界面新聞?dòng)浾?趙陽戈

近期，滬深北交易所IPO受理名單新增近百家申請(qǐng)企業(yè)。

廣東中圖半導(dǎo)體科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中圖科技”）已是第二次向科創(chuàng)板發(fā)起沖擊。該公司早在四年前便有過闖關(guān)經(jīng)歷，當(dāng)時(shí)由申萬宏源擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)，2021年3月獲得受理，歷經(jīng)三輪問詢后，最終于當(dāng)年底主動(dòng)撤回申請(qǐng)。本次更換保薦機(jī)構(gòu)為國泰海通，再次沖刺。

界面新聞注意到，中圖科技與LED芯片巨頭華燦光電之間密切且復(fù)雜的購銷關(guān)系，或?qū)⒊蔀楸敬侮P(guān)注焦點(diǎn)。另外公司核心產(chǎn)品面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，單價(jià)逐年下滑，同時(shí)應(yīng)收賬款高企、現(xiàn)金流波動(dòng)等財(cái)務(wù)壓力顯現(xiàn)。更引人注目的是，其賬面上堆積著大量退役半導(dǎo)體設(shè)備存貨，潛在跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)暗藏。

第一大客戶和第一大供應(yīng)商均系華燦光電

據(jù)最新招股書披露，中圖科技是一家圖形化襯底材料制造商，專注于氮化鎵（GaN）外延所需的圖形化襯底材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。圖形化襯底是氮化鎵LED芯片的關(guān)鍵基礎(chǔ)材料。公司主要產(chǎn)品涵蓋2至6英寸圖形化藍(lán)寶石襯底（PSS）和4至6英寸圖形化復(fù)合材料襯底（MMS），產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于Mini/Micro LED、汽車照明及車載顯示、RGB直顯、背光顯示、照明等領(lǐng)域。

中圖科技的折合4英寸的圖形化襯底年產(chǎn)能超過1800萬片。根據(jù)LEDinside數(shù)據(jù)測(cè)算，2023年公司圖形化襯底的全球市場(chǎng)占有率約為32.76%。其直接客戶包括富采光電、首爾偉傲世、三安光電、華燦光電、聚燦光電、乾照光電等國內(nèi)外頭部LED芯片企業(yè)。據(jù)稱，公司產(chǎn)品的終端應(yīng)用覆蓋蘋果、三星、LG、海信、TCL、比亞迪、賽力斯、蔚來、理想等消費(fèi)電子及新能源汽車領(lǐng)域的知名品牌。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，中圖科技營業(yè)收入分別為10.63億元、12.08億元、11.49億元、5.32億元；凈利潤(rùn)分別為4220.32萬元、7412.78萬元、9446.06萬元、4213.24萬元。

然而，對(duì)比前后兩版招股書可發(fā)現(xiàn)，中圖科技客戶與供應(yīng)商高度集中的狀況經(jīng)歷四年并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

在供應(yīng)商方面，2022年至2025年上半年，中圖科技向前五大原材料供應(yīng)商的采購額占采購總額的比例分別為80.28%、69.61%、78.95%和86.53%。2017年至2019年的這一比例數(shù)據(jù)分別為89.27%、89.64%、88.88%，集中度始終維持高位。

2022年至2025年上半年，公司向前五大客戶銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為74.61%、69.35%、77.16%和81.89%。2017年至2019年該數(shù)據(jù)為72.70%、69.76%、73.06%。

其中，2025年上半年，中圖科技對(duì)第一大供應(yīng)商云南藍(lán)晶的采購金額占比達(dá)39.9%，對(duì)第一大客戶華燦光電（300323.SZ）的銷售金額占比達(dá)到27.18%。

值得注意的是，云南藍(lán)晶實(shí)為華燦光電的全資子公司。中圖科技在招股書中聲明，公司不存在對(duì)單一客戶銷售額超過主營業(yè)務(wù)收入50%的情況，故不構(gòu)成重大依賴。但若將上游采購因素疊加考量，中圖科技對(duì)華燦光電體系存在的較高綜合依賴度不可否認(rèn)。

公開信息顯示，華燦光電近年來經(jīng)營業(yè)績(jī)承壓，2022年至2024年持續(xù)虧損，2025年前三季度凈利潤(rùn)為-1.96億元，扣非凈利潤(rùn)為-3.14億元。華燦光電的經(jīng)營困境會(huì)否沿產(chǎn)業(yè)鏈外溢傳導(dǎo)，給中圖科技帶來壓力，值得觀察。

核心產(chǎn)品PSS與MMS單價(jià)承壓

中圖科技面對(duì)的行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)首先直接反映在公司核心產(chǎn)品的價(jià)格上。

圖形化襯底是中圖科技的絕對(duì)主營，2025年上半年相關(guān)收入占比達(dá)96.09%，其中PSS占61.97%，MMS占37.86%。

PSS（圖形化藍(lán)寶石襯底）具有高均勻性、低缺陷率和優(yōu)異光學(xué)性能，是當(dāng)前Micro LED應(yīng)用的主流襯底方案之一。但其平均售價(jià)呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢(shì)，2022年至2025年上半年分別為71.26元/片、57.32元/片、54.31元/片、52.79元/片。

