國(guó)有三大航司發(fā)布的第三季度財(cái)報(bào)顯示，時(shí)隔五年航空業(yè)首次單季集體盈利。這一里程碑事件標(biāo)志著行業(yè)的基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)。另一方面，2025年中國(guó)民航旅客運(yùn)輸量預(yù)計(jì)7.70億人次，同比增長(zhǎng)5.40%，較2019年同期將高出約16%，創(chuàng)歷史新高。

但即便如此，頭部航司凈利率普遍只有1.00%–2.00%，盈利復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。展望2026年，行業(yè)回暖與否取決于“需求”和“成本”兩條主線(xiàn)：一方面，出行需求反彈和國(guó)際航線(xiàn)重啟帶來(lái)客座率和收入回升；另一方面，高油價(jià)和激烈競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)壓縮利潤(rùn)空間。

航司要真正走出低谷，必須旺季提升票價(jià)、淡季嚴(yán)控成本，才能走出“旺丁不旺財(cái)”困局。

“旺丁”為何不“旺財(cái)”

2025年航空客運(yùn)需求大幅反彈，但“放量”未能自動(dòng)轉(zhuǎn)化為同等幅度的盈利增長(zhǎng)。

交通運(yùn)輸部統(tǒng)計(jì)顯示，2025年1–11月全國(guó)民航旅客運(yùn)輸量累計(jì)約7.10億人次，同比增長(zhǎng)5.40%，創(chuàng)下歷史新高。更重要的是，旅客載運(yùn)率（客座率）穩(wěn)步提升。Wind數(shù)據(jù)顯示2025年前三季度民航客座率達(dá)到84.90%，已高于2019年同期水平。

 “量”的增長(zhǎng)有目共睹，但從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，多數(shù)航司利潤(rùn)率仍然偏低甚至盈虧相抵。財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，2025年前三季度中國(guó)國(guó)航(601111.SH)凈利率僅約1.44%。這意味著每百元收入中只有1.44元利潤(rùn)，客流量激增下利潤(rùn)率依舊單薄。

“旺丁不旺財(cái)”的現(xiàn)象在行業(yè)內(nèi)具有普遍性，說(shuō)明需求放量在轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)時(shí)，遇到了明顯門(mén)檻。

造成增收不增利的因素主要在于票價(jià)和成本兩方面的剪刀差。春秋航空(601021.SH)具有代表性：公司2025年前三季度歸母凈利潤(rùn)23.36億元，同比下降10.32%。其中第三季度單季凈利11.67億元，同比下滑6.17%，出現(xiàn)“增運(yùn)量未增利潤(rùn)”的局面。

春秋航空管理層解釋稱(chēng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇令機(jī)票價(jià)格持續(xù)承壓，赴泰旅游需求減少和日韓航線(xiàn)客座率從高基數(shù)回落導(dǎo)致國(guó)際業(yè)務(wù)收益不及預(yù)期。由此可見(jiàn)，這家以低成本著稱(chēng)的航司即便保持了較高客座率，票價(jià)下滑和部分出境航線(xiàn)需求走弱仍然拖累了利潤(rùn)表現(xiàn)。

另一家民營(yíng)航司吉祥航空(603885.SH)同樣面臨盈利壓力。2025年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)同比下降14.28%，第三季度單季凈利降幅擴(kuò)大至25.29%。

吉祥航空將業(yè)績(jī)下滑歸因于機(jī)隊(duì)技術(shù)瓶頸：部分A320neo機(jī)型因發(fā)動(dòng)機(jī)維修問(wèn)題導(dǎo)致國(guó)內(nèi)可用運(yùn)力減少，維修費(fèi)用同步大增，對(duì)盈利形成拖累。預(yù)計(jì)到2026年底發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)問(wèn)題將大幅緩解，公司也將集中運(yùn)力資源投放歐美、澳洲等高收益國(guó)際航線(xiàn)，以提升整體收益水平。

