文｜氨基觀察

12月18日，康樂衛(wèi)士發(fā)布公告，披露公司因未按期償還1521萬元的銀行貸款，部分銀行賬戶被凍結的事項。

次日，公司再度發(fā)布公告稱通過多渠道籌措資金，償還了銀行貸款，本息已全部結清。這場突如其來的危機暫時平息。

但危機的化解，難以掩蓋企業(yè)背后的深層困境。作為深耕HPV疫苗領域的國產(chǎn)biotech，康樂衛(wèi)士至今未有產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化落地，其持續(xù)高額的研發(fā)投入，完全依賴融資輸血維持。

疫苗研發(fā)本就是燒錢且漫長的過程，而隨著國產(chǎn)HPV疫苗市場競爭日益白熱化，中小玩家的生存空間不斷被擠壓，康樂衛(wèi)士的資金鏈壓力也隨之陡增。

這再次為行業(yè)敲醒了警鐘，在資本退潮、競爭加劇的當下，精準的戰(zhàn)略方向選擇，遠比盲目的規(guī)模擴張和資金投入，更能決定企業(yè)的命運走向。

/ 01 /陷入動蕩

曾幾何時，康樂衛(wèi)士是國產(chǎn)HPV疫苗賽道的“明日之星”。

覆蓋3價、9價、15價的全價次管線布局，國內(nèi)率先推進的九價HPV疫苗男性適應癥3期臨床，每一個標簽都讓市場看到了商業(yè)化的光明前景。憑借這份底氣，公司上市前完成多輪融資，更成功登陸北交所募資約2億元，頭頂“北交所疫苗第一股”的光環(huán)，風光無兩。

2021年，公司賬上現(xiàn)金及等價物超12億元。然而，持續(xù)的研發(fā)、臨床投入開支，讓這筆看似充裕的資金快速消耗。

財報數(shù)據(jù)勾勒出康樂衛(wèi)士清晰的“失血”軌跡：2023年凈虧損3.01億元，2024年擴大至3.57億元，2025年前三季度再虧2.29億元。到2025年三季度末，公司賬上現(xiàn)金僅剩632萬元，流動資產(chǎn)合計2630萬元；而短期借款高達6982萬元，一年內(nèi)到期的非流動負債更是達到9649萬元。

資金鏈的緊繃，最終以一種“慘烈”的方式暴露出來。

12月18日，康樂衛(wèi)士發(fā)布公告，披露昆明子公司因未按期償還中信銀行貸款，尚未結清的本息金額達1421.17萬元，占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的2.75%。為了這筆貸款，公司已將昆明子公司的土地、設備、未來應收賬款乃至所持股權盡數(shù)抵押。

更嚴峻的是，因相關仲裁事項，公司15個銀行賬戶被凍結，占賬戶總數(shù)的41.67%，經(jīng)營運轉瞬間陷入停滯風險。

盡管次日公司便緊急公告，通過多渠道籌措資金結清了全部本息，這場流動性危機看似暫時化解，但裂痕已然無法彌補，影響早已出現(xiàn)。部分員工因公司無法按時發(fā)放薪資選擇離職，這無疑對公司日常經(jīng)營和業(yè)務開展造成不利影響。

更關鍵的是核心研發(fā)進度受阻?？禈沸l(wèi)士披露，今年10月公司3價HPV疫苗的上市許可申請收到《補充資料通知》，正按要求補充材料，但考慮資金問題，這個時間會延長，最終獲批時間存在不確定性。

/ 02 /創(chuàng)新藥上行，疫苗下行

康樂衛(wèi)士跑得太快了，認為自己在做一個高增長的市場，只要一路狂奔就好。

表現(xiàn)在財務數(shù)據(jù)上，2021年至今其虧掉了15.6億元，賬上現(xiàn)金則從12億元燒到了0.06億元。

隨著現(xiàn)金流愈發(fā)緊繃，貸款成了康樂衛(wèi)士運營的主要經(jīng)濟來源。這也導致其近兩年來財務費用（主要是利息費用）一路高走。2023年，其利息收入856萬元、利息費用不足400萬，整體財務費用為-419萬元，還能吃到一部分利息。到了2024年，形勢迅速扭轉，財務費用為699萬元，同比大幅增長267%，其中利息費用達777萬元。

而在無產(chǎn)品商業(yè)化收入支撐，資金壓力山大的情況下，公司依然沒有節(jié)流。2024年其管理費用達1.02億元，同比增長24.5%，研發(fā)投入則為2.54億元，同比增長7.46%。

到了2025年，盡管公司勒住了研發(fā)這匹馬車，前三季度研發(fā)費用1.18億元，同比減少40.5%，但管理、財務費用飆升，前者達9870萬元，同比增長33%，后者則由于利息支出增長至1222。6萬元，同比大幅增長197%。

顯然，康樂衛(wèi)士低估了疫苗的“吞金”能力與資本周期的變幻。疫苗研發(fā)具有周期長、投入大、風險高的特點，一款疫苗從臨床前研究到上市往往需要十年以上時間，且需持續(xù)投入巨額資金用于臨床試驗、生產(chǎn)基地建設等基礎環(huán)節(jié)。.

