文 | 子彈財(cái)經(jīng) 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

近日，山東省民營(yíng)?？漆t(yī)院蓮池醫(yī)院正式向港交所遞交招股書(shū)，擬登陸主板上市。

作為一家以婦產(chǎn)、兒科、骨科為核心特色的精品?？漆t(yī)療集團(tuán)，蓮池醫(yī)院的業(yè)務(wù)版圖已覆蓋淄博、青島、合肥等城市，旗下運(yùn)營(yíng)5家醫(yī)院及1家養(yǎng)老機(jī)構(gòu)。

近年來(lái)，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，營(yíng)收凈利實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)。2025 年前三季度公司營(yíng)收 3.59 億元，同比增幅20.3%；凈利潤(rùn)0.56億元，同比增長(zhǎng)17%。

不過(guò)，公司發(fā)展短板亦十分突出。其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高度依賴服務(wù)提價(jià)與外延并購(gòu)，旗下四家核心醫(yī)院均為收購(gòu)所得，不僅形成高額商譽(yù)，還伴隨潛在減值風(fēng)險(xiǎn)。尚未解決的醫(yī)療糾紛，也為經(jīng)營(yíng)埋下隱患。

目前公司現(xiàn)金儲(chǔ)備僅7740萬(wàn)元，流動(dòng)性已顯緊張，疊加高額待付收購(gòu)款的壓力，赴港上市成為其緩解資金缺口、布局高潛力醫(yī)療賽道的關(guān)鍵舉措。

但民營(yíng)醫(yī)院赴港上市之路挑戰(zhàn)重重。從新三板掛牌起步，蓮池醫(yī)院曾先后沖擊深交所、北交所上市但均告失利，現(xiàn)階段將上市目標(biāo)轉(zhuǎn)向了港股。

當(dāng)前，民營(yíng)醫(yī)院港股上市遇冷，明基醫(yī)院上市首日股價(jià)暴跌近五成的先例猶在，蓮池醫(yī)院此番港股沖刺能否贏得資本青睞，仍存較大變數(shù)。

01 “買(mǎi)”出來(lái)的醫(yī)療集團(tuán)：融資2.5億元，收購(gòu)四家醫(yī)院

蓮池醫(yī)院起源于山東淄博，目前已在全國(guó)多個(gè)城市開(kāi)展業(yè)務(wù)。

回溯發(fā)展歷程，蓮池醫(yī)院的起點(diǎn)是2004年成立的淄博市婦幼保健院蓮池分院。2007年8月，淄博蓮池醫(yī)院有限公司正式注冊(cè)，聚焦婦產(chǎn)、兒科等?？漆t(yī)療服務(wù)。

2014年5月，公司完成股份制改制，注冊(cè)資本增至6000萬(wàn)元，為后續(xù)資本運(yùn)作與規(guī)模化發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

歷經(jīng)多年深耕，目前，蓮池醫(yī)院已構(gòu)建起多元醫(yī)療康養(yǎng)布局，聚焦“一老一小”賽道，形成以婦嬰醫(yī)療與骨科服務(wù)為核心的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

公司旗下?lián)碛凶筒┥彸蒯t(yī)院、青島蓮池婦嬰醫(yī)院、淄博蓮池骨科醫(yī)院、合肥新海婦產(chǎn)醫(yī)院、重慶長(zhǎng)城骨科醫(yī)院及蓮慈養(yǎng)護(hù)院，形成“五家醫(yī)院+一家養(yǎng)護(hù)院”的業(yè)務(wù)矩陣。

從單一分院成長(zhǎng)為跨區(qū)域醫(yī)療康養(yǎng)集團(tuán)，資本的助推作用不可或缺。2015年1月16日，蓮池醫(yī)院在新三板掛牌，2016年進(jìn)入創(chuàng)新層。

所謂的創(chuàng)新層是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）中，針對(duì)成長(zhǎng)性好、創(chuàng)新能力強(qiáng)、規(guī)范度較高的掛牌公司設(shè)立的市場(chǎng)層級(jí)，是連接基礎(chǔ)層與北交所的“承上啟下”樞紐。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年至今，公司通過(guò)定向增發(fā)的方式累計(jì)獲得了2.49億元融資，融資主要用于運(yùn)營(yíng)資金、收購(gòu)醫(yī)院、償還銀行借款等。

圖 / Wind

從2015年至2025年，公司通過(guò)收購(gòu)方式陸續(xù)將四家醫(yī)院納入版圖，其中涵蓋兩家婦嬰保健類(lèi)醫(yī)院 ——青島蓮池婦嬰醫(yī)院、合肥新海婦產(chǎn)醫(yī)院，以及兩家骨科?？漆t(yī)院——淄博蓮池骨科醫(yī)院、重慶長(zhǎng)城骨科醫(yī)院。

圖 / 公司招股書(shū)

