醫(yī)療僅在今年一年就跌去約500億元，無論是考慮到今年A股的整體走勢，或是醫(yī)藥板塊行情，作為國產(chǎn)醫(yī)療器械的龍頭公司，這一表現(xiàn)都令人大跌眼鏡。12月22日收盤，邁瑞醫(yī)療報(bào)199.7元/股，市值2421億元。

股價(jià)跌跌不休之中，從今年11月底開始，李西廷在兩周多時(shí)間內(nèi)增持了大約2億元。

考慮到此前李西廷和其他創(chuàng)始人此前的頻繁減持，這次增持或是態(tài)度大于實(shí)際效果。其自2020年以來，邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)李西廷、徐航、成明和通過他們的持股平臺深圳睿隆咨詢服務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）和深圳睿福管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）頻頻減持。

在2019年，這兩家合伙企業(yè)最初分別持有約4733萬股和4519萬股，是邁瑞醫(yī)療的第四和第五大股東，持股比例分別為3.89%和3.72%。但到了2025年上半年，這兩家合伙企業(yè)已經(jīng)從邁瑞醫(yī)療前十大股東名單中消失。承接拋壓的主要是被動型指數(shù)基金，包括華泰柏瑞滬深300ETF、華寶中證醫(yī)療ETF等。

這段時(shí)間，正好是邁瑞醫(yī)療市值從最巔峰的5835億元跌至如今不到2500億元。股價(jià)從477元/股一路跌到現(xiàn)在不到200元/股。

從月線來看，邁瑞醫(yī)療的股價(jià)在230元到330元之間橫盤了將近四年。結(jié)合創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持股變動規(guī)模、減持時(shí)間窗口及當(dāng)期股價(jià)區(qū)間測算，李西廷、徐航、成明和等創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在這一階段的套現(xiàn)規(guī)模，約在200億元以上。

過去10年里，邁瑞醫(yī)療可以說是全球增長最快的公司之一。營收的年復(fù)合增長率差不多有18%，凈利潤更是漲了10倍以上，最近五年不管是ROE（股本回報(bào)率）還是凈利率，都一直穩(wěn)穩(wěn)地保持在20%以上。不過，現(xiàn)在的環(huán)境已經(jīng)不一樣了。

醫(yī)療基建紅利消退

邁瑞醫(yī)療的業(yè)務(wù)其實(shí)不能簡單地按醫(yī)療設(shè)備和非醫(yī)療設(shè)備來分，更合理的看法是兩種業(yè)務(wù)模式：一種是以一次性裝機(jī)為主，另一種是“裝機(jī) + 耗材”的長期模式。像生命信息和影像設(shè)備，基本都是一次性裝機(jī)；而體外診斷業(yè)務(wù)，則更多依賴裝機(jī)之后持續(xù)消耗耗材。

邁瑞醫(yī)療此前的業(yè)績增長，很大程度上是踩中了新建醫(yī)院潮的紅利。

自2020年起，全國范圍內(nèi)掀起一輪醫(yī)院建設(shè)熱潮。據(jù)東方證券，國內(nèi)醫(yī)院立項(xiàng)數(shù)量從2019年的約300個(gè)增長至2021年接近700個(gè)；2020年和2021年，立項(xiàng)數(shù)量同比增長分別達(dá)到43.3%和29.1%，增長速度明顯加快。

這一趨勢也在中國建筑的訂單中得到印證。

2020年和2021年，中國建筑醫(yī)療類建筑訂單金額同比增長分別102%和64%。從建設(shè)類型來看，新建和改擴(kuò)建仍為主流，僅這兩類項(xiàng)目在2020年至2021年間的占比就超過85%。

這輪醫(yī)療新基建直接帶動了醫(yī)療設(shè)備市場的擴(kuò)容。

據(jù)平安證券，醫(yī)療設(shè)備的招投標(biāo)總規(guī)模從2019年的1133.7億元增長至2020年的1608.6億元。雖然2021年受疫情影響回落至1388億元，但到2022年，在壓抑需求釋放的推動下，招標(biāo)金額迅速回升至2049.3億元。

