界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

“分化”，無(wú)疑是2025年A股調(diào)味品板塊最鮮明的標(biāo)簽。

申銀萬(wàn)國(guó)調(diào)味品板塊15家上市公司前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收521.97億元，同比增長(zhǎng)3.87%；凈利潤(rùn)90.67億元，同比增長(zhǎng)5.83%。但光鮮數(shù)據(jù)背后，“冰火兩重天”的格局顯現(xiàn)：龍頭企業(yè)憑借深厚護(hù)城河穩(wěn)坐釣魚(yú)臺(tái)，腰部企業(yè)在存量博弈中深陷增長(zhǎng)停滯泥潭。

進(jìn)入四季度，這一格局下的調(diào)味品板塊突然吹起反攻號(hào)角。資金的重新入場(chǎng)，讓此前“好財(cái)報(bào)、差股價(jià)”的錯(cuò)位行情出現(xiàn)修正跡象。這場(chǎng)反彈能否持續(xù)？行業(yè)分化的深層邏輯何在？成為市場(chǎng)關(guān)注的核心議題。

反攻邏輯：成本紅利兌現(xiàn)與估值修復(fù)的雙向驅(qū)動(dòng)

截至2025年三季度末，A股調(diào)味品賽道的“冰火并存”特征尤為顯著：一邊是成本紅利持續(xù)兌現(xiàn)，盈利端邊際修復(fù)態(tài)勢(shì)明確；另一邊卻是估值持續(xù)下探，資金觀望情緒濃厚。這種業(yè)績(jī)與估值的背離，最終催生了四季度的反彈行情。

Wind數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)盈利修復(fù)的核心動(dòng)力來(lái)自成本端的顯著改善。受南美大豆豐產(chǎn)預(yù)期、國(guó)際供需寬松及美豆價(jià)格承壓影響，疊加國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆持續(xù)拍賣的壓制作用，大豆、包材等核心原材料價(jià)格同比回落。這直接推動(dòng)行業(yè)平均毛利率走出久違的微笑曲線——從2024年三季度的33.48%攀升至2025年三季度的35.69%，海天味業(yè)、千禾味業(yè)等龍頭企業(yè)的毛利水平已回歸2021年高點(diǎn)區(qū)間。

但在此前長(zhǎng)達(dá)三個(gè)季度的周期里，業(yè)績(jī)修復(fù)并未傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)。年初至三季度末，15家A股上市調(diào)味品企業(yè)按市值加權(quán)平均漲跌幅為-6.95%，即便按算數(shù)平均統(tǒng)計(jì)，漲幅也僅3.98%。其中龍頭股海天味業(yè)股價(jià)下跌13%，板塊整體市盈率被壓縮至25~35倍區(qū)間，部分二線標(biāo)的市凈率（PB）已逼近凈資產(chǎn)邊緣。值得注意的是，同期調(diào)味品指數(shù)漲幅達(dá)13%，個(gè)股與指數(shù)的巨大剪刀差，疊加業(yè)績(jī)與估值的背離，最終倒逼資金重新審視這一賽道的投資價(jià)值。

資金回流在四季度顯現(xiàn)成效。數(shù)據(jù)顯示，四季度以來(lái)，調(diào)味品板塊算數(shù)平均漲跌幅升至11.96%，總市值加權(quán)平均漲跌幅也達(dá)到2.35%，相較于前三季度明顯反彈。值得注意的是，市值加權(quán)漲幅顯著低于算數(shù)平均漲幅的分化特征，表明當(dāng)前反彈行情主要由小市值、高彈性的個(gè)股驅(qū)動(dòng)，大市值龍頭估值修復(fù)尚未充分啟動(dòng)。

界面新聞?dòng)浾哌M(jìn)一步拆解反彈結(jié)構(gòu)可見(jiàn)，當(dāng)前股價(jià)上漲與基本面改善的節(jié)奏并不匹配。從個(gè)股表現(xiàn)看，2025年全年（截至12月24日）漲跌幅位居板塊首位的安記食品漲幅達(dá)230%，僅四季度單季（截至12月24日）漲幅就達(dá)132%；此外，安琪酵母、千禾味業(yè)、日辰股份和朱老六在四季度漲幅居前，均實(shí)現(xiàn)10%以上的漲幅。與之形成反差的是，醬油板塊市值體量更大的海天味業(yè)和中炬高新，為板塊內(nèi)僅有的兩家四季度股價(jià)下跌的企業(yè)。

