界面新聞記者 | 袁穎琪
“分化”，無疑是2025年A股調(diào)味品板塊最鮮明的標(biāo)簽。
申銀萬國調(diào)味品板塊15家上市公司前三季度合計實(shí)現(xiàn)營收521.97億元，同比增長3.87%；凈利潤90.67億元，同比增長5.83%。但光鮮數(shù)據(jù)背后，“冰火兩重天”的格局顯現(xiàn)：龍頭企業(yè)憑借深厚護(hù)城河穩(wěn)坐釣魚臺，腰部企業(yè)在存量博弈中深陷增長停滯泥潭。
進(jìn)入四季度，這一格局下的調(diào)味品板塊突然吹起反攻號角。資金的重新入場，讓此前“好財報、差股價”的錯位行情出現(xiàn)修正跡象。這場反彈能否持續(xù)？行業(yè)分化的深層邏輯何在？成為市場關(guān)注的核心議題。
反攻邏輯：成本紅利兌現(xiàn)與估值修復(fù)的雙向驅(qū)動
截至2025年三季度末，A股調(diào)味品賽道的“冰火并存”特征尤為顯著：一邊是成本紅利持續(xù)兌現(xiàn)，盈利端邊際修復(fù)態(tài)勢明確；另一邊卻是估值持續(xù)下探，資金觀望情緒濃厚。這種業(yè)績與估值的背離，最終催生了四季度的反彈行情。
Wind數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)盈利修復(fù)的核心動力來自成本端的顯著改善。受南美大豆豐產(chǎn)預(yù)期、國際供需寬松及美豆價格承壓影響，疊加國內(nèi)進(jìn)口大豆持續(xù)拍賣的壓制作用，大豆、包材等核心原材料價格同比回落。這直接推動行業(yè)平均毛利率走出久違的微笑曲線——從2024年三季度的33.48%攀升至2025年三季度的35.69%，海天味業(yè)、千禾味業(yè)等龍頭企業(yè)的毛利水平已回歸2021年高點(diǎn)區(qū)間。
但在此前長達(dá)三個季度的周期里，業(yè)績修復(fù)并未傳導(dǎo)至資本市場。年初至三季度末，15家A股上市調(diào)味品企業(yè)按市值加權(quán)平均漲跌幅為-6.95%，即便按算數(shù)平均統(tǒng)計，漲幅也僅3.98%。其中龍頭股海天味業(yè)股價下跌13%，板塊整體市盈率被壓縮至25~35倍區(qū)間，部分二線標(biāo)的市凈率（PB）已逼近凈資產(chǎn)邊緣。值得注意的是，同期調(diào)味品指數(shù)漲幅達(dá)13%，個股與指數(shù)的巨大剪刀差，疊加業(yè)績與估值的背離，最終倒逼資金重新審視這一賽道的投資價值。
資金回流在四季度顯現(xiàn)成效。數(shù)據(jù)顯示，四季度以來，調(diào)味品板塊算數(shù)平均漲跌幅升至11.96%，總市值加權(quán)平均漲跌幅也達(dá)到2.35%，相較于前三季度明顯反彈。值得注意的是，市值加權(quán)漲幅顯著低于算數(shù)平均漲幅的分化特征，表明當(dāng)前反彈行情主要由小市值、高彈性的個股驅(qū)動，大市值龍頭估值修復(fù)尚未充分啟動。
界面新聞記者進(jìn)一步拆解反彈結(jié)構(gòu)可見，當(dāng)前股價上漲與基本面改善的節(jié)奏并不匹配。從個股表現(xiàn)看，2025年全年（截至12月24日）漲跌幅位居板塊首位的安記食品漲幅達(dá)230%，僅四季度單季（截至12月24日）漲幅就達(dá)132%；此外，安琪酵母、千禾味業(yè)、日辰股份和朱老六在四季度漲幅居前，均實(shí)現(xiàn)10%以上的漲幅。與之形成反差的是，醬油板塊市值體量更大的海天味業(yè)和中炬高新，為板塊內(nèi)僅有的兩家四季度股價下跌的企業(yè)。
“這輪反彈呈現(xiàn)出明顯的‘結(jié)構(gòu)性分化’特征?！币晃婚L期跟蹤食品飲料行業(yè)的市場人士向界面新聞記者表示，“四季度漲幅居前的個股中，安記食品、安琪酵母和日辰股份屬于基本面持續(xù)穩(wěn)健、已進(jìn)入穩(wěn)步增長階段的標(biāo)的；但千禾味業(yè)和朱老六的基本面尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善跡象，股價上漲更多源于情緒帶動。而海天味業(yè)這類基本面扎實(shí)的龍頭股四季度股價逆勢下跌，核心原因在于資金層面調(diào)倉換股，而非企業(yè)經(jīng)營層面的問題。目前大資金抱團(tuán)頭部科技公司仍是主流趨勢?！?