在需求放量的2025年，航空業(yè)仍需邁過(guò)票價(jià)和成本兩道關(guān)卡才能將客流紅利真正兌現(xiàn)為利潤(rùn)。放眼2026年，各公司能否改善利潤(rùn)率，取決于能否提升單位收益（票價(jià)）并降低單位成本（航油、維修等）。

國(guó)有航司優(yōu)勢(shì)在于網(wǎng)絡(luò)

第一梯隊(duì)的三大國(guó)有航司——中國(guó)國(guó)航、中國(guó)東方航空(600115.SH)、中國(guó)南方航空(600029.SH)——在2025年下半年展現(xiàn)出強(qiáng)勁的盈利修復(fù)勢(shì)頭。

第三季度三大航分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)36.76億元（國(guó)航，同比-11.31%）、35.34億元（東航，同比+34.37%）和38.40億元（南航，同比+20.26%），均扭轉(zhuǎn)了上半年虧損局面。單季盈利的集體爆發(fā)主要?dú)w功于暑運(yùn)旺季國(guó)內(nèi)出行需求大幅增長(zhǎng)，以及國(guó)際航線(xiàn)運(yùn)力恢復(fù)帶來(lái)的高票價(jià)客流。

東航管理層指出，公司搶抓暑期市場(chǎng)機(jī)遇，增加歐美、日韓及北非等方向的航班頻次，帶動(dòng)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量和客座率同比全面提升。南航則憑借國(guó)內(nèi)航線(xiàn)規(guī)模和物流貨運(yùn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，實(shí)現(xiàn)單季盈利規(guī)模領(lǐng)先。在上半年合計(jì)虧損超過(guò)47億元的情況下，南航前三季度累計(jì)盈利23.07億元，暫居三大航之首。相比之下，國(guó)航第三季度盈利同比略有下降，顯示其成本端壓力可能更大，但前三季度仍錄得18.70億元凈利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)了疫情以來(lái)首次同期扭虧。

航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)是國(guó)有航司的核心抓手。一方面，三大航擁有國(guó)內(nèi)最完善的樞紐航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)和中轉(zhuǎn)能力，當(dāng)國(guó)際客流回流時(shí)，能夠憑借航權(quán)和遠(yuǎn)程寬體機(jī)隊(duì)迅速恢復(fù)長(zhǎng)航線(xiàn)運(yùn)營(yíng)。這在東航和國(guó)航的業(yè)績(jī)中已有體現(xiàn)：2025年第三季度東航國(guó)際客運(yùn)收入同比增長(zhǎng)逾70.00%（包含新開(kāi)遠(yuǎn)程航線(xiàn)貢獻(xiàn)），國(guó)航在高端商務(wù)出行市場(chǎng)的份額也保持領(lǐng)先。

另一方面，大型航司在航班時(shí)刻資源和政策支持上占據(jù)優(yōu)勢(shì)——北京、上海等主樞紐機(jī)場(chǎng)的黃金時(shí)段航班主要由三大航執(zhí)飛。這種網(wǎng)絡(luò)護(hù)城河在需求旺盛時(shí)轉(zhuǎn)化為票價(jià)溢價(jià)和高客座率。券商研報(bào)指出，2025年9月三大航平均客座率達(dá)到85.70%，較2019年同期提升約5個(gè)百分點(diǎn)，好于行業(yè)平均增幅。

可以說(shuō)，龐大的網(wǎng)絡(luò)讓三大航在流量復(fù)蘇階段享受到了量?jī)r(jià)齊升的紅利。

不過(guò)，國(guó)有航司的歷史包袱同樣不容忽視，高杠桿和高成本成為制約盈利彈性的關(guān)鍵因素。截至2025年三季度末，三大航資產(chǎn)負(fù)債率均在75%–80%區(qū)間，機(jī)隊(duì)租賃和外幣債務(wù)規(guī)模龐大，財(cái)務(wù)費(fèi)用和匯兌損益對(duì)凈利潤(rùn)的影響顯著。