中圖科技解釋稱，2022年三季度起LED行業(yè)步入低迷，2023年下半年雖需求有所回暖，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格承壓，PSS作為上游環(huán)節(jié)價(jià)格隨之下降。2024年，受下游客戶持續(xù)降價(jià)要求影響，PSS產(chǎn)品均價(jià)再度下滑。

MMS（圖形化復(fù)合材料襯底）同樣面臨降價(jià)壓力，同期平均單價(jià)分別為75.77元/片、61.45元/片、58.36元/片、56.4元/片，原因亦被歸結(jié)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響。

此外，部分下游客戶正向上游延伸，意圖實(shí)現(xiàn)自給。在華燦光電2025年半年報(bào)中可見，其業(yè)務(wù)就覆蓋PSS，全資子公司浙江晶圖為其生產(chǎn)基地，且“晶圖PSS擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”列于在建工程中。界面新聞致電華燦光電公開電話，證券部工作人員稱，公司PSS的產(chǎn)能目前都是自用，擴(kuò)產(chǎn)落地后是否滿足自身需求，還有待進(jìn)一步的披露。

“目前少數(shù)下游客戶因歷史投資項(xiàng)目、供應(yīng)鏈保障及對(duì)比自制和外購預(yù)期成本的考慮，具有一定的圖形化襯底產(chǎn)能并用于自身配套使用，與公司的圖形化襯底產(chǎn)品存在一定程度的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。”中圖科技坦言，如果未來LED產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)進(jìn)一步向上游延伸、擴(kuò)大圖形化襯底自制比例，可能影響公司產(chǎn)品的市場(chǎng)份額。

競(jìng)爭(zhēng)激烈的第二個(gè)影響體現(xiàn)在回款能力上。

2022年至2025年上半年，中圖科技應(yīng)收賬款賬面價(jià)值逐年攀升，分別為2.99億元、3.89億元、4.95億元、4.93億元。應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比重也從2022年的32.11%升至2024年的47.62%，2025年上半年更達(dá)102.49%。應(yīng)收賬款前五客戶有華燦光電等。

中圖科技2022年至2025年上半年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.7次/年、3.11次/年、2.34次/年、1.95次/年（2025年上半年已折算全年），不但較可比公司偏低，且還逐年走低。

應(yīng)收賬款規(guī)模擴(kuò)大對(duì)現(xiàn)金流造成了明顯壓力。同期，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)劇烈，分別為-3.69億元、1.36億元、-1.07億元、5672.63萬元。在現(xiàn)金流并不寬裕的情況下，中圖科技的研發(fā)投入力度也顯不足，各期研發(fā)費(fèi)用率分別為4.41%、4.57%、4.79%、4.97%，低于可比公司平均值（11.27%、7.8%、7.09%、6.84%）。

2025年上半年，公司在實(shí)現(xiàn)4213.24萬元凈利潤(rùn)的同時(shí)，進(jìn)行了2000萬元的現(xiàn)金分紅，控股股東及實(shí)控人是主要受益者。此次IPO募資計(jì)劃中，10.5億元募集資金中的2億元擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

副業(yè)“失速”：退役設(shè)備改造業(yè)務(wù)收入萎縮，存貨居高不下

從招股說明書中可以看到，中圖科技在從事圖形化襯底主營業(yè)務(wù)的同時(shí)，亦開展退役半導(dǎo)體設(shè)備改造及貿(mào)易業(yè)務(wù)，也即是主營業(yè)務(wù)之外的“其他業(yè)務(wù)”。從數(shù)據(jù)看，其他業(yè)務(wù)的收入占比從2022年的8.94%，下降至2025年上半年的3.91%，貢獻(xiàn)越來越小。然而，這項(xiàng)日益邊緣化的業(yè)務(wù)卻在公司賬面上留下了巨量存貨。

據(jù)悉，退役光刻機(jī)改造是一個(gè)深度再制造過程，需匹配下游客戶需求進(jìn)行設(shè)備性能恢復(fù)與校準(zhǔn)或定制化改造。

2023年，該業(yè)務(wù)及半導(dǎo)體設(shè)備貿(mào)易業(yè)務(wù)收入尚有1.18億元和1.5億元，但至2025年上半年，二者收入已大幅萎縮，分別為1106.19萬元和707.21萬元。

與之形成鮮明對(duì)比的是，存貨中“原材料”、“庫存商品”、“發(fā)出商品”科目下，與退役半導(dǎo)體設(shè)備相關(guān)的賬面金額長(zhǎng)期保持高位，合計(jì)占存貨總額的比例近年始終在76%至80%之間。

也正因?yàn)橥艘郯雽?dǎo)體設(shè)備的積壓，相關(guān)業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)周期較長(zhǎng)，拉低了整體存貨周轉(zhuǎn)率。數(shù)據(jù)顯示，公司2022年至2025年上半年的存貨周轉(zhuǎn)率較同行偏低，且處于下降通道：1.72次/年、1.3次/年、1.21次/年、1.03次/年（2025年上半年已折算全年）。

“若未來半導(dǎo)體行業(yè)景氣度不及預(yù)期、下游投資放緩或公司庫存管理不當(dāng)、銷售拓展不及預(yù)期，均可能導(dǎo)致退役設(shè)備銷售價(jià)格或銷量明顯下滑，從而引發(fā)存貨可變現(xiàn)凈值下降及跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)”，中圖科技表示。