界面新聞?dòng)浾?| 牛其昌

界面新聞編輯 | 宋燁珺

2025年11月初，亞星化學(xué)（600319.SH）宣布籌劃并購(gòu)重組，計(jì)劃以“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”方式收購(gòu)天一化學(xué)100%股權(quán)。

幾乎在同一時(shí)間，東珠生態(tài)（603359.SH）的投資者也在焦急地詢(xún)問(wèn)董秘，公司兩個(gè)月前籌劃并購(gòu)“凱睿星通”是否取得積極進(jìn)展。

然而，剛剛進(jìn)入2026年，兩家上市公司幾乎在同一時(shí)間宣布交易告吹。

事實(shí)上，近期類(lèi)似亞星化學(xué)和東珠生態(tài)終止并購(gòu)的情況并非孤例。臨近2025年末，A股市場(chǎng)掀起了一波并購(gòu)重組“終止潮”，且在持續(xù)中。

據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，自2025年11月起，A股市場(chǎng)已有至少30家上市公司公告終止或停止實(shí)施重大資產(chǎn)重組計(jì)劃，并購(gòu)標(biāo)的中不乏半導(dǎo)體、衛(wèi)星通信、人工智能等熱門(mén)行業(yè)的代表企業(yè)。

而放眼整個(gè)2025年，A股并購(gòu)市場(chǎng)亦呈現(xiàn)出明顯的“冰與火”態(tài)勢(shì)。一方面是“并購(gòu)六條”等政策暖風(fēng)下的市場(chǎng)繁榮，另一方面是不斷攀升的重組終止案例，全年累計(jì)已經(jīng)超60家上市公司。

并購(gòu)重組“終止潮”反映了哪些問(wèn)題？背后有哪些深層原因？對(duì)此，界面新聞采訪了包括上市公司、投行在內(nèi)的多位業(yè)內(nèi)人士。

10個(gè)交易日內(nèi)的談判“焦慮”

1月13日晚間，亞星化學(xué)披露稱(chēng)，終止籌劃近兩個(gè)月的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。對(duì)于終止的原因，亞星化學(xué)給出的解釋是，“在推進(jìn)各項(xiàng)工作過(guò)程中，由于市場(chǎng)環(huán)境變化等因素，交易各方未能就彼此核心訴求、標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估價(jià)值等關(guān)鍵事項(xiàng)達(dá)成一致意見(jiàn)”。

界面新聞注意到，“市場(chǎng)環(huán)境變化”、“核心條款未達(dá)成一致”，這一說(shuō)辭幾乎是所有并購(gòu)終止案例的統(tǒng)一回復(fù)口徑。

此外，上市公司也面臨信息披露挑戰(zhàn)。

“現(xiàn)行規(guī)則要求公司自公告籌劃重組起，10個(gè)交易日的停牌時(shí)間來(lái)制定并披露預(yù)案（包括交易標(biāo)的、交易價(jià)格等基本要素）。 在這段‘窗口期’內(nèi)，公司必須完成從簽訂框架協(xié)議到公告預(yù)案的全過(guò)程，幾乎沒(méi)有時(shí)間進(jìn)行深入的盡職調(diào)查、審計(jì)評(píng)估和詳細(xì)條款談判，要想把并購(gòu)重組的所有要素全部談完幾乎不可能。”亞星化學(xué)證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞表示。

“披露預(yù)案之后，接下來(lái)遇到具體怎么去收，資產(chǎn)到底值多少錢(qián)等核心問(wèn)題時(shí)，分歧就出現(xiàn)了?！鄙鲜?span>亞星化學(xué)證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞表示，基于“先公告、后深談”的節(jié)奏，在預(yù)案發(fā)布后，雙方逐條討論詳細(xì)條款的過(guò)程中，很可能出現(xiàn)分歧，或者遇到談不攏的核心條款。

比如，隨著審計(jì)工作推進(jìn)，雙方就標(biāo)的價(jià)值產(chǎn)生不同的心理預(yù)期，在這種情況下如果無(wú)法達(dá)成一致，且未能就新的預(yù)期達(dá)成共識(shí)，上市公司只能選擇終止。而如果提前對(duì)標(biāo)的進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，則不符合現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)定。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，上市公司宣布籌劃并購(gòu)重組事宜至披露預(yù)案只有短短10個(gè)交易日，在此期間，上市公司不僅未與交易對(duì)方就核心條款進(jìn)行深入溝通，且無(wú)法完成對(duì)標(biāo)的的資產(chǎn)評(píng)估與盡職調(diào)查，這為后期并購(gòu)終止埋下伏筆。

