文｜阿爾法工場(chǎng)
隨著MiniMax（上海稀宇極智科技有限公司）在周末（12月21日）完成港交所聆訊并披露招股書(shū)，“AI最快IPO”的標(biāo)簽已經(jīng)“提前”刷屏。
MiniMax成立于2022年初，按它的計(jì)劃，將在2026年初上市。如果一切順利，MiniMax很可能刷新一個(gè)并不容易被復(fù)制的紀(jì)錄：從成立到通過(guò)港交所聆訊再到登錄港股市場(chǎng)，用時(shí)不到四年。即使MiniMax尚未走完全流程，但媒體已經(jīng)率先躁動(dòng)。
在“百模大戰(zhàn)”明顯退潮、行業(yè)進(jìn)入整合期的背景下，作為行業(yè)第十的MiniMax仍然引發(fā)大量關(guān)注，背后雖然有行業(yè)投資熱潮的推動(dòng)，但自身業(yè)務(wù)飆升的速度同樣不可忽視。
截至2025年9月30日，成立僅四年的MiniMax的AI原生產(chǎn)品已覆蓋全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，累計(jì)個(gè)人用戶超過(guò)2.12億，企業(yè)及開(kāi)發(fā)者客戶超過(guò)10萬(wàn)家。
而上述增長(zhǎng)，僅建立在研發(fā)約為OpenAI十分之一的投入規(guī)模上。在打開(kāi)港股融資大門后，資本市場(chǎng)普遍關(guān)注，“擴(kuò)充彈藥”的MiniMax能否大幅提升增速速度？
01 收入狂奔，虧損擴(kuò)大
MiniMax真正開(kāi)始產(chǎn)生收入，并不算早。
招股書(shū)顯示，MiniMax成立第二年即2023年就實(shí)現(xiàn)營(yíng)收，當(dāng)年收入為350萬(wàn)美元；2024年，這一數(shù)字躍升至3050萬(wàn)美元，同比增幅高達(dá)782%；2025年前九個(gè)月，收入繼續(xù)增長(zhǎng)至5340萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)超過(guò)170%。
從絕對(duì)規(guī)?？?，MiniMax的收入并不算大，但增長(zhǎng)曲線較為陡峭。這種爆發(fā)式增長(zhǎng)，主要由AI原生產(chǎn)品矩陣驅(qū)動(dòng)。
2024年，AI原生產(chǎn)品貢獻(xiàn)了71.4%的收入，是公司增長(zhǎng)的絕對(duì)核心；到2025年前九個(gè)月，這一比例仍維持在71.1%。而在2023年，這一業(yè)務(wù)的收入僅約76萬(wàn)美元。兩年時(shí)間，相關(guān)收入增長(zhǎng)接近50倍，幾乎決定了公司整體營(yíng)收的上行軌跡。
其中，Talkie/星野和海螺AI成為最核心的兩根支柱，兩項(xiàng)合計(jì)貢獻(xiàn)了當(dāng)期超過(guò)3000萬(wàn)美元的收入。
圖源：招股書(shū)
用戶規(guī)模的同步擴(kuò)張，是這一變化的直接基礎(chǔ)。截至2025年9月，MiniMax的AI原生產(chǎn)品累計(jì)個(gè)人用戶數(shù)已突破2.12億，平均月活躍用戶（MAU）從2023年的310萬(wàn)增長(zhǎng)至2760萬(wàn)，兩年增長(zhǎng)近9倍，產(chǎn)品已從“早期嘗試”邁入規(guī)?；A段。
在具體產(chǎn)品層面，MiniMax形成了以Talkie/星野和海螺AI為核心的“雙引擎”結(jié)構(gòu)。
Talkie/星野是公司最早跑通商業(yè)化邏輯的產(chǎn)品，定位于情緒交互與陪伴型AI。2025年前9個(gè)月，其平均MAU超過(guò)2000萬(wàn)，占據(jù)了公司絕大部分流量基礎(chǔ)，并為MiniMax貢獻(xiàn)收入1875萬(wàn)美元，是當(dāng)前最穩(wěn)定的現(xiàn)金來(lái)源。
海螺AI則是后來(lái)居上的增長(zhǎng)引擎。該產(chǎn)品于2024年下半年推出，主打AI視頻生成，2025年前9個(gè)月貢獻(xiàn)收入1746萬(wàn)美元，收入占比已提升至約三分之一。隨著模型能力和付費(fèi)用戶數(shù)提升，海螺AI迅速成長(zhǎng)為MiniMax的第二大營(yíng)收支柱。
