A/H股CXO板塊在連續(xù)三年估值下修后，于2025年出現(xiàn)“基本面修復(fù)先于預(yù)期”的跡象。以龍頭為例，藥明康德（603259.SH）2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入328.57億元，同比增長(zhǎng)18.61%；歸母凈利潤(rùn)120.76億元，同比增長(zhǎng)84.84%。訂單端，截至2025年9月末，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單598.80億元，同比增長(zhǎng)37.2%。

不過(guò)，復(fù)蘇并不均衡——臨床CRO板塊仍處“量在修復(fù)、價(jià)與利滯后”的階段，行業(yè)復(fù)蘇呈現(xiàn)分化。券商研報(bào)所強(qiáng)調(diào)的“合規(guī)成本”與“需求彈性”雙線博弈，在2026年將更具現(xiàn)實(shí)壓力。前者來(lái)自美國(guó)采購(gòu)與資金規(guī)則的制度化落地，后者取決于全球創(chuàng)新藥項(xiàng)目推進(jìn)是否真正轉(zhuǎn)化為可確認(rèn)的外包收入。

訂單如何兌現(xiàn)

需求端方面，全球制藥研發(fā)投入仍保持剛性增長(zhǎng)，但結(jié)構(gòu)性波動(dòng)體現(xiàn)在創(chuàng)新藥初創(chuàng)企業(yè)的周期起伏。IQVIA報(bào)告顯示，2023年全球臨床試驗(yàn)啟動(dòng)數(shù)量同比減少15%，2024年則小幅回升約9%，表明經(jīng)歷疫情和資本寒冬后，新項(xiàng)目推進(jìn)正在緩慢重啟。

對(duì)CXO而言，“簽單回暖”并不自動(dòng)等于“當(dāng)期放量”。業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了訂單兌現(xiàn)具有天然滯后：CRO項(xiàng)目常見(jiàn)里程碑制與FTE（月工時(shí)制）并存，不同模式下從合同簽署到收入確認(rèn)周期可跨越多個(gè)季度乃至年度；CDMO/CRDMO業(yè)務(wù)從工藝開(kāi)發(fā)、小試中試到商業(yè)化批量生產(chǎn)經(jīng)歷多個(gè)階段，簽單向產(chǎn)出與收入確認(rèn)的“時(shí)間差”更為常見(jiàn)。

以藥明康德為例，2024年末在手訂單493.10億元，約為當(dāng)年收入392.41億元的1.26倍；進(jìn)入2025年，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單在2025年9月末進(jìn)一步增至598.80億元。訂單“保障倍數(shù)”提升通常意味著未來(lái)收入增長(zhǎng)具備可見(jiàn)度，但若訂單/收入比持續(xù)顯著偏高，則需要結(jié)合產(chǎn)能與項(xiàng)目進(jìn)度判斷是否存在轉(zhuǎn)化效率問(wèn)題。

另一方面，價(jià)格因素同樣影響放量質(zhì)量。由于競(jìng)爭(zhēng)加劇與客戶壓價(jià)，自2022年以來(lái)CXO服務(wù)價(jià)格總體呈下行趨勢(shì)。券商研報(bào)指出，到2024年初，國(guó)內(nèi)臨床研究服務(wù)平均報(bào)價(jià)已較2022年下降約30%，訂單“以價(jià)換量”的現(xiàn)象顯現(xiàn)，而毛利率與凈利率則是判斷的核心指標(biāo)。

2026年策略上更應(yīng)盯緊三類核心指標(biāo)：其一，全球臨床試驗(yàn)啟動(dòng)與注冊(cè)數(shù)量能否維持恢復(fù)趨勢(shì)；其二，企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)的轉(zhuǎn)換率是否保持在合理區(qū)間；其三，訂單/收入比是否在健康區(qū)間（1.2~1.3倍）內(nèi)波動(dòng)。

綜合CRDMO存韌性

綜合CRDMO（合同研發(fā)、開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)一體化）平臺(tái)指能夠覆蓋藥物從早期發(fā)現(xiàn)、工藝開(kāi)發(fā)到臨床生產(chǎn)、商業(yè)化全流程服務(wù)的外包企業(yè)。

藥明康德便是此類平臺(tái)公司的代表公司在2025年前三季度延續(xù)“綜合平臺(tái)+新技術(shù)放量”的特征：化學(xué)業(yè)務(wù)收入259.80億元，同比增長(zhǎng)29.30%；其中小分子D&M業(yè)務(wù)收入142.40億元，同比增長(zhǎng)14.10%；TIDES（寡核苷酸和多肽）業(yè)務(wù)前三季度收入78.40億元，同比大增121.10%。

憑借一體化布局，綜合CRDMO平臺(tái)能同時(shí)承接大藥企和Biotech的各類項(xiàng)目，在需求波動(dòng)中體現(xiàn)出一定韌性。但綜合平臺(tái)的隱憂也更集中：國(guó)際化程度越高，越容易暴露在采購(gòu)與數(shù)據(jù)合規(guī)等外生變量之下。藥明康德2025年前三季度持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入324.50億元，其中來(lái)自美國(guó)客戶收入221.50億元，同比增長(zhǎng)31.90%，占比居高。

另一方面，CRDMO通常伴隨著重資產(chǎn)投入，這將帶來(lái)高額固定成本，會(huì)在行業(yè)波動(dòng)時(shí)放大盈利彈性下降的壓力。這類公司在新興業(yè)務(wù)爬坡與產(chǎn)能利用率變化過(guò)程中，利潤(rùn)端對(duì)訂單與價(jià)格的敏感度仍高。

