界面新聞?dòng)浾?| 李燁

界面新聞編輯 | 牙韓翔

光明乳業(yè)堅(jiān)持在業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的情況下收購(gòu)一家青海乳企，引來(lái)上交所監(jiān)管問(wèn)詢。近期光明乳業(yè)對(duì)上交所的問(wèn)詢做出回復(fù)，但外界對(duì)此事的關(guān)注仍在持續(xù)中。

去年11月光明乳業(yè)曾披露要以5億元收購(gòu)控股子公司小西牛40%的股份，但小西牛的業(yè)績(jī)已經(jīng)明顯下滑。

小西牛為一家位于青海的乳企，特色產(chǎn)品包括“青海老酸奶”、“青藏人家”高原特色酸奶、純牛奶、牦牛奶等。

2021年，光明乳業(yè)以6.12億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了小西牛60%的股權(quán)，同時(shí)表示在兩年業(yè)績(jī)承諾期滿后，光明乳業(yè)及原股東湖州福昕將分別擁有購(gòu)買(mǎi)選擇權(quán)和出售選擇權(quán)，條件是2022年-2024年間小西牛的扣非凈利潤(rùn)分別不低于8456萬(wàn)元、9597萬(wàn)元與1.089億元，即3年應(yīng)達(dá)到的累計(jì)凈利潤(rùn)不低于2.9億元。

2025年，光明乳業(yè)決定再以5億元，買(mǎi)下小西牛剩下的40%股份。

但實(shí)際上，三年內(nèi)除了2022年小西牛的凈利潤(rùn)勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)以外，2023年與2024年的業(yè)績(jī)均低于目標(biāo)，三年累計(jì)完成率僅為93.32%，未能實(shí)現(xiàn)整體承諾。到了2025年，小西牛的業(yè)績(jī)下降更為明顯，2025年的前8個(gè)月，小西牛實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.53億元，凈利潤(rùn)只有2621.61萬(wàn)元。

光明乳業(yè)在回復(fù)上交所關(guān)于收購(gòu)小西牛的必要性及估值的合理性時(shí)表示，小西牛前期業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)主要原因是受乳制品行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，乳制品消費(fèi)需求下降，液態(tài)奶市場(chǎng)規(guī)?？s小等多重因素影響。該業(yè)績(jī)波動(dòng)是暫時(shí)性的，而拒購(gòu)可能會(huì)導(dǎo)致公司面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

該公司稱，在業(yè)績(jī)承諾期滿后，由于雙方就小西牛40%股份交易事宜的談判耗時(shí)較長(zhǎng)，從而導(dǎo)致小西牛時(shí)任總經(jīng)理王維生的工作重心有所分散、部分利益相關(guān)方對(duì)未來(lái)發(fā)展不確定性產(chǎn)生顧慮，故對(duì)小西牛的整體業(yè)務(wù)產(chǎn)生了階段性影響。但光明乳業(yè)對(duì)小西牛的估值PE倍數(shù)仍低于2025年行業(yè)平均倍數(shù)，基于雙方協(xié)約，交易作價(jià)公允。

在光明乳業(yè)看來(lái)，收購(gòu)小西牛能令其快速實(shí)現(xiàn)地域擴(kuò)張。

公告里光明乳業(yè)強(qiáng)調(diào)，本次收購(gòu)有利于進(jìn)一步完善光明乳業(yè)西北戰(zhàn)略布局，發(fā)揮投后協(xié)同效應(yīng)。小西牛液態(tài)奶在青海省的市場(chǎng)占有率已逾六成，在青海及周邊地區(qū)建立了成熟的渠道，這些渠道里仍有對(duì)高端產(chǎn)品的需求，可以嫁接光明乳業(yè)的產(chǎn)品銷售。

同時(shí)近三年，小西牛已經(jīng)借助光明乳業(yè)的渠道，在華東、華南市場(chǎng)取得進(jìn)展。而光明乳業(yè)也已經(jīng)在寧夏布局牧場(chǎng)資源，小西牛的產(chǎn)能尚有富余，且預(yù)留了產(chǎn)能擴(kuò)建的土地，未來(lái)可作為光明乳業(yè)在西部地區(qū)的乳制品加工廠，提升產(chǎn)能利用率和經(jīng)濟(jì)效益。由此可以讓光明乳業(yè)打開(kāi)西部銷售新格局。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上來(lái)說(shuō)，光明乳業(yè)確實(shí)需要盡快拓展外地市場(chǎng)。