除上述兩款產(chǎn)品外，MiniMax的智能Agent應(yīng)用雖然用戶基數(shù)相對(duì)較小，但展現(xiàn)出極強(qiáng)的商業(yè)溢價(jià)能力。2025年前9個(gè)月，其每位付費(fèi)客戶的平均支出高達(dá)73美元，顯著高于Talkie/星野的5美元，體現(xiàn)出公司在AI生產(chǎn)力工具方向的變現(xiàn)潛力。
圖源：招股書(shū)
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，MiniMax目前以C端為主、B端為輔。2024年及2025年前9個(gè)月，C端AI原生產(chǎn)品收入占比均穩(wěn)定在約70%；B端業(yè)務(wù)主要通過(guò)開(kāi)放平臺(tái)向企業(yè)和開(kāi)發(fā)者提供API服務(wù)，雖然收入占比不足三成，但毛利率高達(dá)69.4%，是重要的利潤(rùn)來(lái)源。
在地域分布上，MiniMax的收入明顯偏向海外市場(chǎng)。2025年前9個(gè)月，新加坡、美國(guó)及其他海外地區(qū)合計(jì)貢獻(xiàn)約73%的收入，海外市場(chǎng)已成為公司商業(yè)化的主陣地。
伴隨AI原生產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，MiniMax的毛利率也持續(xù)改善：從2023年的-24.7%，提升至2024年的12.2%，并在2025年前9個(gè)月進(jìn)一步升至23.3%。公司在招股書(shū)中表示，推理效率提升和計(jì)算成本下降，是毛利改善的關(guān)鍵原因。
整體來(lái)看，MiniMax已從“模型驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)”。
02 虧損擴(kuò)大，但投資隊(duì)伍更強(qiáng)
但如果只看收入，很容易忽略另一條同步上揚(yáng)的曲線——虧損。
2022年至2024年，MiniMax的年度虧損分別為7370萬(wàn)美元、2.69億美元和4.65億美元；2025年前九個(gè)月，凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至5.12億美元，已經(jīng)超過(guò)上一年全年水平。
招股書(shū)中特意給出了一個(gè)被科技投資人更頻繁使用的指標(biāo)：“經(jīng)調(diào)整凈虧損”。
2025年前九個(gè)月，MiniMax的經(jīng)調(diào)整凈虧損為1.86億美元，與2024年同期的1.7億美元幾乎持平。在收入同比增長(zhǎng)超過(guò)170%的情況下，這意味著虧損擴(kuò)張出現(xiàn)了明顯放緩。
背后的原因，寫(xiě)得相當(dāng)直接：2025年前九個(gè)月，研發(fā)開(kāi)支同比增長(zhǎng)約30%，增幅明顯低于收入；銷售及營(yíng)銷開(kāi)支同比下降26%。
也就是說(shuō)，MiniMax并沒(méi)有通過(guò)“燒市場(chǎng)費(fèi)用”換增長(zhǎng)，而是更多依賴產(chǎn)品本身的使用量、付費(fèi)轉(zhuǎn)化和海外市場(chǎng)擴(kuò)張。
在當(dāng)前AI行業(yè)中，這種結(jié)構(gòu)并不常見(jiàn)。
不少公司仍高度依賴流量投放或企業(yè)定制項(xiàng)目來(lái)拉動(dòng)收入，而MiniMax的賬本，更像一家偏C端、偏產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的科技公司。
MiniMax表示，公司在2022年、2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個(gè)月（統(tǒng)稱“報(bào)告期內(nèi)”）內(nèi)的研發(fā)開(kāi)支分別為10.6百萬(wàn)美元、70百萬(wàn)美元、189百萬(wàn)美元、138.7百萬(wàn)美元及180.3百萬(wàn)美元，主要包括模型訓(xùn)練涉及的云服務(wù)費(fèi)用。
合計(jì)來(lái)看，MiniMax自成立以來(lái)累計(jì)投入約5億美元，折合人民幣約35億元。在大模型行業(yè)，這個(gè)數(shù)字并不小，但如果放在全球視角下，卻顯得異常克制。
作為對(duì)比，OpenAI同期累計(jì)投入被披露在400億至550億美元之間。