與亞星化學(xué)的情況類(lèi)似，1月10日剛剛宣布終止并購(gòu)交易的東珠生態(tài)也卡在了“從預(yù)案發(fā)布到草案簽署”的階段。

“上市公司并購(gòu)新資產(chǎn)時(shí)，由于前期了解可能不深，披露的預(yù)案對(duì)于很多商業(yè)細(xì)節(jié)很難約束到。隨著談判深入，很容易遇到需要解決的各類(lèi)問(wèn)題，導(dǎo)致交易最終失敗?！睎|珠生態(tài)證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞表示，并購(gòu)重組相當(dāng)于一個(gè)“小的IPO”，涉及審計(jì)、評(píng)估等諸多復(fù)雜環(huán)節(jié)，雙方短時(shí)間內(nèi)在估值等核心條款上存在分歧是常見(jiàn)現(xiàn)象，尤其是跨行業(yè)的并購(gòu)難度更大。

界面新聞注意到，東珠生態(tài)針對(duì)凱睿星通的“跨界”并購(gòu)始自去年8月，但經(jīng)過(guò)近五個(gè)月的時(shí)間，交易仍然停留在最初簽訂的預(yù)案層面，并未披露交易草案。

長(zhǎng)期關(guān)注資本并購(gòu)市場(chǎng)的山東某私募基金經(jīng)理展霖對(duì)界面新聞分析，從亞星化學(xué)和東珠生態(tài)的案例不難看出，近期A股并購(gòu)重組終止的一個(gè)關(guān)鍵原因在于：在“快速披露”的監(jiān)管框架下，大量交易在預(yù)案階段僅鎖定了基礎(chǔ)要素，而將最艱難的商業(yè)談判留到了后面，從而增加了后續(xù)談判破裂的風(fēng)險(xiǎn)。

前述亞星化學(xué)證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞表示，雙方的談判尚未深入到業(yè)績(jī)承諾、對(duì)賭條款等更核心的環(huán)節(jié)，僅在前期基礎(chǔ)條款上就已覺(jué)得“費(fèi)勁”而決定終止。而外部“市場(chǎng)環(huán)境變化”雖是導(dǎo)致雙方預(yù)期產(chǎn)生分歧的原因之一，但并非唯一原因。

停復(fù)牌制度需辯證看待

需要注意的一點(diǎn)是，基于在停牌10個(gè)交易日的期限內(nèi)披露重組預(yù)案而形成的“快速披露、充分博弈、事后嚴(yán)管”的監(jiān)管邏輯，并非近期監(jiān)管升級(jí)的表現(xiàn)。

早在2018年，證監(jiān)會(huì)就發(fā)布《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求證券交易所按照指導(dǎo)意見(jiàn)修改完善股票停復(fù)牌具體規(guī)則，要求證券交易所建立股票停牌時(shí)間與成分股指數(shù)剔除掛鉤機(jī)制和停牌信息公示制度，并定期向市場(chǎng)公告上市公司停牌頻次、時(shí)長(zhǎng)排序情況，督促上市公司采取措施減少停牌。

在此背景下，上交所于2018年修訂的《上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》明確，上市公司籌劃發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)申請(qǐng)停牌的，停牌時(shí)間不超過(guò)10個(gè)交易日，且累計(jì)停牌時(shí)間不得超過(guò)該期限。明確上市公司應(yīng)當(dāng)在停牌期限屆滿(mǎn)前披露經(jīng)董事會(huì)審議通過(guò)的重組預(yù)案，并申請(qǐng)復(fù)牌；未能按期披露重組預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)終止籌劃本次重組并申請(qǐng)復(fù)牌。

與此同時(shí)，深交所的相關(guān)規(guī)定也保持一致，強(qiáng)調(diào)僅發(fā)行股份重組可申請(qǐng)停牌，且期限不超過(guò)10個(gè)交易日。