三維透視分化時刻：龍頭與腰部企業(yè)的業(yè)績斷層
如果說四季度的反彈是行業(yè)短期變量，那么持續(xù)分化則是長期趨勢。2025年的中國調(diào)味品市場，正經(jīng)歷一場寂靜卻深刻的格局重塑——行業(yè)增長的動力與紅利，在上市公司間呈現(xiàn)出前所未有的不均衡分配，龍頭與腰部企業(yè)的業(yè)績斷層持續(xù)擴(kuò)大。
業(yè)績分化是最直觀體現(xiàn)。2025年前三季度，海天味業(yè)以216.28億元的營收占據(jù)18家上市企業(yè)總營收的半壁江山，“一超”地位穩(wěn)固。更關(guān)鍵的是其增長質(zhì)量：前三季度歸母凈利潤53.22億元，同比增幅10.54%，顯著高于營收增速，貢獻(xiàn)了行業(yè)近六成的利潤，成為少數(shù)實(shí)現(xiàn)營收、凈利潤雙增長的企業(yè)。海天味業(yè)通過5G、AI等技術(shù)構(gòu)建的全流程數(shù)智管理模型，不僅保障了品質(zhì)穩(wěn)定，更帶來了顯著的成本優(yōu)勢，這正是龍頭企業(yè)穿越周期的核心底氣。
與龍頭的穩(wěn)健形成鮮明反差，以中炬高新、千禾味業(yè)為代表的腰部企業(yè)（10-30億營收規(guī)模）普遍陷入增長失速。前三季度，中炬高新營收同比下滑20.01%至31.56億元，歸母凈利潤降幅達(dá)34.07%至3.8億元；千禾味業(yè)營收同比下降13.17%至19.87億元，歸母凈利潤同比下滑26.13%至2.6億元，昔日憑借“零添加”概念高速增長的勢頭明顯放緩。即便千禾味業(yè)在三季度末推出行業(yè)首個清潔標(biāo)簽0級認(rèn)證產(chǎn)品，試圖強(qiáng)化健康化競爭優(yōu)勢，也未能快速扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢。
成本紅利的分配不均，進(jìn)一步放大了分化格局。在15家調(diào)味品上市公司中，10家企業(yè)前三季度毛利率較年初顯著提升，但只有7家實(shí)現(xiàn)營收與凈利潤雙增長。龍頭企業(yè)憑借規(guī)模采購與供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢，將成本紅利轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的增長動力——海天味業(yè)前三季度毛利率提升2.97個百分點(diǎn)，釋放超6億元利潤彈性；恒順醋業(yè)毛利率提升2.55個百分點(diǎn)，推動歸母凈利潤大增17.98%，遠(yuǎn)超營收增速。
而對多數(shù)腰部企業(yè)而言，成本紅利更像是對沖營收下滑的“止血劑”。以ST加加為例，前三季度營收同比下滑2.65%，但通過聚焦高毛利產(chǎn)品、推進(jìn)減鹽戰(zhàn)略及優(yōu)化費(fèi)用管控，歸母凈利潤同比增長73%，綜合毛利率提升4.96個百分點(diǎn)，三項費(fèi)用合計同比下降2311萬元。不過，這種盈利改善未能掩蓋市場增長乏力的核心問題，也印證了行業(yè)分化的本質(zhì)——這是企業(yè)綜合實(shí)力在行業(yè)成熟期的終極檢驗。上海一家券商的食品飲料行業(yè)分析師在接受界面新聞記者采訪時指出：“調(diào)味品行業(yè)抗周期能力較強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和集中度提升兩大邏輯不變，最終將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局。”
未來展望：三條主線重構(gòu)估值，國際化成新增長極
展望后市，調(diào)味品板塊的估值重構(gòu)將圍繞成本、品類、渠道三條主線展開，而國際化布局的深化，則有望為龍頭企業(yè)打開新的增長空間，這也將成為決定反彈行情持續(xù)性的關(guān)鍵。
