界面新聞記者 | 陶知閑

昂立教育（600661.SH）近期一系列資本運作令人側目。一邊是折價出售參股的優(yōu)質期貨資產，以 “優(yōu)化資產結構” 為由回籠不足 1500 萬元資金；另一邊豪擲 3800 萬元高溢價收購一家凈資產為負、連續(xù)三年虧損的旅游公司。這種 “邊賣邊買” 的反向操作，疊加四位董事集體棄權、過往收購失敗的陰影，以及高管薪酬與公司虧損的嚴重背離，讓市場對其投資邏輯充滿質疑。

低賣--低價出售優(yōu)質資產

昂立教育正計劃將持有的申萬期貨 0.3034% 股權以 1435 萬元價格出售給申萬宏源。這筆交易的核心數據，從一開始就引發(fā)市場爭議。

對于出售原因，昂立教育表示，出售股權是為 “進一步聚焦主業(yè)，優(yōu)化公司資產結構及資源配置，提高資產運營效率”。經初步測算，本次出售預計僅增加公司凈資產約 95 萬元。

根據披露，昂立教育持有該股權的賬面成本為 1340.45 萬元，交易價格較賬面值僅溢價 7.05%，對應申萬期貨整體估值 47.3 億元。財務數據顯示，申萬期貨 2024 年營收 47.19 億元，凈利潤 2.73 億元；2025 年前三季度營收 4.87 億元，凈利潤 1.72 億元，以此測算的市盈率為 20.66 倍。

對比 A 股三家純正期貨公司，南華期貨（603093.SH）、瑞達期貨（002961.SZ）和永安期貨（600927.SH）的市盈率分別為 31 倍、25 倍和 37 倍，平均市盈率達 31 倍。作為行業(yè)頭部機構的申萬期貨，以 20.66 倍市盈率出售，溢價率不足 8%，這在同類股權交易中并不多見。“這個估值明顯低于行業(yè)水平?！?行業(yè)資深研究員陳曦在接受界面新聞記者采訪時表示，

更令人費解的是定價方式選擇。此次股權出售采用 “協商定價” 模式，申萬宏源作為控股股東享有優(yōu)先受讓權。“通常情況下，優(yōu)質資產出售要么通過公開掛牌競價，要么以市場化評估為基礎確定價格，協商定價很容易出現估值偏低的問題?！?陳曦進一步指出。

高買-- 516% 溢價收購虧損標的

在出售申萬期貨股權前，昂立教育還計劃以 3800 萬元收購上海湘宏文化旅游發(fā)展集團有限公司持有的上海樂游譽途國際旅行社有限公司（下稱上海樂游）100% 股權。這場看似為 “銀發(fā)戰(zhàn)略” 布局的收購，因高溢價、標的虧損及協同性缺失，遭到公司內部的強烈反對。

上海樂游的財務狀況有些 “糟糕”。截至 2025 年 6 月底，該公司凈資產為 - 913 萬元，2023 年虧損 26 萬元，2024 年虧損 44 萬元，2025 年上半年虧損 57 萬元，連續(xù)處于虧損狀態(tài)。即便如此，昂立教育仍給出了 3800 萬元的收購對價，對應溢價率高達 516.23%。

“凈資產為負且連續(xù)虧損的企業(yè)，能給出 5 倍多的溢價，這種估值邏輯完全背離了基本面。” 注冊會計師李敏對界面新聞記者分析稱，“按照收購協議，因對價高于可辨認凈資產公允價值，公司預計將形成約 4700 萬元商譽。以上海樂游目前的盈利狀況，未來商譽減值的風險不小?！?/p>

2025 年 10 月 29 日，昂立教育第十二屆董事會第一次會議以 7 票同意、4 票棄權的結果審議通過了該收購議案。四位董事的棄權理由值得注意。其中，董事張文浩明確表示：“該收購沒能在教培主業(yè)上發(fā)力，教培、旅游、養(yǎng)老協同存在很大的變量和不確定性；公司歷史上的多次收購行為都不及預期，缺乏成功的經驗和經歷；若公司與旅游存在業(yè)務合作、協同發(fā)展的機會，建議以合作的方式，而非收購方式?！豹毩⒍旅袢A則擔憂：“目前還看不出此項收購對主營業(yè)務的支持；收購標的物規(guī)模較小不能判斷未來的發(fā)展前途；若有業(yè)務協同或合作，建議先開展合作，視情況再行收購?！?此外，董事趙宏陽、獨立董事高峰均以 “不了解相關情況”“項目不清晰” 為由棄權。

“四名董事棄權，這本身就說明交易的合理性和透明度存在重大問題?！?陳曦向界面新聞記者表示，“昂立教育的核心業(yè)務是素質教育、職業(yè)與基礎教育等，而上海樂游的主營業(yè)務是旅游連鎖平臺、郵輪及定制旅游，兩者在業(yè)務模式、客戶群體、運營邏輯上幾乎沒有交集。所謂的‘銀發(fā)戰(zhàn)略’更像是一個牽強的借口。”