邁瑞醫(yī)療的相關(guān)業(yè)績也隨之增長。

據(jù)財(cái)報(bào)，邁瑞醫(yī)療境內(nèi)業(yè)務(wù)營收由2019年的95.33億元增至2022年的186.67億元，三年復(fù)合增長率約為25.0%。

邁瑞醫(yī)療未對各項(xiàng)具體業(yè)務(wù)收入按地區(qū)進(jìn)一步拆分披露，但從整體結(jié)構(gòu)來看，各主要業(yè)務(wù)板塊的增長節(jié)奏與境內(nèi)業(yè)務(wù)擴(kuò)張基本一致。

據(jù)財(cái)報(bào)，邁瑞醫(yī)療生命信息與支持業(yè)務(wù)營收由2019年的64.9億元增長至2022年的135.57億元，三年復(fù)合增長率約為27.8%；醫(yī)學(xué)影像系統(tǒng)業(yè)務(wù)營收由40.39億元增至74.97億元，三年復(fù)合增長率約為23.0%。

但進(jìn)入2023年，風(fēng)向變了。

醫(yī)療反腐推進(jìn)力度加大，醫(yī)院采購節(jié)奏明顯放緩；與此同時(shí)，地方財(cái)政壓力加劇、專項(xiàng)債投放減少，新建醫(yī)院項(xiàng)目明顯減少，邁瑞醫(yī)療原本靠基建紅利的增長模式開始失效。

據(jù)平安證券，醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)總規(guī)模從2022年的2049.3億元下滑至2024年的1370.9億元。即便招標(biāo)數(shù)據(jù)在2024年下半年出現(xiàn)一定環(huán)比回升，整體水平仍遠(yuǎn)低于高峰時(shí)期。

據(jù)財(cái)報(bào)，邁瑞醫(yī)療境內(nèi)業(yè)務(wù)營收由2022年的186.67億元增至2024年的202.92億元，兩年復(fù)合增長率約為4.2%。

同期，邁瑞醫(yī)療主要業(yè)務(wù)板塊的增長明顯放緩。其中，生命信息與支持業(yè)務(wù)營收由2022年的134.01億元僅增至2024年的135.57億元，復(fù)合增長率僅約0.6%；醫(yī)學(xué)影像系統(tǒng)業(yè)務(wù)營收由64.64億元增至74.97億元，復(fù)合增長率約為7.7%。

其實(shí)，自2024年下半年起，醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)活動已經(jīng)出現(xiàn)邊際回暖，市場需求有所釋放。但整體市場仍處于低基數(shù)狀態(tài)。

醫(yī)療設(shè)備行業(yè)具有明顯的周期滯后特征。

從政策出臺到最終實(shí)現(xiàn)收入確認(rèn)，通常需要經(jīng)歷醫(yī)院立項(xiàng)、設(shè)備招標(biāo)、中標(biāo)、合同簽署、設(shè)備交付、驗(yàn)收等多個(gè)環(huán)節(jié)，整個(gè)傳導(dǎo)鏈條較長。這個(gè)過程不僅時(shí)間跨度大，還受到專項(xiàng)債資金撥付節(jié)奏、項(xiàng)目推進(jìn)安排，以及醫(yī)療反腐持續(xù)化的多重影響。

與此同時(shí)，醫(yī)院采購趨于謹(jǐn)慎，普遍表現(xiàn)出小單化、慢決策的特征，單筆訂單金額縮小，決策周期延長，進(jìn)一步拉長了收入兌現(xiàn)時(shí)間。

正因如此，盡管2024年下半年起招投標(biāo)活動在恢復(fù)，但尚未能在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為明顯的營收增長。

據(jù)招股書，2025年上半年，邁瑞醫(yī)療生命信息與支持設(shè)備營收為48.16億元，同比下降33.84%，占總營收的比例也從此前35.5%降至28.8%；醫(yī)學(xué)影像系統(tǒng)營收為30.09億元，同比下降24.9%，占比降至18%。