MiniMax在招股書(shū)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“成本效率”，并將其視為自身的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。這種理念，也體現(xiàn)在現(xiàn)金結(jié)構(gòu)上。
截至2025年9月30日，MiniMax現(xiàn)金結(jié)余合計(jì)達(dá)11.02億美元，包括現(xiàn)金及等價(jià)物、短期理財(cái)以及未動(dòng)用銀行融資。
MiniMax在招股書(shū)中透露，截至2025年12月31日止年度，預(yù)期每月現(xiàn)金消耗約為2.8億美元（約合人民幣19.7億元）。
按照上述現(xiàn)金消耗水平，這筆資金可支持公司運(yùn)營(yíng)僅5個(gè)月。
但MiniMax似乎并不用為融資著急。MiniMax的股東名單，幾乎集齊了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)、內(nèi)容和硬科技投資圈的核心玩家。
在戰(zhàn)略投資人中，包括米哈游、阿里巴巴、騰訊、小紅書(shū)、小米、金山、正大集團(tuán)等；在財(cái)務(wù)投資人中，則包括紅杉、經(jīng)緯、云啟資本、IDG、高瓴創(chuàng)投、明勢(shì)創(chuàng)投等。
其中，米哈游的角色尤為特殊。
圖源：微博
IPO前，米哈游持有MiniMax約7.34%的股份，上市后預(yù)計(jì)仍將持有約7.05%，并在董事會(huì)中占據(jù)非執(zhí)行董事席位。
更重要的是，米哈游不僅是投資人，也是MiniMax的客戶，早在2023年就已開(kāi)始使用其模型服務(wù)。
這種“既投又用”的關(guān)系，在AI領(lǐng)域并不多見(jiàn)，也解釋了為何米哈游被MiniMax列為“領(lǐng)航資深獨(dú)立投資者”。
此外，阿里巴巴同樣是不可忽視的關(guān)鍵股東。
通過(guò)其聯(lián)營(yíng)公司，阿里巴巴在IPO前間接持有MiniMax約13.66%的實(shí)益權(quán)益，是目前持股比例最高的產(chǎn)業(yè)資本之一。
MiniMax此前歷經(jīng)了7輪融資，早期投資方包括云啟資本、IDG、高瓴創(chuàng)投、明勢(shì)創(chuàng)投、米哈游等，后騰訊投資、阿里巴巴參與了其A輪和B輪融資。最近的一輪融資在今年8月，融資金額約3.9億美元，此輪融資后其估值超過(guò)42億美元。
MiniMax招股書(shū)信息顯示，目前阿里持股13.66%，米哈游持股6.4%，騰訊持股2.58%。
03 不可回避的變量：IPO路上的訴訟風(fēng)險(xiǎn)
相比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，MiniMax招股書(shū)中最容易被反復(fù)追問(wèn)的，是一樁發(fā)生在美國(guó)的版權(quán)訴訟。
2025年9月16日，包括迪士尼、環(huán)球影業(yè)和華納兄弟探索在內(nèi)的多家美國(guó)電影公司，向加利福尼亞州中區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟，指控MiniMax旗下視覺(jué)生成平臺(tái)海螺AI侵犯版權(quán)。
原告認(rèn)為，MiniMax通過(guò)海螺AI生成并展示了包含其電影及動(dòng)畫(huà)角色的圖像和視頻內(nèi)容，構(gòu)成直接侵權(quán)；同時(shí)，由于平臺(tái)明知用戶可能生成相關(guān)內(nèi)容并從中獲利，也涉嫌間接侵權(quán)。
在最極端的假設(shè)下，原告主張的法定賠償上限為每項(xiàng)作品15萬(wàn)美元。起訴狀附件中列出的注冊(cè)作品數(shù)量約為500項(xiàng)，理論上的最高法定賠償金額約為7500萬(wàn)美元。
MiniMax在招股書(shū)中，用了相當(dāng)大的篇幅回應(yīng)這一訴訟風(fēng)險(xiǎn)。
公司否認(rèn)直接侵權(quán)，理由是海螺AI僅根據(jù)用戶提示生成內(nèi)容，并不存在故意行為；對(duì)于間接侵權(quán)指控，公司強(qiáng)調(diào)海螺AI是一款通用創(chuàng)意工具，公司并未從被指控的侵權(quán)行為中獲取直接經(jīng)濟(jì)利益。