這一為平衡上市公司停牌需求與保護(hù)投資者交易權(quán)，并從根本上治理“長(zhǎng)期停牌”、“隨意停牌”市場(chǎng)亂象的制度設(shè)計(jì)，如今對(duì)上市公司的并購(gòu)交易增加了意想不到的難度。

2024年9月，“?并購(gòu)六條?”等鼓勵(lì)政策落地，2025年以來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)持續(xù)活躍。Wind數(shù)據(jù)顯示，以首次披露日期計(jì)算，2025年A股市場(chǎng)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的并購(gòu)事件為148起。

某資深投行人士對(duì)界面新聞表示，“現(xiàn)在很多上市公司是先啟動(dòng)起來(lái)，然后接著披露出去，這樣一來(lái)我就沒(méi)有信息保密的壓力了，剩下的就是根據(jù)進(jìn)展按時(shí)披露。而過(guò)去則不同，雙方基本談妥了再披露，所以說(shuō)確定性更高一些，但確定性高帶來(lái)的內(nèi)幕信息的保密壓力就大?！?/p>

對(duì)于這個(gè)現(xiàn)象，多位業(yè)內(nèi)人士表示需辯證看待。

“從市場(chǎng)整體看，近期重組終止案例增多，是嚴(yán)格監(jiān)管、快速披露的規(guī)則與復(fù)雜的商業(yè)談判之間矛盾的集中體現(xiàn)。在市場(chǎng)波動(dòng)背景下，并購(gòu)重組涉及利益多元，雖然短期內(nèi)終止案例增多，但長(zhǎng)期來(lái)看，政策面上監(jiān)管層支持并購(gòu)重組，嚴(yán)格的信披要求有助于提高并購(gòu)重組質(zhì)量，減少‘忽悠式重組’和‘跟風(fēng)式跨界’?！?/span>展霖對(duì)界面新聞表示，當(dāng)前的監(jiān)管邏輯總體上是“程序上做減法，信披上做加法”。

多位資深投行人士則認(rèn)為，當(dāng)前并購(gòu)市場(chǎng)非?；钴S，并購(gòu)重組終止案例增多有助于市場(chǎng)回歸理性。

“現(xiàn)在并購(gòu)重組市場(chǎng)火熱，大家一擁而上，其實(shí)等市場(chǎng)對(duì)披露規(guī)則和并購(gòu)結(jié)果了解更多之后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，原來(lái)并購(gòu)重組其實(shí)有很大談不成的風(fēng)險(xiǎn)。哪怕重組完成了，很多標(biāo)的最后業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)不了，實(shí)現(xiàn)不了整合，最后也落得一地雞毛，而最后成功的概率可能只有20%左右?！?/strong>上述資深投行人士對(duì)界面新聞分析，過(guò)去投資者對(duì)并購(gòu)重組的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有太多認(rèn)識(shí)，更多只是看到潛在成功帶來(lái)的預(yù)期收益。隨著失敗案例越來(lái)越多，甚至整合后失敗的案例越來(lái)越多，投資者看待并購(gòu)重組會(huì)更加理性。

買(mǎi)賣(mài)雙方的分歧

據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，2025年A股市場(chǎng)有68起重大資產(chǎn)重組（含收購(gòu)非上市資產(chǎn)）宣告終止。

從買(mǎi)賣(mài)雙方來(lái)看，終止原因呈現(xiàn)高度集中特征，核心條款分歧、市場(chǎng)環(huán)境變化位列前兩位，合計(jì)占比超70%。其中，核心條款中又以“估值定價(jià)”首當(dāng)其沖，占比約45%。

結(jié)合實(shí)踐來(lái)看，有券商人士提供了如下案例。

“我們當(dāng)時(shí)服務(wù)的收購(gòu)方是一家做傳統(tǒng)制造的，想靠并購(gòu)?fù)雽?dǎo)體領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，找的標(biāo)的是細(xì)分賽道里還沒(méi)盈利的公司。一開(kāi)始兩邊都挺有誠(chéng)意，合作意向聊得挺順，沒(méi)想到一進(jìn)入估值談判就卡殼了，核心問(wèn)題就是標(biāo)的方覺(jué)得自己有核心專(zhuān)利，要150%的估值溢價(jià)?！蹦硡⑴c過(guò)并購(gòu)重組的頭部券商人士對(duì)界面新聞表示。