“這輪反彈呈現(xiàn)出明顯的‘結(jié)構(gòu)性分化’特征?！币晃婚L(zhǎng)期跟蹤食品飲料行業(yè)的市場(chǎng)人士向界面新聞?dòng)浾弑硎荆八募径葷q幅居前的個(gè)股中，安記食品、安琪酵母和日辰股份屬于基本面持續(xù)穩(wěn)健、已進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段的標(biāo)的；但千禾味業(yè)和朱老六的基本面尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善跡象，股價(jià)上漲更多源于情緒帶動(dòng)。而海天味業(yè)這類基本面扎實(shí)的龍頭股四季度股價(jià)逆勢(shì)下跌，核心原因在于資金層面調(diào)倉(cāng)換股，而非企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題。目前大資金抱團(tuán)頭部科技公司仍是主流趨勢(shì)。”

三維透視分化時(shí)刻：龍頭與腰部企業(yè)的業(yè)績(jī)斷層

如果說(shuō)四季度的反彈是行業(yè)短期變量，那么持續(xù)分化則是長(zhǎng)期趨勢(shì)。2025年的中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)，正經(jīng)歷一場(chǎng)寂靜卻深刻的格局重塑——行業(yè)增長(zhǎng)的動(dòng)力與紅利，在上市公司間呈現(xiàn)出前所未有的不均衡分配，龍頭與腰部企業(yè)的業(yè)績(jī)斷層持續(xù)擴(kuò)大。

業(yè)績(jī)分化是最直觀體現(xiàn)。2025年前三季度，海天味業(yè)以216.28億元的營(yíng)收占據(jù)18家上市企業(yè)總營(yíng)收的半壁江山，“一超”地位穩(wěn)固。更關(guān)鍵的是其增長(zhǎng)質(zhì)量：前三季度歸母凈利潤(rùn)53.22億元，同比增幅10.54%，顯著高于營(yíng)收增速，貢獻(xiàn)了行業(yè)近六成的利潤(rùn)，成為少數(shù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)的企業(yè)。海天味業(yè)通過(guò)5G、AI等技術(shù)構(gòu)建的全流程數(shù)智管理模型，不僅保障了品質(zhì)穩(wěn)定，更帶來(lái)了顯著的成本優(yōu)勢(shì)，這正是龍頭企業(yè)穿越周期的核心底氣。

與龍頭的穩(wěn)健形成鮮明反差，以中炬高新、千禾味業(yè)為代表的腰部企業(yè)（10-30億營(yíng)收規(guī)模）普遍陷入增長(zhǎng)失速。前三季度，中炬高新?tīng)I(yíng)收同比下滑20.01%至31.56億元，歸母凈利潤(rùn)降幅達(dá)34.07%至3.8億元；千禾味業(yè)營(yíng)收同比下降13.17%至19.87億元，歸母凈利潤(rùn)同比下滑26.13%至2.6億元，昔日憑借“零添加”概念高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭明顯放緩。即便千禾味業(yè)在三季度末推出行業(yè)首個(gè)清潔標(biāo)簽0級(jí)認(rèn)證產(chǎn)品，試圖強(qiáng)化健康化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也未能快速扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹勢(shì)。

成本紅利的分配不均，進(jìn)一步放大了分化格局。在15家調(diào)味品上市公司中，10家企業(yè)前三季度毛利率較年初顯著提升，但只有7家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)。龍頭企業(yè)憑借規(guī)模采購(gòu)與供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)，將成本紅利轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的增長(zhǎng)動(dòng)力——海天味業(yè)前三季度毛利率提升2.97個(gè)百分點(diǎn)，釋放超6億元利潤(rùn)彈性；恒順醋業(yè)毛利率提升2.55個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)歸母凈利潤(rùn)大增17.98%，遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。

而對(duì)多數(shù)腰部企業(yè)而言，成本紅利更像是對(duì)沖營(yíng)收下滑的“止血?jiǎng)?。以ST加加為例，前三季度營(yíng)收同比下滑2.65%，但通過(guò)聚焦高毛利產(chǎn)品、推進(jìn)減鹽戰(zhàn)略及優(yōu)化費(fèi)用管控，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)73%，綜合毛利率提升4.96個(gè)百分點(diǎn)，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比下降2311萬(wàn)元。不過(guò)，這種盈利改善未能掩蓋市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力的核心問(wèn)題，也印證了行業(yè)分化的本質(zhì)——這是企業(yè)綜合實(shí)力在行業(yè)成熟期的終極檢驗(yàn)。上海一家券商的食品飲料行業(yè)分析師在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)指出：“調(diào)味品行業(yè)抗周期能力較強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和集中度提升兩大邏輯不變，最終將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局。”