新業(yè)務(wù)能成功嗎？

邁瑞醫(yī)療或也早就意識到，單純靠醫(yī)院基建紅利來拉動裝機(jī)增長，這條路已經(jīng)走下去了。因此，今年來，它在財(cái)報(bào)和對外表述中，開始使用“更新?lián)Q代”“解決方案整合”等表述。某種程度上，或是在暗示：其戰(zhàn)略重心，正在從過去的市場擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向?qū)Υ媪康慕?jīng)營。

其中最重要的一點(diǎn)，邁瑞醫(yī)療把增長希望放在“流水型業(yè)務(wù)”上，比如體外診斷試劑試劑、微創(chuàng)外科耗材、微創(chuàng)介入耗材等，試圖通過持續(xù)消耗來帶動收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

但現(xiàn)實(shí)情況是，這塊業(yè)務(wù)并沒有想象中那么美好。

在醫(yī)療體系里，醫(yī)保覆蓋范圍幾乎決定了患者能不能負(fù)擔(dān)得起治療費(fèi)用，也直接影響到醫(yī)院的用量結(jié)構(gòu)。

截至2024年末，DRG（疾病診斷相關(guān)分組）支付方式已經(jīng)覆蓋中國多個(gè)地區(qū)，且在這些地區(qū)，DRG 支付占住院醫(yī)保支出的比例已經(jīng)超過80%。

具體來看，2024年10月，國家醫(yī)保局啟動了全國范圍內(nèi)的醫(yī)療服務(wù)定價(jià)規(guī)范，重點(diǎn)盯上了那些容量大、成本高的檢測項(xiàng)目，比如血栓彈性成像、糖化血紅蛋白、B型利鈉肽檢測等，要求各省合理下調(diào)價(jià)格、縮小地區(qū)差異。

監(jiān)管部門也明確表示，會根據(jù)診斷設(shè)備和檢測試劑采購成本的變化，持續(xù)調(diào)整醫(yī)療服務(wù)定價(jià)。同時(shí)，引導(dǎo)各省把結(jié)余的醫(yī)保資金，用于護(hù)理、門診和外科服務(wù)價(jià)格的調(diào)整，形成價(jià)格優(yōu)化的良性循環(huán)。

在這樣的背景下，DRG支付改革、醫(yī)保目錄調(diào)整、全國范圍壓低體檢費(fèi)用等政策疊加推進(jìn)。如果某些產(chǎn)品或?qū)?yīng)的服務(wù)項(xiàng)目，沒能及時(shí)被納入醫(yī)保，或者因?yàn)橹Ц斗绞阶兓绊懥硕▋r(jià)和終端價(jià)格，那么收入和盈利能力，都會受到直接沖擊。

如今變化就直接提現(xiàn)在邁瑞醫(yī)療體外診斷業(yè)務(wù)業(yè)績上。

與前述提及的以一次性裝機(jī)為主的模式不同，體外診斷不是賣設(shè)備的生意，而是用設(shè)備去換長期試劑消耗的生意。此前，行業(yè)的核心邏輯很簡單——誰先鋪機(jī)，誰就先鎖定試劑用量。

2019年至2021年期間，配合著前述提及的醫(yī)療基建紅利，邁瑞體外診斷業(yè)務(wù)引來雙位數(shù)的增長。

據(jù)財(cái)報(bào)，2019年至2021年，邁瑞醫(yī)療體外診斷類產(chǎn)品營收由58.14億元增至84.48億元，復(fù)合增長率約為 20.5。同期，該業(yè)務(wù)毛利率分別為 62.53%、59.73% 和 62.51%，整體保持在較高水平。

但進(jìn)入 2021 年之后，這套邏輯開始發(fā)生變化。

隨著集采全面推開，行業(yè)正式進(jìn)入了一個(gè)新階段。設(shè)備基本都已經(jīng)鋪完，接下來拼的就不再是誰裝得快，而是誰價(jià)格更低、效率更高、服務(wù)更到位。而一旦集采真正落地，往往就意味著單價(jià)和毛利率體系被整體重塑。