凱萊英（002821.SZ）也是CRDMO公司之一，受益于禮來(lái)、信達(dá)等創(chuàng)新藥合作項(xiàng)目訂單的高速增長(zhǎng)，公司也在持續(xù)擴(kuò)充多肽相關(guān)產(chǎn)線。新興領(lǐng)域的突破使綜合CRDMO平臺(tái)得以綁定全球客戶的關(guān)鍵項(xiàng)目，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型周期中搶占了先機(jī)。

在盈利能力上，綜合平臺(tái)亦存在明顯規(guī)模效應(yīng)，即凈利率差異大過(guò)毛利率差異。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度藥明康德歸母凈利潤(rùn)120.76億元，毛利率46.62%，銷售凈利率37.15%；凱萊英歸母凈利潤(rùn)8.00億元，毛利率42.44%，銷售凈利率17.22%。

臨床CRO的困境

臨床CRO（合同臨床研究組織）主要提供新藥臨床試驗(yàn)的方案設(shè)計(jì)、項(xiàng)目管理、現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)查（SMO）、數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計(jì)分析等服務(wù)，其業(yè)務(wù)量直接依賴于新藥臨床項(xiàng)目的推進(jìn)節(jié)奏。國(guó)家藥監(jiān)局披露的口徑顯示，2024年藥物臨床試驗(yàn)登記信息約4,900項(xiàng)，項(xiàng)目供給并未“消失”，但資金與執(zhí)行節(jié)奏的錯(cuò)位更突出。

泰格醫(yī)藥（300347.SZ）作為國(guó)內(nèi)臨床CRO龍頭，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.03億元，同比下降10.58%；扣非歸母凈利潤(rùn)下滑42.13%。2025年前三季度，2025年前三季度公司收入約50.26億元，同比基本持平；歸母凈利潤(rùn)約10.20億元同比增長(zhǎng)，但扣非歸母凈利潤(rùn)僅3.26億元、同比下降63.46%，

過(guò)往泰格醫(yī)藥依賴的“CRO+創(chuàng)投”路徑，給公司賬面累計(jì)了高額金融資產(chǎn)，如今開(kāi)始暴露風(fēng)險(xiǎn)/2024年末泰格醫(yī)藥“其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)”余額約101.06億元，投資端的公允價(jià)值波動(dòng)與處置收益更容易在利潤(rùn)表中放大波動(dòng)性。

結(jié)構(gòu)上，臨床CRO更容易受到國(guó)內(nèi)Biotech資金約束與項(xiàng)目策略調(diào)整影響：現(xiàn)金流緊張時(shí)，客戶更傾向于延后入組、縮減試驗(yàn)規(guī)模、或在多供應(yīng)商之間壓價(jià)議價(jià)，導(dǎo)致“項(xiàng)目數(shù)量增加但單項(xiàng)目產(chǎn)出下降”的現(xiàn)象反復(fù)出現(xiàn)。

與此同時(shí)，海外大藥企對(duì)質(zhì)量與進(jìn)度要求更高，國(guó)際化拓展雖能分散單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)組織能力、合規(guī)體系、交付一致性提出更高門檻，短期難以一蹴而就。臨床CRO板塊要走出低谷，本質(zhì)仍要靠行業(yè)景氣度回升與價(jià)格體系修復(fù)共同驅(qū)動(dòng)。

新興賽道的爆發(fā)

GLP-1及其減重適應(yīng)癥的全球擴(kuò)張，為上游多肽與相關(guān)工藝環(huán)節(jié)帶來(lái)超預(yù)期訂單增量，在2025年仍處于高景氣區(qū)間。

核心概念股諾泰生物（688076.SH）在2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.27億元、歸母凈利潤(rùn)4.45億元，同比分別增長(zhǎng)21.95%和26.92%，業(yè)績(jī)韌性延續(xù)但增速已明顯由“爆發(fā)式”轉(zhuǎn)向“高增速常態(tài)化”。

為承接訂單與對(duì)沖價(jià)格壓力，諾泰生物持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)2025年半年報(bào)披露，諾泰生物第4代規(guī)?；瘒嵓?jí)多肽生產(chǎn)車間（601車間）于2025年初投產(chǎn)，使多肽原料藥產(chǎn)能達(dá)到5噸/年，并配套新增一條多肽中間體生產(chǎn)線；同時(shí)推進(jìn)新增22萬(wàn)升GMP級(jí)產(chǎn)能的交付。

業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)更小的圣諾生物（688117.SH）具備更大業(yè)績(jī)彈性。受益于司美格魯肽原料藥和替爾泊肽原料藥境外銷售大幅度增加，公司前三季度收入和歸母凈利潤(rùn)增速分別達(dá)到53.96%和123.03%。

相應(yīng)的處于景氣區(qū)間的多肽鏈公司估值更高。截至12月22日，諾泰生物與圣諾生物動(dòng)態(tài)市盈率分別為24.6倍和52倍。

除小分子與多肽之外，細(xì)胞與基因療法（CGT）仍被視為CXO的長(zhǎng)期選項(xiàng)，但2025年的現(xiàn)狀更偏“投入期邏輯”：藥明康德在2025年半年報(bào)中披露其處置/出售WuXi Advanced Therapies等ATU相關(guān)主體的交易，側(cè)面說(shuō)明先進(jìn)治療相關(guān)業(yè)務(wù)短期內(nèi)仍難成為集團(tuán)的核心利潤(rùn)引擎。

康龍化成則給出了更直觀的數(shù)據(jù)：2025年上半年“大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)”收入2.115億元、毛利率為-54.7%，并解釋為寧波大分子CDMO平臺(tái)投入使用后運(yùn)營(yíng)成本與折舊攤銷上升、板塊仍處拓展初期。

整體而言，細(xì)胞與基因療法（CGT）市場(chǎng)仍在增長(zhǎng)，但規(guī)模仍小且盈利遲難兌現(xiàn)。