作為一家專注于疫苗研發(fā)的國產(chǎn)biotech，康樂生物有10余款在研疫苗產(chǎn)品，管其核心產(chǎn)品3價HPV疫苗已經(jīng)來到上市的最后時刻，但其距離自我造血，仍有很長的路要走。與此同時，其余每款疫苗的研發(fā)，都面臨現(xiàn)金流的持續(xù)消耗。

更致命的是，它撞上了疫苗賽道的集體遇冷期。與上半年創(chuàng)新藥領域的火熱形成鮮明對比，全球疫苗產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷一場深度調(diào)整。

賽諾菲、默沙東、輝瑞、GSK四大疫苗巨頭2025年第三季度財報顯示，疫苗業(yè)務集體降速。國內(nèi)市場同樣不容樂觀，2025年前三季度疫苗板塊收入及利潤同比大幅下滑52.5%；從批簽發(fā)數(shù)據(jù)來看，中國疫苗整體批簽量從2021年的5343次跌至2024年的4202次，其中HPV疫苗批簽發(fā)量同比驟降64%，行業(yè)增速徹底放緩。

面對市場競爭和業(yè)績壓力，一些疫苗公司已經(jīng)做出戰(zhàn)略調(diào)整，或及時止損或選擇差異化路徑。但顯然，康樂衛(wèi)士沒這么做。

而資本市場向來更愿意錦上添花，而不是雪中送炭。

/ 03 /選擇比努力更重要？

說到底，康樂衛(wèi)士的生存困境，是押錯了寶。它預判了HPV疫苗的市場需求，但低估了賽道競爭的激烈程度，和市場變化的速度。

康樂衛(wèi)士最早選擇“押寶”3價HPV。彼時國內(nèi)無上市的HPV疫苗，進度最快的是國際處于臨床3期的2、4價HPV疫苗。其選擇的3價HPV（16/18/58）其中58型是中國宮頸癌發(fā)病的重要亞型，預計覆蓋70%以上的宮頸癌患者。

但燒光賬上的錢之后，這款核心產(chǎn)品終于被推到了上市環(huán)節(jié)。然而，國內(nèi)HPV疫苗市場早就變了天。

康樂衛(wèi)士或許沒能預料到，更大的變數(shù)是市場的變化比其研發(fā)跑得更快。

2018年，默沙東9價HPV疫苗成功上市并占據(jù)市場主導，也掀起了國內(nèi)HPV疫苗接種的熱度。但受產(chǎn)能，早期高價及預約排隊的影響，接種者選擇其他品類疫苗接種。國產(chǎn)萬泰生物、沃森生物為代表的2、4價HPV疫苗藥企順勢而入，實現(xiàn)了規(guī)?；袌鰸B透。

隨著默沙東九價HPV疫苗的產(chǎn)能釋放，HPV疫苗市場供給持續(xù)增加，價格戰(zhàn)悄然打響。萬泰生物、沃森生物從2022年每支200-300元如今已降到集采后27.5/支。在這樣的競爭環(huán)境下，姍姍來遲的3價疫苗，已然毫無競爭力可言。

而隨著人群HPV接種率持續(xù)提升，國內(nèi)整體HPV疫苗存量市場正接近飽和，康樂衛(wèi)士在研的9價、15價疫苗商業(yè)化前景正在持續(xù)壓縮。

其9價HPV疫苗男性適應癥已進入3期臨床，但默沙東9價疫苗的同適應癥已于4月獲批上市，這是否意味著又一次“陪跑”？

顯然，企業(yè)除了必須考慮好資本周期問題，做好當下及未來的資本規(guī)劃，還需要保持戰(zhàn)略敏銳、保證臨床速度，盡可能提高自己的突圍幾率。

/ 04 /總結

康樂衛(wèi)士的經(jīng)歷，無疑為整個創(chuàng)新藥行業(yè)敲響了警鐘：賽道選擇從來不是看市場需求規(guī)模就夠了，更要精準預判競爭格局和市場變化。尤其是疫苗領域，一旦先行者占領市場高地，后來者的生存空間便所剩無幾。

創(chuàng)新藥行業(yè)從來沒有穩(wěn)賺不賠的賽道，牛市的光環(huán)更無法掩蓋現(xiàn)實的殘酷。幸運的是，通過緊急籌款，康樂衛(wèi)士暫時償還了逾期債務，避免了直接崩盤。但這僅僅是短暫的喘息，如果核心競爭策略不改變，資金耗盡的那一天，終將到來。

而對于藥企來說，在創(chuàng)新的漫長征途上，活下去是一切的前提。