據(jù)弗若斯特沙利文，按2024年民營(yíng)醫(yī)院保膝手術(shù)量計(jì)，淄博蓮池骨科醫(yī)院在山東省內(nèi)位居首位，重慶長(zhǎng)城骨科醫(yī)院在中國(guó)西南民營(yíng)骨科?？漆t(yī)院中位居首位。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)整體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司營(yíng)收從2021年的2.99億元增長(zhǎng)至2024年的4.19億元，歸母凈利潤(rùn)從2021年的0.53億元增至2024年的0.68億元，盡管增速存在階段性波動(dòng)，但2024年的加速回升印證了增長(zhǎng)動(dòng)能的恢復(fù)。

進(jìn)入2025年前三季度，這一增長(zhǎng)勢(shì)頭得到延續(xù)：營(yíng)收達(dá)3.59億元，同比增幅20%；歸母凈利潤(rùn)0.56億元，同比增長(zhǎng)18%。

圖 / Wind

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司兩家婦嬰保健類(lèi)醫(yī)院均面臨較大挑戰(zhàn)。2025年前三季度，淄博蓮池醫(yī)院、青島蓮池婦嬰醫(yī)院分別實(shí)現(xiàn)收入9767萬(wàn)元、1.17億元，同比下滑7%、6%。

圖 / 公司招股書(shū)

兩家醫(yī)院營(yíng)收下滑或與人口出生率持續(xù)走低、婦嬰板塊核心客群規(guī)模萎縮有關(guān)。不過(guò)，公司收購(gòu)的骨科醫(yī)院已扛起業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大旗，成為全新增長(zhǎng)引擎。

公司核心收入來(lái)源及增長(zhǎng)動(dòng)力，均來(lái)自后期收購(gòu)的醫(yī)院。但這種“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的擴(kuò)張模式，也持續(xù)考驗(yàn)著公司的資金成本管控能力與跨區(qū)域運(yùn)營(yíng)整合能力。

02 償債能力弱，商譽(yù)暴增14倍

從財(cái)務(wù)層面看，持續(xù)并購(gòu)帶來(lái)的資金壓力與商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，已成為公司亟待應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。

償債能力的弱化是當(dāng)前最直觀的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著并購(gòu)進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，公司杠桿水平顯著提升，資產(chǎn)負(fù)債率從2023年末的15.8%攀升至2025年末的30.3%，不到兩年時(shí)間近乎翻倍，反映出公司對(duì)外部資金的依賴度持續(xù)增加。

更值得警惕的是短期償債能力的承壓，截至2025年9月末，公司流動(dòng)比率僅為0.5，速動(dòng)比率低至0.4，均遠(yuǎn)低于1的行業(yè)安全線，意味著流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋能力嚴(yán)重不足，短期資金周轉(zhuǎn)壓力較大。

現(xiàn)金流的緊張與短期負(fù)債的高企，進(jìn)一步加劇了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。截至2025年9月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅余7740萬(wàn)元，疊加4918.7萬(wàn)元的理財(cái)產(chǎn)品，可快速變現(xiàn)的資金總額約為1.27億元。

而同期流動(dòng)負(fù)債端的壓力尤為突出，其中短期借款達(dá)5145.9萬(wàn)元。同期，其他應(yīng)付款更是高達(dá)2.2億元。

這部分負(fù)債中，僅因收購(gòu)子公司形成的應(yīng)付款項(xiàng)就有1.01億元。有限的可變現(xiàn)資金與高額短期負(fù)債形成鮮明對(duì)比，對(duì)公司現(xiàn)金流調(diào)度能力提出了極高要求。

圖 / 公司招股書(shū)

商譽(yù)規(guī)模的激增，則埋下了利潤(rùn)侵蝕的隱患。伴隨四家醫(yī)院的陸續(xù)收購(gòu)，公司商譽(yù)賬面價(jià)值實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，從2023年末的1509.1萬(wàn)元暴增至2025年9月末的2.3億元，不到兩年增長(zhǎng)超過(guò)14倍。

圖 / 公司招股書(shū)

拿重慶長(zhǎng)城骨科醫(yī)院來(lái)說(shuō)，2021年、2025年，蓮池醫(yī)院先后以1.3億元、1.54億元的價(jià)格收購(gòu)重慶長(zhǎng)城骨科醫(yī)院48%、52%股權(quán)。而重慶長(zhǎng)城骨科醫(yī)院于收購(gòu)日期，可辨別凈資產(chǎn)的公允價(jià)值僅為1.23億元。因高溢價(jià)收購(gòu)，形成了1.6億元的商譽(yù)。

圖 / 公司招股書(shū)

商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量與標(biāo)的醫(yī)院經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)緊密掛鉤，若未來(lái)被收購(gòu)醫(yī)院未能達(dá)成預(yù)期盈利目標(biāo)，或遭遇醫(yī)療政策調(diào)整、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等不利因素，公司將面臨大額商譽(yù)減值計(jì)提，這將直接侵蝕當(dāng)期利潤(rùn)，對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性造成沖擊。

03 從新三板到港股，蓮池醫(yī)院IPO闖關(guān)難

此番轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，是蓮池醫(yī)院突破發(fā)展瓶頸的戰(zhàn)略選擇，同時(shí)，也將其內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)整合難題與治理結(jié)構(gòu)，置于更嚴(yán)格的審視之下。

