在光伏行業(yè)階段性供需失衡、企業(yè)普遍收縮產(chǎn)能的背景下，無錫江松科技股份有限公司（下稱“江松科技”）的創(chuàng)業(yè)板IPO之路備受市場關(guān)注。這家主營光伏電池智能自動化設(shè)備的公司，近期披露更新后的招股書，擬募資10.53億元用于光伏智能裝備生產(chǎn)基地等項目建設(shè)。

界面新聞記者注意到，江松科技招股書披露的業(yè)績預(yù)測邏輯存疑、訂單大幅縮水卻逆勢擴(kuò)產(chǎn)、應(yīng)收賬款回款數(shù)據(jù)矛盾、研發(fā)投入不足且減員幅度遠(yuǎn)超同行等一系列問題，凸顯其IPO背后的多重風(fēng)險，引發(fā)市場對公司持續(xù)經(jīng)營能力的深度擔(dān)憂。

業(yè)績預(yù)測遭質(zhì)疑

江松科技的核心產(chǎn)品聚焦光伏電池生產(chǎn)核心工序，涵蓋擴(kuò)散退火、PECVD（等離子體增強(qiáng)化學(xué)氣相沉積）、濕法制程等智能自動化設(shè)備，業(yè)務(wù)與光伏行業(yè)景氣度高度綁定。2022年至2024年，受益于光伏行業(yè)的高速增長周期，公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，營業(yè)收入從8.07億元攀升至20.19億元，歸母凈利潤也從0.88億元增長至1.87億元，兩年間營收、凈利均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長。

但行業(yè)下行周期的沖擊迅速傳導(dǎo)至設(shè)備端，江松科技2025年業(yè)績已然承壓。盡管公司2025年上半年仍實(shí)現(xiàn)11.81億元收入，但這并非新增需求支撐，而是來自前期積累的在手訂單集中交付的“余溫”。招股書數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年底公司在手訂單24.91億元，較2024年末的36.13億元大幅縮水11.22億元，縮水幅度超31%。值得注意的是，這一縮減金額與2025年上半年營收幾乎持平，這意味著公司在2025年上半年幾乎沒有新增有效訂單，業(yè)務(wù)增長陷入“斷檔”危機(jī)。

對此，江松科技在招股書中提示了業(yè)績下滑風(fēng)險，但給出的預(yù)測邏輯卻備受詬病。公司以2024年末36.13億元在手訂單為基數(shù)，假設(shè)2025年驗(yàn)收比例60%，再按客戶逾期、變更或取消訂單比例10%、20%、30%劃分三種情形，統(tǒng)一套用2024年9.14%的凈利率測算，得出1.78億元、1.59億元和1.39億元的凈利潤預(yù)測結(jié)果。

“這一測算邏輯明顯違背制造業(yè)核心的規(guī)模效應(yīng)規(guī)律，缺乏基本的合理性?！睍嫀熓Y海兵對界面新聞記者表示，制造業(yè)的固定成本（如設(shè)備折舊、廠房租金、核心人員薪酬等）在一定生產(chǎn)規(guī)模內(nèi)相對穩(wěn)定，當(dāng)收入規(guī)模因訂單不足而急劇減少時，固定成本分?jǐn)偙壤龝@著上升，直接導(dǎo)致凈利潤下滑幅度遠(yuǎn)超收入降幅，凈利率必然隨之走低，而非維持原有水平。江松科技簡單套用往期凈利率進(jìn)行預(yù)測，不僅高估了未來盈利水平，更向市場傳遞了過于樂觀的信號。

減員幅度超同行

業(yè)績的劇烈波動，直接映射在公司人員結(jié)構(gòu)的大幅調(diào)整上。招股書數(shù)據(jù)顯示，江松科技2023年末員工人數(shù)為1976人，2024年則為887人，一年之內(nèi)減員1089人，減員幅度高達(dá)55.1%，相當(dāng)于砍掉了一半以上的員工隊伍。

相比之下，可比公司中減員力度最大的捷佳偉創(chuàng)，減員幅度為42.9%，低于江松科技。

江松科技解釋稱，2024年光伏行業(yè)階段性供需失衡，下游客戶需求放緩，因此精簡人員以降本增效，且同行業(yè)可比公司先導(dǎo)智能等均存在大幅減員。但這依然未能解釋公司的減員力度遠(yuǎn)超同行。

這種“一刀切”的減員方式也暗藏隱患。一方面，大規(guī)模減員可能導(dǎo)致核心技術(shù)人員、資深業(yè)務(wù)人員流失，削弱公司技術(shù)儲備和市場拓展能力，不利于行業(yè)復(fù)蘇后的快速回暖；另一方面，若裁員程序不符合《勞動合同法》相關(guān)規(guī)定，或未足額支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，公司還可能面臨勞動仲裁、訴訟等合規(guī)風(fēng)險，進(jìn)一步加劇經(jīng)營負(fù)擔(dān)。

研發(fā)投入不足隱憂

與大規(guī)模減員相伴的，是研發(fā)投入的同步削減。2024年，江松科技研發(fā)費(fèi)用為5767.57萬元，同比下降11.35%；研發(fā)費(fèi)用率僅為2.86%，2025年上半年雖微升至3.12%，但仍顯著低于行業(yè)平均水平。