為降低杠桿、減輕利息負(fù)擔(dān)，國(guó)航擬通過(guò)A股定增募集不超過(guò)200億元資金用于償債和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本。研報(bào)測(cè)算顯示，若將其中100億元用以?xún)斶€年利率4.00%的貸款，可每年減少約4.00億元利息支出當(dāng)然，實(shí)際效果取決于定增落地和資金用途，但可以預(yù)見(jiàn)三大航將在2026年迎來(lái)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的窗口期。

需要強(qiáng)調(diào)的是，國(guó)有航司的盈利前景仍取決于外部變量的配合和自身效率的提升。一方面，如果國(guó)際油價(jià)和匯率在2026年保持友好走勢(shì)（低油價(jià)、匯率穩(wěn)），三大航有望延續(xù)2025年的扭虧勢(shì)頭，并進(jìn)一步改善全年利潤(rùn)表現(xiàn)。

值得一提的是，香港地區(qū)龍頭航司國(guó)泰航空(0293.HK)的表現(xiàn)同樣驗(yàn)證了國(guó)際航線(xiàn)復(fù)蘇。公司2025年上半年錄得凈利潤(rùn)約36.51億港元，較2024年同期微增1.10%。國(guó)泰管理層預(yù)計(jì)下半年盈利將好于上半年，2025全年凈利有望超越2024年，實(shí)現(xiàn)十年來(lái)首次連續(xù)兩年增長(zhǎng)。

這一成績(jī)主要?dú)w功于其深耕的跨洲轉(zhuǎn)機(jī)網(wǎng)絡(luò)在區(qū)域往來(lái)恢復(fù)中的貢獻(xiàn)。然而，國(guó)泰航空也提醒了燃油價(jià)格和匯率波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的不利影響，并通過(guò)嚴(yán)控成本、提升客艙服務(wù)等措施鞏固盈利基礎(chǔ)。這家公司的經(jīng)驗(yàn)表明，即便在更市場(chǎng)化的環(huán)境中，航空業(yè)的周期反轉(zhuǎn)依舊需要穩(wěn)扎穩(wěn)打，國(guó)際業(yè)務(wù)復(fù)蘇紅利必須通過(guò)嚴(yán)格控成本來(lái)真正落袋。

民營(yíng)航司優(yōu)勢(shì)在于成本

A股兩家主要民營(yíng)航司——春秋航空和吉祥航空——在2025年的表現(xiàn)則呈現(xiàn)出另一番景象：客流快速回升的同時(shí)，盈利卻有所下滑。

這兩家公司分別代表了民營(yíng)航司中截然不同但同樣面臨考驗(yàn)的商業(yè)模式。春秋航空是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的低成本航空（LCC）代表，以單一經(jīng)濟(jì)艙、高客座率和在線(xiàn)直銷(xiāo)聞名；吉祥航空則作為區(qū)域性全服務(wù)航司，在上海樞紐經(jīng)營(yíng)，兼顧干線(xiàn)和國(guó)際航線(xiàn)，并擁有寬體客機(jī)運(yùn)營(yíng)遠(yuǎn)程航線(xiàn)。

盡管2025年客流旺盛，民營(yíng)航司的收益質(zhì)量卻承受壓力。春秋航空2025年前三季度凈利潤(rùn)同比下滑10.32%，原因在于票價(jià)下降和成本上升抵消了客運(yùn)量增長(zhǎng)帶來(lái)的收入增量。其半年報(bào)提示，國(guó)內(nèi)機(jī)票市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，平均票價(jià)同比下降，而國(guó)際旅游市場(chǎng)（特別是泰國(guó)線(xiàn)路）的需求走弱也拉低了載客率。

作為低成本航司，春秋航空歷來(lái)以卓越的單位成本控制著稱(chēng)。公司單位油耗比行業(yè)平均水平低約28.00%，銷(xiāo)售以官網(wǎng)直銷(xiāo)為主（線(xiàn)上直銷(xiāo)占比達(dá)85.00%），這些措施使其單位運(yùn)營(yíng)成本顯著低于傳統(tǒng)航司。

