界面新聞記者 | 李燁

界面新聞編輯 | 牙韓翔

光明乳業(yè)堅持在業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)的情況下收購一家青海乳企，引來上交所監(jiān)管問詢。近期光明乳業(yè)對上交所的問詢做出回復(fù)，但外界對此事的關(guān)注仍在持續(xù)中。

去年11月光明乳業(yè)曾披露要以5億元收購控股子公司小西牛40%的股份，但小西牛的業(yè)績已經(jīng)明顯下滑。

小西牛為一家位于青海的乳企，特色產(chǎn)品包括“青海老酸奶”、“青藏人家”高原特色酸奶、純牛奶、牦牛奶等。

2021年，光明乳業(yè)以6.12億元的對價收購了小西牛60%的股權(quán)，同時表示在兩年業(yè)績承諾期滿后，光明乳業(yè)及原股東湖州福昕將分別擁有購買選擇權(quán)和出售選擇權(quán)，條件是2022年-2024年間小西牛的扣非凈利潤分別不低于8456萬元、9597萬元與1.089億元，即3年應(yīng)達(dá)到的累計凈利潤不低于2.9億元。

2025年，光明乳業(yè)決定再以5億元，買下小西牛剩下的40%股份。

但實際上，三年內(nèi)除了2022年小西牛的凈利潤勉強達(dá)標(biāo)以外，2023年與2024年的業(yè)績均低于目標(biāo)，三年累計完成率僅為93.32%，未能實現(xiàn)整體承諾。到了2025年，小西牛的業(yè)績下降更為明顯，2025年的前8個月，小西牛實現(xiàn)營收3.53億元，凈利潤只有2621.61萬元。

光明乳業(yè)在回復(fù)上交所關(guān)于收購小西牛的必要性及估值的合理性時表示，小西牛前期業(yè)績承諾未實現(xiàn)主要原因是受乳制品行業(yè)產(chǎn)能過剩，乳制品消費需求下降，液態(tài)奶市場規(guī)?？s小等多重因素影響。該業(yè)績波動是暫時性的，而拒購可能會導(dǎo)致公司面臨訴訟風(fēng)險。

該公司稱，在業(yè)績承諾期滿后，由于雙方就小西牛40%股份交易事宜的談判耗時較長，從而導(dǎo)致小西牛時任總經(jīng)理王維生的工作重心有所分散、部分利益相關(guān)方對未來發(fā)展不確定性產(chǎn)生顧慮，故對小西牛的整體業(yè)務(wù)產(chǎn)生了階段性影響。但光明乳業(yè)對小西牛的估值PE倍數(shù)仍低于2025年行業(yè)平均倍數(shù)，基于雙方協(xié)約，交易作價公允。

在光明乳業(yè)看來，收購小西牛能令其快速實現(xiàn)地域擴(kuò)張。

公告里光明乳業(yè)強調(diào)，本次收購有利于進(jìn)一步完善光明乳業(yè)西北戰(zhàn)略布局，發(fā)揮投后協(xié)同效應(yīng)。小西牛液態(tài)奶在青海省的市場占有率已逾六成，在青海及周邊地區(qū)建立了成熟的渠道，這些渠道里仍有對高端產(chǎn)品的需求，可以嫁接光明乳業(yè)的產(chǎn)品銷售。

同時近三年，小西牛已經(jīng)借助光明乳業(yè)的渠道，在華東、華南市場取得進(jìn)展。而光明乳業(yè)也已經(jīng)在寧夏布局牧場資源，小西牛的產(chǎn)能尚有富余，且預(yù)留了產(chǎn)能擴(kuò)建的土地，未來可作為光明乳業(yè)在西部地區(qū)的乳制品加工廠，提升產(chǎn)能利用率和經(jīng)濟(jì)效益。由此可以讓光明乳業(yè)打開西部銷售新格局。

從財務(wù)表現(xiàn)上來說，光明乳業(yè)確實需要盡快拓展外地市場。

2025年前三季度，光明乳業(yè)實現(xiàn)營收182.31億元，同比下降0.99%；而在此之前3年，光明乳業(yè)的業(yè)績也有所承壓。

其中原因多來自原奶價格下行與價格戰(zhàn)等因素。而從地域上來看，光明乳業(yè)的市場分化增大，大本營上海銷售相對穩(wěn)定，但外地銷售則相對平淡。去年第三季度，光明乳業(yè)在上海的銷售額同比增長2.58%至17.1億元，但在外地則同比下滑7.63%至24.07億元。

這一現(xiàn)象在不同城市的商超內(nèi)有體現(xiàn)。

1月14日界面新聞走訪上海市超市渠道發(fā)現(xiàn)，在低溫牛奶區(qū)光明的產(chǎn)品陳列較多，以致優(yōu)、優(yōu)倍為主，集中擺在貨架人流易觸達(dá)的區(qū)域。但君樂寶悅鮮活、蒙牛旗下每日鮮語小鮮活等品牌的陳列數(shù)量緊隨其后。

而在北京，這里的低溫牛奶以伊利、蒙牛、三元、君樂寶為主，此外還包括零售賣場推出的自有品牌低溫牛奶，少量渠道也有優(yōu)諾、塞上一頭牛、新乳業(yè)今日鮮奶鋪等產(chǎn)品，此前光明在北京市場大量鋪貨的“新鮮牧場”牛奶在永輝、盒馬、京客隆北京門店都無法找到。

就收購而言，小西牛的產(chǎn)品能讓光明乳業(yè)進(jìn)一步豐富矩陣，快速拓展市場。

界面新聞自小西牛官方旗艦店看到，該公司的產(chǎn)品里不乏“高原奶源”、“牦牛奶”等概念，這類特色奶如今正在中國乳制品行業(yè)嶄露頭角，成為同質(zhì)化的牛奶產(chǎn)品里，足夠吸引消費者的差異化存在。

以近些年增長明顯的水牛奶為例，來自天貓超市、京東等不同電商平臺的數(shù)據(jù)顯示，2022年-2023年水牛奶在線上的銷售額錄得大幅增長，至高點時，同比增長幅度曾有過200%的跨越。此外，駝奶粉、羊奶粉等特色乳粉的線上銷售也在增長。

差異化的特色乳能為光明乳業(yè)的產(chǎn)品帶來更多新鮮感，而總體上，國內(nèi)的特色乳產(chǎn)業(yè)還在面臨人才不足、產(chǎn)量稀少等挑戰(zhàn)，優(yōu)先入局的大型乳企有望通過技術(shù)與運營指導(dǎo)，獲得市場優(yōu)勢地位。

里斯戰(zhàn)略咨詢中國區(qū)副總裁羅賢亮對界面新聞表示，在原奶價格劇烈波動的2025年，小西牛在寧夏和青海擁有自給率超50%的優(yōu)質(zhì)奶源。

對光明而言，這不僅是原材料保障，更是避開了華東高昂的牧場建設(shè)成本，鎖定了西北“黃金奶源帶”。此外，小西牛旗下的產(chǎn)品具有極強的地域心智壁壘，有挖掘和放大的潛質(zhì)，令光明乳業(yè)有優(yōu)先占據(jù)特色品類的優(yōu)勢。同時，因自建渠道入川進(jìn)藏極其緩慢，通過收購，光明乳業(yè)可獲得小西牛在西北經(jīng)營多年的成熟下沉渠道，縮短其全國化的時間成本。

目前，外界仍在觀望光明乳業(yè)收購整合小西牛的后續(xù)動作。