2025年前三季度，光明乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收182.31億元，同比下降0.99%；而在此之前3年，光明乳業(yè)的業(yè)績(jī)也有所承壓。

其中原因多來(lái)自原奶價(jià)格下行與價(jià)格戰(zhàn)等因素。而從地域上來(lái)看，光明乳業(yè)的市場(chǎng)分化增大，大本營(yíng)上海銷售相對(duì)穩(wěn)定，但外地銷售則相對(duì)平淡。去年第三季度，光明乳業(yè)在上海的銷售額同比增長(zhǎng)2.58%至17.1億元，但在外地則同比下滑7.63%至24.07億元。

這一現(xiàn)象在不同城市的商超內(nèi)有體現(xiàn)。

1月14日界面新聞走訪上海市超市渠道發(fā)現(xiàn)，在低溫牛奶區(qū)光明的產(chǎn)品陳列較多，以致優(yōu)、優(yōu)倍為主，集中擺在貨架人流易觸達(dá)的區(qū)域。但君樂(lè)寶悅鮮活、蒙牛旗下每日鮮語(yǔ)小鮮活等品牌的陳列數(shù)量緊隨其后。

而在北京，這里的低溫牛奶以伊利、蒙牛、三元、君樂(lè)寶為主，此外還包括零售賣(mài)場(chǎng)推出的自有品牌低溫牛奶，少量渠道也有優(yōu)諾、塞上一頭牛、新乳業(yè)今日鮮奶鋪等產(chǎn)品，此前光明在北京市場(chǎng)大量鋪貨的“新鮮牧場(chǎng)”牛奶在永輝、盒馬、京客隆北京門(mén)店都無(wú)法找到。

就收購(gòu)而言，小西牛的產(chǎn)品能讓光明乳業(yè)進(jìn)一步豐富矩陣，快速拓展市場(chǎng)。

界面新聞自小西牛官方旗艦店看到，該公司的產(chǎn)品里不乏“高原奶源”、“牦牛奶”等概念，這類特色奶如今正在中國(guó)乳制品行業(yè)嶄露頭角，成為同質(zhì)化的牛奶產(chǎn)品里，足夠吸引消費(fèi)者的差異化存在。

以近些年增長(zhǎng)明顯的水牛奶為例，來(lái)自天貓超市、京東等不同電商平臺(tái)的數(shù)據(jù)顯示，2022年-2023年水牛奶在線上的銷售額錄得大幅增長(zhǎng)，至高點(diǎn)時(shí)，同比增長(zhǎng)幅度曾有過(guò)200%的跨越。此外，駝奶粉、羊奶粉等特色乳粉的線上銷售也在增長(zhǎng)。

差異化的特色乳能為光明乳業(yè)的產(chǎn)品帶來(lái)更多新鮮感，而總體上，國(guó)內(nèi)的特色乳產(chǎn)業(yè)還在面臨人才不足、產(chǎn)量稀少等挑戰(zhàn)，優(yōu)先入局的大型乳企有望通過(guò)技術(shù)與運(yùn)營(yíng)指導(dǎo)，獲得市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位。

里斯戰(zhàn)略咨詢中國(guó)區(qū)副總裁羅賢亮對(duì)界面新聞表示，在原奶價(jià)格劇烈波動(dòng)的2025年，小西牛在寧夏和青海擁有自給率超50%的優(yōu)質(zhì)奶源。

對(duì)光明而言，這不僅是原材料保障，更是避開(kāi)了華東高昂的牧場(chǎng)建設(shè)成本，鎖定了西北“黃金奶源帶”。此外，小西牛旗下的產(chǎn)品具有極強(qiáng)的地域心智壁壘，有挖掘和放大的潛質(zhì)，令光明乳業(yè)有優(yōu)先占據(jù)特色品類的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，因自建渠道入川進(jìn)藏極其緩慢，通過(guò)收購(gòu)，光明乳業(yè)可獲得小西牛在西北經(jīng)營(yíng)多年的成熟下沉渠道，縮短其全國(guó)化的時(shí)間成本。

目前，外界仍在觀望光明乳業(yè)收購(gòu)整合小西牛的后續(xù)動(dòng)作。