然而，當(dāng)航油價(jià)格同比仍上漲、機(jī)票折扣難以收回成本時(shí)，即便最低成本航司也難以幸免利潤(rùn)下滑的困境。2025年春秋航空就遭遇了這種尷尬局面：行李付費(fèi)、餐食銷(xiāo)售等輔營(yíng)收入在總營(yíng)收中的占比提升，但仍不足以完全彌補(bǔ)主業(yè)票價(jià)下滑和油費(fèi)上漲的缺口。

吉祥航空的難題更多來(lái)自“成長(zhǎng)的煩惱”。這家加快拓展國(guó)際市場(chǎng)的民營(yíng)航司在2025年經(jīng)歷了機(jī)隊(duì)技術(shù)問(wèn)題導(dǎo)致的供給短板。上述發(fā)動(dòng)機(jī)故障令部分A320neo飛機(jī)長(zhǎng)期停場(chǎng)，削減了國(guó)內(nèi)可用運(yùn)力約10%，迫使公司縮減了一些航班頻次，影響了收入規(guī)模。

與此同時(shí)，吉祥航空現(xiàn)役的787寬體機(jī)在歐洲、澳洲航線(xiàn)取得了一定收益，但新開(kāi)國(guó)際航線(xiàn)的培育尚需時(shí)間，初期客座率和盈利水平有限。整體而言，吉祥航空既要負(fù)擔(dān)寬體機(jī)開(kāi)航的前期成本，又要面對(duì)窄體機(jī)技術(shù)問(wèn)題帶來(lái)的損失，可謂雙重壓力。

因此，盡管2025年前三季度吉祥航空實(shí)現(xiàn)了一定盈利，但利潤(rùn)同比下滑逾一成，反映出擴(kuò)張期的陣痛。公司管理層強(qiáng)調(diào)已采取措施與發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商緊密合作，加快恢復(fù)機(jī)隊(duì)正常出勤，并將運(yùn)力優(yōu)先配置到收益最高的航線(xiàn)市場(chǎng)，以提升整體盈利能力。

民營(yíng)航司在競(jìng)爭(zhēng)中一向靈活，但也面臨掣肘。由于主干航線(xiàn)的黃金時(shí)段時(shí)刻多由國(guó)有航司把持（例如北京首都機(jī)場(chǎng)白天起降時(shí)刻的80.00%以上由三大航執(zhí)飛），民營(yíng)航司往往只能利用非繁忙時(shí)段或二線(xiàn)機(jī)場(chǎng)擴(kuò)張，這限制了其獲取高價(jià)商務(wù)旅客的機(jī)會(huì)。

再次，民營(yíng)航司機(jī)隊(duì)規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力遜于三大航。以吉祥航空為例，一旦主力機(jī)型出現(xiàn)技術(shù)問(wèn)題，公司運(yùn)力和利潤(rùn)都會(huì)受到較大沖擊。這些因素決定了民營(yíng)航司在放量過(guò)程中的不確定性更高，盈利曲線(xiàn)可能比國(guó)有航司更加波動(dòng)。

即便如此，民營(yíng)航司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力仍在于其機(jī)制優(yōu)勢(shì)和細(xì)分市場(chǎng)定位。春秋航空通過(guò)“廉價(jià)機(jī)票+付費(fèi)增值服務(wù)”的模式培養(yǎng)了一批忠實(shí)的休閑旅游客戶(hù)群，品牌形象深入人心。吉祥航空則立足上海市場(chǎng)，靈活調(diào)整航線(xiàn)策略，在“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家航線(xiàn)上積極布局以尋求差異化。

隨著政策環(huán)境對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持力度加大（如降低部分航線(xiàn)準(zhǔn)入門(mén)檻、鼓勵(lì)地方航司發(fā)展），這些公司有機(jī)會(huì)在2026年進(jìn)一步拓展版圖。