通過(guò)查閱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，該券商人士發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司的研發(fā)投入一直在下降，技術(shù)真正落地的時(shí)間也比一開(kāi)始說(shuō)的要久，顯然無(wú)法撐起如此高的溢價(jià)。

“后來(lái)我們反復(fù)從中協(xié)調(diào)，給兩邊出方案，建議少付點(diǎn)現(xiàn)金、多給點(diǎn)股權(quán)，再設(shè)置分階段的業(yè)績(jī)對(duì)賭，這樣大家都能分擔(dān)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)?？蓸?biāo)的方就認(rèn)‘一口價(jià)’，最后項(xiàng)目折騰了3個(gè)多月還是黃了?！鄙鲜鋈倘耸繉?duì)界面新聞表示。

據(jù)該券商人士對(duì)界面新聞分析，從他近年承接的項(xiàng)目來(lái)看，并購(gòu)重組案件終止多是多種因素疊加導(dǎo)致。

• 首先，估值定價(jià)談不攏，尤其是硬科技、生物醫(yī)藥等新興賽道，標(biāo)的方往往基于技術(shù)稀缺性漫天要價(jià)，而收購(gòu)方更看重現(xiàn)金流和盈利預(yù)期，雙方對(duì)估值錨點(diǎn)的判斷差異極大。標(biāo)的方常參考一級(jí)市場(chǎng)融資估值，收購(gòu)方則錨定二級(jí)市場(chǎng)市盈率，一旦增值率超過(guò)100%，合理性很容易被質(zhì)疑，談判很難推進(jìn)。
• 其次，標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量隱患，比如部分標(biāo)的看似技術(shù)領(lǐng)先，但核心專(zhuān)利存在權(quán)屬糾紛，或未披露關(guān)聯(lián)交易與隱性負(fù)債；還有些未盈利標(biāo)的，研發(fā)轉(zhuǎn)化效率、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不及預(yù)期，達(dá)不到收購(gòu)方的核心訴求，只能終止交易。
• 第三，監(jiān)管審核未達(dá)標(biāo)，尤其是跨界并購(gòu)領(lǐng)域。不符合商業(yè)邏輯的跨界重組仍會(huì)被從嚴(yán)監(jiān)管，部分項(xiàng)目因信息披露不充分、合規(guī)論證不足，一般就會(huì)在反饋階段就被迫終止。

針對(duì)估值方面的分歧，鈦陽(yáng)并購(gòu)的一位合伙人對(duì)界面新聞表示，一、二級(jí)市場(chǎng)估值體系錯(cuò)配，賣(mài)方堅(jiān)持高溢價(jià)，而買(mǎi)方因行業(yè)下行周期要求降價(jià)，談判陷入僵局。典型案例包括，帝奧微（688381.SH）終止收購(gòu)榮湃半導(dǎo)體、藍(lán)盾光電（300862.SZ）終止收購(gòu)星思半導(dǎo)體等。

據(jù)界面新聞梳理，除了核心的估值定價(jià)，對(duì)賭承諾、支付方式等方面的分歧，以及買(mǎi)方資金籌措不足也是導(dǎo)致交易終止的重要因素。

“估值與對(duì)賭不可同時(shí)成立，例如買(mǎi)方希望鎖下行、賣(mài)方堅(jiān)持高估值，最后對(duì)賭條款把交易‘寫(xiě)死了’?！备临Y本創(chuàng)始合伙人鄢翔天對(duì)界面新聞表示。

典型案例包括，德固特（300950.SZ）去年12月曾宣布終止收購(gòu)浩鯨科技，原因之一正是標(biāo)的主要股東方就估值及擬設(shè)置的業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償條款未與公司達(dá)成一致。

此外，揚(yáng)杰科技（300373.SZ）曾就收購(gòu)貝特電子設(shè)置了“嚴(yán)苛”的對(duì)賭機(jī)制，這為日后終止埋下伏筆。

上述資深投行人士對(duì)界面新聞表示，市場(chǎng)上已有大量因業(yè)績(jī)承諾未完成而引發(fā)的補(bǔ)償糾紛、商譽(yù)減值案例。這促使收購(gòu)方在談判中更加謹(jǐn)慎，不愿接受過(guò)于激進(jìn)的承諾，而標(biāo)的方也可能因無(wú)法實(shí)現(xiàn)高承諾而選擇主動(dòng)終止交易。