成本端的利好仍在延續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)大豆現(xiàn)貨價自9月下旬起穩(wěn)定在4020元/噸，較9月初的4220元/噸回落4.7%；進(jìn)口端，巴西大豆現(xiàn)貨價格指數(shù)從12月初的170.93元/60千克回落至12月24日的160.75元/60千克，降幅5.9%。業(yè)內(nèi)預(yù)計，短期內(nèi)南美大豆豐產(chǎn)的基本面不改，成本端對行業(yè)盈利的支撐仍將持續(xù)。
品類創(chuàng)新是突破存量瓶頸的核心抓手。復(fù)合調(diào)味料繼續(xù)擔(dān)當(dāng)增速之王，艾瑞咨詢預(yù)測，2025年市場規(guī)模將突破2100億元，2022-2025年復(fù)合增長率達(dá)18%，而行業(yè)CR5僅25%，遠(yuǎn)低于醬油的60%，市場空間廣闊。天味食品已率先卡位，2025年上半年復(fù)合調(diào)味品貢獻(xiàn)營收8.96億元，占比達(dá)64%。傳統(tǒng)賽道也在積極尋找增量入口，恒順醋業(yè)計劃推出“果醋+氣泡”即飲產(chǎn)品線，切入200億元現(xiàn)制飲品賽道，試圖復(fù)制“醋飲外賣”的下午茶消費(fèi)場景；太太樂則聚焦“鮮”價值，通過全鏈路新鮮管控體系推出減鹽雞精，契合健康消費(fèi)趨勢。與此同時，預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張帶動的調(diào)味料定制化外包需求，也為天味食品、日辰股份等具備B端服務(wù)能力的企業(yè)開辟了“第二戰(zhàn)場”，有效對沖C端消費(fèi)疲軟。
渠道端的變革持續(xù)深化，社區(qū)團(tuán)購已從“攪局者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皹?biāo)配”。美團(tuán)優(yōu)選數(shù)據(jù)顯示，2025年調(diào)味品在社區(qū)團(tuán)購的滲透率已達(dá)12%，較2022年提升7個百分點(diǎn)。面對白牌產(chǎn)品的價格沖擊，龍頭企業(yè)通過“小規(guī)格+聯(lián)合品牌”策略積極應(yīng)對，平臺監(jiān)測顯示，拼多多上“海天200g擠擠裝”標(biāo)價3.9元，較白牌同類產(chǎn)品僅高0.5元，憑借品牌優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)性價比突圍。
更值得關(guān)注的是，國際化已成為龍頭企業(yè)尋找新增量的重要方向。東南亞龐大的華僑華裔群體，為調(diào)味品出海縮短了市場培育周期。海天味業(yè)通過赴港上市募資約92.71億港元，明確將20%資金投向東南亞及歐洲生產(chǎn)基地，包括印尼、泰國、越南等地的工廠規(guī)劃，并提出“3年內(nèi)海外收入占比提升至15%”的戰(zhàn)略目標(biāo)，盡管當(dāng)前其海外收入占比不足5%，但國際化布局已全面提速。中炬高新旗下廚邦品牌也已成立海外事業(yè)部，產(chǎn)品覆蓋東南亞、中亞、南美等多個市場，2024年啟動的“再造一個新廚邦”戰(zhàn)略中，國際化被列為重點(diǎn)方向。
綜合來看，調(diào)味品板塊的四季度反彈，是成本紅利兌現(xiàn)與估值修復(fù)的共振結(jié)果，但行情的持續(xù)性仍將取決于分化格局下的企業(yè)基本面改善力度。券商機(jī)構(gòu)認(rèn)為，行業(yè)集中度提升的趨勢不變，具備成本優(yōu)勢、品類創(chuàng)新能力和全球化布局的龍頭企業(yè)，將持續(xù)獲得估值溢價；而腰部企業(yè)若無法突破產(chǎn)品、渠道瓶頸，可能進(jìn)一步被邊緣化。