更關(guān)鍵的是，公司董事在征詢美國(guó)訴訟顧問(wèn)意見(jiàn)后認(rèn)為，該等索賠在所有重大方面均缺乏依據(jù)，原告在責(zé)任和最高賠償兩方面完全勝訴的可能性“極其渺茫”。
聯(lián)席保薦人在盡職調(diào)查后，也未對(duì)這一判斷提出異議。
那么在最壞情況，MiniMax真的會(huì)傷筋動(dòng)骨嗎？
要注意的是，即便在極不可能出現(xiàn)的最壞情況下，7500萬(wàn)美元的潛在賠償金額，占MiniMax可動(dòng)用財(cái)務(wù)資源的比例也有限。
招股書(shū)進(jìn)一步指出，美國(guó)民事訴訟通常周期較長(zhǎng)，且在同類案件中，法院更傾向于采取針對(duì)具體輸出內(nèi)容的狹義救濟(jì)措施，而非對(duì)整個(gè)平臺(tái)施加全面限制。
公司認(rèn)為，即便訴訟持續(xù)，也不會(huì)對(duì)其業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響。
04 上市只是開(kāi)始
招股書(shū)中，MiniMax將自己定位為“全球第十大大模型技術(shù)公司”，市場(chǎng)份額約0.3%。
客觀來(lái)說(shuō)，這個(gè)位置既不耀眼，也不安全，在大模型公司“爭(zhēng)霸”的市場(chǎng)中，MiniMax要獲得足夠安全邊界，唯一的希望是“持續(xù)奔跑”。
在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，MiniMax這類創(chuàng)業(yè)型AI公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)，并不只來(lái)自同行，更來(lái)自阿里、騰訊等頭部互聯(lián)網(wǎng)公司在資金、算力和流量層面的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。相比創(chuàng)業(yè)公司，大廠既能承受更長(zhǎng)時(shí)間的投入周期，也更擅長(zhǎng)在用戶規(guī)模上發(fā)起正面進(jìn)攻。
“第一財(cái)經(jīng)”在報(bào)道中提到，MiniMax聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席運(yùn)營(yíng)官贠燁祎曾明確提出“不是什么都做”，而是將重心放在與大廠相比更具差異化的方向：一是從內(nèi)容生產(chǎn)工具向內(nèi)容平臺(tái)的延展；二是圍繞Agent（智能體）展開(kāi)布局。
在贠燁祎看來(lái)，通用Agent并不存在“一家通吃”的可能，不同用戶、不同場(chǎng)景對(duì)Agent能力的需求差異巨大，這反而為專業(yè)化公司留下了足夠的市場(chǎng)空間。她同時(shí)也看好陪伴類產(chǎn)品的長(zhǎng)期價(jià)值，認(rèn)為“00后、05后”是與AI共同成長(zhǎng)的一代，未來(lái)與AI形成陪伴關(guān)系將是重要趨勢(shì)。
MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰也有類似觀點(diǎn)，他認(rèn)為大模型行業(yè)尚未進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，未來(lái)也不太可能出現(xiàn)“單一模型通吃”的格局。
站在港股門口的MiniMax，已經(jīng)具備了一家稀缺AI標(biāo)的所需要的大多數(shù)要素：清晰的商業(yè)化路徑、高速增長(zhǎng)但開(kāi)始“控虧”的賬本、充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備以及一張足夠“硬”的投資人名單。
但同時(shí)，它也背著大模型行業(yè)無(wú)法回避的重量：持續(xù)的高投入、不確定的盈利時(shí)間表，以及跨境業(yè)務(wù)所帶來(lái)的法律與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)MiniMax來(lái)說(shuō)，最重要的并不是“全球大模型第一股”的虛妄頭銜，而是能否持續(xù)產(chǎn)出適合用戶需求的產(chǎn)品，以及為大模型產(chǎn)品提供的服務(wù)能力。