光伏設(shè)備行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，研發(fā)投入是企業(yè)維持核心競爭力的關(guān)鍵。但江松科技在行業(yè)技術(shù)迭代加速的背景下，卻大幅壓縮研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率顯著低于同行平均水平，引發(fā)市場對其新產(chǎn)品競爭力的擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)顯示，公司2024年和2025年上半年研發(fā)費(fèi)用率分別為2.86%和3.12%，而同期同行可比公司研發(fā)費(fèi)用率平均值達(dá)7.58%，即便是減員幅度較大的捷佳偉創(chuàng)，2025年上半年研發(fā)費(fèi)用率也達(dá)到3.32%，略高于江松科技。對于研發(fā)投入不足，公司給出的解釋是“國內(nèi)光伏行情階段性供需失衡的情況下，研發(fā)投入相對謹(jǐn)慎”。

“研發(fā)投入不足將導(dǎo)致公司錯失技術(shù)變革窗口期。”長期跟蹤光伏行業(yè)的分析師張寧對界面新聞記者表示，當(dāng)前行業(yè)新技術(shù)路線競爭激烈，若江松科技無法及時跟上技術(shù)迭代節(jié)奏，新產(chǎn)品研發(fā)滯后，現(xiàn)有產(chǎn)品又面臨技術(shù)淘汰風(fēng)險，最終將喪失市場競爭力。

財務(wù)數(shù)據(jù)也印證了這一擔(dān)憂：研發(fā)投入不足導(dǎo)致公司產(chǎn)品議價能力薄弱，2024年銷售毛利率僅為25.11%，低于同行平均水平的29.55%；2025年上半年，行業(yè)平均毛利率有所回升，而江松科技毛利率反而小幅下滑，差距進(jìn)一步拉大，盈利能力持續(xù)弱化。

一年內(nèi)賬齡應(yīng)收賬款比例持續(xù)下降

在應(yīng)收賬款回款方面，江松科技的信息披露方式存在誤導(dǎo)性嫌疑。

公司2023年、2024年和2025年上半年，1年以內(nèi)應(yīng)收賬款占比分別為76.93%、69.46%和65.83%，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，這一數(shù)據(jù)變化表明公司應(yīng)收賬款的回款情況不容樂觀。

令人費(fèi)解的是，江松科技在招股書中宣稱“賬齡為1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比整體相對較高，應(yīng)收賬款回款情況良好”，與數(shù)據(jù)反映的真實(shí)情況相悖。

“在1年以內(nèi)應(yīng)收賬款占比持續(xù)下滑、行業(yè)整體回款環(huán)境惡化的背景下，公司仍刻意美化回款情況，這種披露方式具有明顯的誤導(dǎo)性，可能讓投資者誤判公司現(xiàn)金流狀況?！甭蓭熍岁栂蚪缑嫘侣動浾弑硎尽?/p>

實(shí)際情況更為嚴(yán)峻：2024年江松科技應(yīng)收賬款壞賬損失高達(dá)8900.53萬元，是2023年的26倍，壞賬規(guī)模激增直接侵蝕公司利潤；同時，2024年有11家客戶的應(yīng)收賬款被100%計提壞賬，說明部分客戶已喪失還款能力，進(jìn)一步印證公司應(yīng)收賬款管理存在較大風(fēng)險。

募投項目合理性存疑

本次IPO，江松科技擬募集10.5億元，用于光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)項目、宿遷智能裝備精密機(jī)械加工基地建設(shè)項目等。

一面是減員減產(chǎn)，一面是產(chǎn)能擴(kuò)張，江松科技的募投項目引發(fā)市場對其戰(zhàn)略判斷力的質(zhì)疑。公司擬將2.78億元募集資金投入光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)項目，主要用于包括硼擴(kuò)散設(shè)備在內(nèi)的工藝設(shè)備等產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張。

當(dāng)前光伏行業(yè)正處于階段性供需失衡的去產(chǎn)能階段，下游客戶需求放緩導(dǎo)致設(shè)備企業(yè)訂單普遍承壓，江松科技自身也面臨在手訂單下滑、原有產(chǎn)能利用率不足的問題。

更關(guān)鍵的是，江松科技募投核心產(chǎn)品硼擴(kuò)散設(shè)備主要應(yīng)用于TOPCon技術(shù)路線，而該技術(shù)路線的市場空間已趨近飽和。第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2024年底TOPCon電池市占率已超過70%，2025年預(yù)計將突破90%。隨著TOPCon技術(shù)成為絕對主流，行業(yè)存量產(chǎn)能升級需求已基本釋放，新增技改市場空間極為有限。

從產(chǎn)能與訂單的匹配度來看，擴(kuò)產(chǎn)計劃更顯突兀。截至目前，江松科技工藝設(shè)備、組件設(shè)備自推出以來累計新增訂單僅2.07億元，扣除已消化部分后，剩余訂單規(guī)模難以支撐新增產(chǎn)能；從現(xiàn)有產(chǎn)能效率來看，公司當(dāng)前3.6億元的固定資產(chǎn)規(guī)模，即可支撐2024年20.19億元的營業(yè)收入，而本次擬投建的光伏智能裝備生產(chǎn)基地需投入2.78億元，相當(dāng)于現(xiàn)有固定資產(chǎn)規(guī)模的77%，投入產(chǎn)出比嚴(yán)重失衡。

“在行業(yè)去產(chǎn)能、現(xiàn)有產(chǎn)能閑置風(fēng)險上升、核心產(chǎn)品市場飽和的背景下，江松科技的募投項目缺乏充分的可行性論證。”分析師趙宇對界面新聞記者表示，此舉不僅可能導(dǎo)致新產(chǎn)能建成后即面臨閑置，造成募集資金浪費(fèi)，還將大幅增加公司固定資產(chǎn)折舊壓力，進(jìn)一步加劇資金鏈緊張和經(jīng)營風(fēng)險。