界面新聞記者了解，截至2024年，體外診斷行業(yè)已進(jìn)行5輪省聯(lián)盟集采，集采范圍基本已覆蓋核心品種和省市。

界面新聞綜合西南證券等公開信息，截至2024年，集采合計(jì)節(jié)省采購資金約233億元，其中生化診斷約70億元（肝功能、腎功能、心肌酶等），免疫診斷約160億元（腫瘤標(biāo)志物、傳染病、性激素等）。

由于體外診斷主要市場在公立醫(yī)院。換句話說，行業(yè)整體市場規(guī)模也實(shí)實(shí)在在地縮水了約233億元。

從市場格局來看，邁瑞在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域處在第一梯隊(duì)：化學(xué)發(fā)光免疫分析、血液學(xué)檢測、生化診斷等，排名都非?？壳?。問題在于，行業(yè)蛋糕變小了，再靠份額提升去對沖價(jià)格下行，難度越來越大。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也能看出端倪。雖然2022到2024年邁瑞醫(yī)療體外診斷收入仍在增長，但毛利率相比2021年已經(jīng)明顯下滑。

據(jù)財(cái)報(bào)，2022年至2024 年，體外診斷類產(chǎn)品營收由102.56億元增至137.65億元，兩年復(fù)合增長率約為15.8%。但在盈利能力方面，該業(yè)務(wù)板塊在2022年毛利率較2021年下滑約2個(gè)百分點(diǎn)，降至60.35%。

此后毛利率有所修復(fù)，2024 年回升至 62.01%。這是因?yàn)椋?024 年，邁瑞醫(yī)療在三級醫(yī)院裝機(jī)475臺高速發(fā)光分析儀CL-8000i，使得化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品得到快速增長。以落地執(zhí)行的傳染病和性激素套餐為例，傳染病套餐2024年在三級醫(yī)院測試量增長13%，性激素套餐測試量增長31%。

更大的壓力，來自檢測量本身的階段性下降。

界面新聞從其他體外診斷企業(yè)了解到，2025 年上半年，終端醫(yī)院的診療量變化不大，但檢測量有所下降。造成這一現(xiàn)象的核心原因，是DRG支付改革、檢驗(yàn)套餐解綁以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)檢測結(jié)果互認(rèn)三項(xiàng)政策的聯(lián)動推進(jìn)。

界面新聞還從其他體外診斷企業(yè)了解到，2025年起，DRG拆套餐已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間，從去年下半年到今年上半年的力度最大，執(zhí)行最徹底，目前很多項(xiàng)目限定了第二次開單的間隔時(shí)間等要求，短期內(nèi)是造成三級醫(yī)院檢測量下降的主要原因。

受影響最大的，正是生化、免疫和凝血檢測，而這些恰恰是邁瑞醫(yī)療最核心的業(yè)務(wù)。影響直接反映在業(yè)績上。

據(jù)財(cái)報(bào)，2025年，體外診斷類產(chǎn)品營收64.24億元，同比下降16.11%，毛利率降至59.50%。

邁瑞醫(yī)療也在積極拓展新興業(yè)務(wù)，補(bǔ)充流水型業(yè)務(wù)的第二增長曲線。目前，邁瑞醫(yī)療已在微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入和動物醫(yī)療等方向加大投入。這些領(lǐng)域更依賴手術(shù)量和耗材復(fù)購，受醫(yī)院基建周期影響較小，被視為未來的關(guān)鍵增長的接力點(diǎn)。

但從現(xiàn)階段的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，邁瑞醫(yī)療的新業(yè)務(wù)仍未能挑起大梁。據(jù)招股書，2025年上半年，新興業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)26億元，占總營收的15.5%。

此外，新業(yè)務(wù)板塊也正面臨政策壓力。例如，微創(chuàng)手術(shù)耗材、電生理與血管介入產(chǎn)品、骨科材料等，已被納入集中采購范圍，且終端售價(jià)相應(yīng)下調(diào)。隨著集采政策的常態(tài)化推進(jìn)，若納入范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，邁瑞的更多產(chǎn)品可能受到影響。