根據公告，上海樂游的核心客戶群體為中老年人，其中 40 歲以上客戶超 15 萬，累計服務超 5 萬銀發(fā)用戶。昂立教育稱，收購是為 “豐富銀發(fā)業(yè)務的服務內容和產品矩陣，夯實公司第二增長曲線”。但陳曦對此提出質疑：“養(yǎng)老業(yè)務的核心是健康管理、養(yǎng)老服務、老年教育等，旅游只是其中一個細分場景。而且上海樂游的業(yè)務集中在旅游服務，與昂立教育的教育主業(yè)缺乏協同點，既不能共享客戶資源，也無法復用運營能力，收購后的整合難度極大。”

交易條款中的資金占用問題也引發(fā)關注。公告顯示，上海湘宏對上海樂游存在資金占用，第一期 3500 萬元股權轉讓款支付后，上海湘宏將用該筆資金償還占用款?！斑@意味著，上市公司的收購資金實際上是在為標的公司的原股東‘填坑’，存在變相輸送資金的嫌疑。” 賢云律師事務所合伙人滕云對界面新聞記者表示，“在標的公司持續(xù)虧損、資金被占用的情況下，董事會仍倉促通過收購議案，未能充分保護中小股東的利益。”

對于業(yè)績承諾，上海湘宏承諾 2025 年 - 2028 年經審計營業(yè)收入合計不低于 4.8 億元，凈利潤合計不低于 500 萬元。“這個業(yè)績承諾門檻極低，四年凈利潤合計 500 萬元，平均每年僅 125 萬元，相對于 3800 萬元的收購成本和 4700 萬元的商譽，幾乎沒有約束力。” 李敏測算后表示。

昂立教育實際上已經自身難保。公司目前業(yè)務主要為素質教育、職業(yè)與基礎教育、國際教育、成人教育四大板塊。教培行業(yè)經過政策調整后，市場競爭格局發(fā)生變化，K12 素養(yǎng)教育面臨同質化競爭加劇、獲客成本上升等問題，而職業(yè)教育、成人教育則需要長期的資源積累和品牌沉淀。

更為嚴峻的是公司的財務壓力。截至 2025 年 9 月底，昂立教育資產負債率達 86.05%，在教育行業(yè)中處于極高水平?！?6% 的資產負債率意味著公司的財務杠桿已經用到了極致，短期償債壓力巨大?！?李敏表示，“在這種情況下，公司本應收縮非核心業(yè)務，聚焦主業(yè)，優(yōu)化現金流。耗資 3800 萬元收購虧損資產，無疑會進一步加劇資金鏈壓力，增加經營風險?！?/p>

對于為何在債務高壓下仍堅持收購等問題，界面新聞記者聯系昂立教育方面，截至發(fā)稿未獲回應。

過往收購屢遭失敗，業(yè)績越差高管薪酬越高

昂立教育此次高溢價收購虧損資產引發(fā)的爭議，還源于其過往多次失敗的收購經歷，以及高管薪酬與公司業(yè)績嚴重背離的治理問題。

最典型的案例是 2019 年對凱頓科技的收購。當時，昂立教育以 1.42 億元收購凱頓科技 91% 股權，標的公司總資產 1.26 億元、總負債 1.41 億元，凈資產 - 1548 萬元，資產負債率高達 112%。昂立教育當時稱，凱頓科技是上海知名的幼少兒英語培訓機構，收購可以幫助公司快速切入低齡段市場，擴大生源入口。

估值方法上，公司同樣采用了收益法，給出 100% 股權估值 1.67 億元，而未采用更保守的資產基礎法，最終形成商譽 1.54 億元。然而，收購后僅一年，凱頓科技便因業(yè)績不及預期，導致公司在 2020 年計提減值 1.06 億元，2021 年再計提 4798.71 萬元，該筆商譽賬面價值最終清零，給公司造成了較大資產損失。

歷史總是驚人的相似。同樣是收購凈資產為負的公司，同樣采用激進的收益法估值，同樣形成高額商譽，同樣缺乏業(yè)務協同性，昂立教育似乎沒有從過往的失敗中吸取任何教訓。陳曦對界面新聞記者表示，“這種重復犯錯的收購邏輯，讓市場對其投資決策能力產生嚴重質疑?！?/p>

更令人不滿的是昂立教育高管們的薪酬。數據顯示，2020 年至 2024 年近五年，昂立教育年度扣非凈利潤年年虧損，合計虧損 9.92 億元，但公司前五大薪酬高管合計薪酬卻由 2020 年的 518.67 萬元增長至 2024 年的 823.72 萬元，增幅達 59%。其中，財務總監(jiān)薪酬由 2020 年的 88.5 萬元增長至 152.6 萬元，增幅 72%；副總裁馬鶴波薪酬由 99.61 萬元增長至 167.54 萬元，增幅 68%。

上市公司高管薪酬與業(yè)績掛鉤是基本的治理原則，昂立教育在年年虧損的情況下，高管薪酬大幅增長，這種背離損害了中小股東的利益。

昂立教育在估值方法上的 “雙重標準” 也引發(fā)了市場質疑。出售申萬期貨股權采用協商定價，價格低于行業(yè)平均市盈率；而收購凱頓科技、上海樂游時，均采用收益法這種相對激進的估值方法，給出高溢價，一買一賣的操作思路截然相反。

截至發(fā)稿，昂立教育未回應估值方法選擇依據等問題，市場對其“掏空上市公司” 的擔憂難消。