運(yùn)營(yíng)層面，蓮池醫(yī)院收購(gòu)的四家醫(yī)院分屬婦嬰、骨科等不同?？?，且分布于山東、安徽、重慶等多個(gè)省市。

各地在醫(yī)療政策、醫(yī)保結(jié)算、人才儲(chǔ)備等方面存在顯著差異，若集團(tuán)無(wú)法建立統(tǒng)一的運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)與高效管控體系，可能導(dǎo)致服務(wù)質(zhì)量不均、品牌口碑分化，并推高內(nèi)部管理成本。

在連鎖擴(kuò)張過(guò)程中，不同院區(qū)之間醫(yī)療水平與流程標(biāo)準(zhǔn)若不能迅速拉齊，還可能引發(fā)新的醫(yī)療糾紛，進(jìn)一步增加運(yùn)營(yíng)成本與監(jiān)管壓力。

歷史數(shù)據(jù)顯示，旗下五家醫(yī)院此前累計(jì)收到患者投訴236宗，為解決患者及客戶投訴及醫(yī)療糾紛而支付的賠償總額為330萬(wàn)元。此外，目前，公司還有一宗待解決的醫(yī)療訴訟，索償金額超過(guò)10萬(wàn)元。

圖 / 公司招股書(shū)

實(shí)際上，資本化路徑上，蓮池醫(yī)院的上市歷程頗為曲折。此前在A股市場(chǎng)，更是屢遭挫折。

公司早在2015年即登陸新三板，之后自2020年起多次嘗試沖擊A股市場(chǎng)，瞄準(zhǔn)北交所、深交所等多個(gè)板塊，但均未成功。

直至2025年12月，公司轉(zhuǎn)向港股市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)行H股議案，并于2026年1月13日正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，擬將募集資金用于醫(yī)院升級(jí)、賽道并購(gòu)及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，既為規(guī)避A股審核周期長(zhǎng)、門(mén)檻高的現(xiàn)實(shí)，也看中港股市場(chǎng)對(duì)?？漆t(yī)療連鎖業(yè)態(tài)的接受度。

值得關(guān)注的是，近期民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的港股上市表現(xiàn)呈現(xiàn)分化。截至2025年12月底，至少有4家民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)曾沖刺港股IPO，其中卓正醫(yī)療已通過(guò)聆訊；陸道培醫(yī)療、馬瀧齒科等此前遞交招股書(shū)但尚未成功；滬鴿口腔兩度遞交招股書(shū)仍在審核中。

而已上市企業(yè)中，明基醫(yī)院在港股首日股價(jià)破發(fā)，收盤(pán)跌幅達(dá)49.46%；美中嘉和股價(jià)已較發(fā)行價(jià)跌逾87%，市值大幅縮水。這反映出投資者對(duì)民營(yíng)醫(yī)院板塊仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，也給蓮池醫(yī)院的港股闖關(guān)之路帶來(lái)了額外的市場(chǎng)情緒壓力。

與此同時(shí)，蓮池醫(yī)院的治理結(jié)構(gòu)與人事變動(dòng)，也受到市場(chǎng)關(guān)注。IPO前，公司第一大股東為中雅投資，持股比例達(dá)46.86%；該投資主體由蓮池醫(yī)院董事長(zhǎng)兼執(zhí)行董事陳志強(qiáng)（持股90%）及其子陳凱（持股10%）共同控制。

招股書(shū)顯示，陳志強(qiáng)在創(chuàng)辦醫(yī)院前并無(wú)醫(yī)療行業(yè)背景，早年從事木材業(yè)務(wù)。陳志強(qiáng)的另一個(gè)兒子陳振于2014年加入公司并出任董事，目前負(fù)責(zé)后勤與品牌建設(shè)，此前同樣無(wú)醫(yī)療領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)。

圖 / 公司招股書(shū)

2025年9月，任職多年的董事、總經(jīng)理陳東風(fēng)因個(gè)人原因辭職，其曾以超百萬(wàn)年薪居高管首位。

隨后，公司任命具有臨床背景的朱美玲接任總經(jīng)理。她曾在淄博市婦幼保健院擔(dān)任護(hù)士長(zhǎng)，并于2007年加入蓮池醫(yī)院。

港股遞表前夕，高管離職是戰(zhàn)略規(guī)劃分歧、股權(quán)激勵(lì)未達(dá)預(yù)期，還是與投行在估值定價(jià)、上市節(jié)奏上存在博弈？這一問(wèn)題，還需蓮池醫(yī)院給出答案。

綜合來(lái)看，蓮池醫(yī)院此次赴港上市，不僅需應(yīng)對(duì)跨區(qū)域、多專科運(yùn)營(yíng)中的管控挑戰(zhàn)與服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化問(wèn)題，也要在資本市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)估值承壓的背景下，向投資者證明其持續(xù)盈利的能力與風(fēng)險(xiǎn)控制水平。

如何有效整合收購(gòu)資源、降低醫(yī)療糾紛風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)，并提升整體品牌協(xié)同效應(yīng)，將是蓮池醫(yī)院上市之路的關(guān)鍵考驗(yàn)。