未來(lái)展望：三條主線重構(gòu)估值，國(guó)際化成新增長(zhǎng)極

展望后市，調(diào)味品板塊的估值重構(gòu)將圍繞成本、品類、渠道三條主線展開(kāi)，而國(guó)際化布局的深化，則有望為龍頭企業(yè)打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間，這也將成為決定反彈行情持續(xù)性的關(guān)鍵。

成本端的利好仍在延續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)大豆現(xiàn)貨價(jià)自9月下旬起穩(wěn)定在4020元/噸，較9月初的4220元/噸回落4.7%；進(jìn)口端，巴西大豆現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)從12月初的170.93元/60千克回落至12月24日的160.75元/60千克，降幅5.9%。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，短期內(nèi)南美大豆豐產(chǎn)的基本面不改，成本端對(duì)行業(yè)盈利的支撐仍將持續(xù)。

品類創(chuàng)新是突破存量瓶頸的核心抓手。復(fù)合調(diào)味料繼續(xù)擔(dān)當(dāng)增速之王，艾瑞咨詢預(yù)測(cè)，2025年市場(chǎng)規(guī)模將突破2100億元，2022-2025年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18%，而行業(yè)CR5僅25%，遠(yuǎn)低于醬油的60%，市場(chǎng)空間廣闊。天味食品已率先卡位，2025年上半年復(fù)合調(diào)味品貢獻(xiàn)營(yíng)收8.96億元，占比達(dá)64%。傳統(tǒng)賽道也在積極尋找增量入口，恒順醋業(yè)計(jì)劃推出“果醋+氣泡”即飲產(chǎn)品線，切入200億元現(xiàn)制飲品賽道，試圖復(fù)制“醋飲外賣”的下午茶消費(fèi)場(chǎng)景；太太樂(lè)則聚焦“鮮”價(jià)值，通過(guò)全鏈路新鮮管控體系推出減鹽雞精，契合健康消費(fèi)趨勢(shì)。與此同時(shí)，預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張帶動(dòng)的調(diào)味料定制化外包需求，也為天味食品、日辰股份等具備B端服務(wù)能力的企業(yè)開(kāi)辟了“第二戰(zhàn)場(chǎng)”，有效對(duì)沖C端消費(fèi)疲軟。

渠道端的變革持續(xù)深化，社區(qū)團(tuán)購(gòu)已從“攪局者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皹?biāo)配”。美團(tuán)優(yōu)選數(shù)據(jù)顯示，2025年調(diào)味品在社區(qū)團(tuán)購(gòu)的滲透率已達(dá)12%，較2022年提升7個(gè)百分點(diǎn)。面對(duì)白牌產(chǎn)品的價(jià)格沖擊，龍頭企業(yè)通過(guò)“小規(guī)格+聯(lián)合品牌”策略積極應(yīng)對(duì)，平臺(tái)監(jiān)測(cè)顯示，拼多多上“海天200g擠擠裝”標(biāo)價(jià)3.9元，較白牌同類產(chǎn)品僅高0.5元，憑借品牌優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)性價(jià)比突圍。

更值得關(guān)注的是，國(guó)際化已成為龍頭企業(yè)尋找新增量的重要方向。東南亞龐大的華僑華裔群體，為調(diào)味品出?？s短了市場(chǎng)培育周期。海天味業(yè)通過(guò)赴港上市募資約92.71億港元，明確將20%資金投向東南亞及歐洲生產(chǎn)基地，包括印尼、泰國(guó)、越南等地的工廠規(guī)劃，并提出“3年內(nèi)海外收入占比提升至15%”的戰(zhàn)略目標(biāo)，盡管當(dāng)前其海外收入占比不足5%，但國(guó)際化布局已全面提速。中炬高新旗下廚邦品牌也已成立海外事業(yè)部，產(chǎn)品覆蓋東南亞、中亞、南美等多個(gè)市場(chǎng)，2024年啟動(dòng)的“再造一個(gè)新廚邦”戰(zhàn)略中，國(guó)際化被列為重點(diǎn)方向。

綜合來(lái)看，調(diào)味品板塊的四季度反彈，是成本紅利兌現(xiàn)與估值修復(fù)的共振結(jié)果，但行情的持續(xù)性仍將取決于分化格局下的企業(yè)基本面改善力度。券商機(jī)構(gòu)認(rèn)為，行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)不變，具備成本優(yōu)勢(shì)、品類創(chuàng)新能力和全球化布局的龍頭企業(yè)，將持續(xù)獲得估值溢價(jià)；而腰部企業(yè)若無(wú)法突破產(chǎn)品、渠道瓶頸，可能進(jìn)一步被邊緣化。