文｜小食代 吳容

經(jīng)歷多輪股權更迭后，“下飯泡菜一哥”吉香居將迎來新的控股方。

日前，小食代從重慶市市場監(jiān)督管理局官網(wǎng)獲悉，F(xiàn)ountainVest Capital Partners GP4 Ltd.（下稱“方源GP4公司”，為方源資本的實體之一）收購吉香居食品股份有限公司（下稱“吉香居”）股權案正在進行經(jīng)營者集中簡易案件公示。如果交易順利完成，方源資本將持有吉香居92%股份。該案的公示期到2026年1月29日結束。

以下飯泡菜為核心品類的吉香居，經(jīng)過20多年的發(fā)展，已在醬腌菜等細分賽道積累了一定優(yōu)勢。不過，隨著調味品市場的競爭持續(xù)加劇，該公司也面臨壓力，同時其多年前便明確釋放過上市信號，但至今上市進程尚不明朗。在此背景下，擁有消費領域投資經(jīng)驗的方源資本接手吉香居，或將幫助其突破發(fā)展瓶頸。

我們一起看看。

交易細節(jié)

根據(jù)上述公示文件，方源GP4公司通過其間接100%控制的川香四溢（上海）食品有限公司（下稱“川香四溢”）與吉香居以及吉香居所有現(xiàn)有股東簽訂《股權購買協(xié)議》，約定由川香四溢收購吉香居現(xiàn)有股東持有的吉香居合計92%股份。但文件并未披露交易金額。

吉香居于2000年12月成立于四川省眉山市，主要從事醬腌菜和復合調味料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務，吉香居最終控制人為自然人。本次交易前，該自然人持有吉香居31.24%股份并單獨控制吉香居。本次交易后，方源GP4公司間接控制吉香居92%股份并間接單獨控制吉香居。

公示文件顯示，方源GP4公司于2020年7月20日成立于開曼群島，主要在全球范圍內從事投資管理業(yè)務，并通過其中國的關聯(lián)公司在中國境內從事投資管理業(yè)務。方源GP4公司無最終控制人。

公示文件還披露，2024年，吉香居在中國境內醬腌菜市場占到0-5%市場份額，在中國境內復合調味料市場同樣占到0-5%市場份額；交易雙方不在同一相關市場也不存在上下游關系的參與集中的經(jīng)營者，在與交易有關的每個市場所占的市場份額均小于25%。

那么，將接手吉香居控股權的方源資本是什么來頭？

在官網(wǎng)上，方源資本形容自己為“亞洲領先的市場化獨立運作的私募股權投資機構”之一，總部位于中國香港，重點投資領域包括消費、媒體和技術、醫(yī)療健康、工業(yè)及金融服務，并重金押注中國市場。

方源資本官網(wǎng)對外公布的投資案例包括亞瑪芬、CFB、朗迪制藥、分眾傳媒、美團點評、智聯(lián)招聘、貓眼娛樂、老百姓大藥房等。小食代曾介紹，2022年，方源資本從瑞典私募股權機構殷拓手中收購其持有的餐飲集團CFB股權，后者操盤棒約翰、Dairy Queen（冰雪皇后DQ）在華大部分生意。

不僅如此，方源資本近期也出現(xiàn)了在大型交易的潛在競購名單中。去年金融時報援引“消息人士”稱，在星巴克中國股權出售中，方源資本亦為提交約束性報價的機構之一。

股權更迭

回溯吉香居的發(fā)展歷程，該公司由丁文軍在四川眉山創(chuàng)立，主營下飯泡菜、下飯菜及復合調味品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。目前，吉香居旗下?lián)碛小凹憔印?、“川至美”和“暴下飯”三個主要品牌，核心品牌為吉香居，主打下飯泡菜等。根據(jù)公開資料，2022年吉香居收入規(guī)模約為10億元。

從市場表現(xiàn)來看，吉香居在細分賽道中具備一定優(yōu)勢。據(jù)艾媒咨詢（iiMedia Research）發(fā)布的調研結果顯示，以2023年中國內地下飯泡菜市場全渠道銷售額占比為統(tǒng)計維度，“吉香居”品牌下飯泡菜排名第一；2019-2023年在中國內地下飯醬市場中，“暴下飯”品牌按全網(wǎng)銷量（瓶/袋）口徑計算，連續(xù)5年排名第一。

過去十余年間，吉香居多次經(jīng)歷股權結構變化。

公開消息顯示，吉香居設立時的注冊資本為500萬元，其中丁文軍持股30%，李文學持股20%，伍學明、伍超群和伍超全分別持股17%、17%和16%。伍超群與伍學明、伍超全均為兄弟關系。值得注意的是，吉香居曾是千禾味業(yè)的原關聯(lián)企業(yè)，伍超群為千禾味業(yè)控股股東、實際控制人。

2011年3月，吉香居增資至6508萬元。同年5月，公司先后完成兩次重要股權轉讓：第一次，伍超全將其持有的16%股份轉讓給丁文軍，李文學轉讓5%股份給丁文軍；第二次，伍超群、伍學明和李文學將合計持有的49%股權出售給韓國希杰第一制糖株式會社（下稱“希杰第一”）。

至此，伍超群、伍學明、伍超全通過股權轉讓退出吉香居，千禾味業(yè)與吉香居的關聯(lián)關系終止。千禾味業(yè)招股書披露的數(shù)據(jù)顯示，在被轉讓前的2010年，吉香居營業(yè)收入為1.23億元，凈利潤2452.44萬元。

2016年，希杰第一進一步增持吉香居股份，持股比例升至60%，累計收購價為385億韓元（約合人民幣1.82億元）。不過來到2023年7月，據(jù)韓國《亞洲日報》，希杰第一出售所持吉香居的全部股份，交易金額約3000億韓元（約合人民幣16.8億元），收購方為包括紅杉資本在內的多家中國機構投資者和吉香居第二大股東。當時，希杰第一表示，出售吉香居后，其在華業(yè)務重心將進一步聚焦必品閣等韓國食品，出售吉香居的資金將用于鞏固公司的財務健全性。

據(jù)企查查APP顯示，除紅杉資本外，目前吉香居機構股東還包括騰訊、絕味食品旗下的伍壹柒基金等。

上市機會

對于吉香居為何又要被賣，香頌資本董事沈萌向小食代分析稱，從現(xiàn)實情況看，吉香居面臨上市遙遙無期同時業(yè)績增長承壓的挑戰(zhàn)，對于投資者而言，時間成本的不確定性過高，這是其反復引入外部資本、推進股權調整的重要原因之一。

吉香居早在多年前便明確釋放過上市信號。公開資料顯示，2020年10月，吉香居與華菁證券（后更名為華興證券）簽署上市輔導協(xié)議，并于當月完成注冊制改革，注冊資本增至3.6億元人民幣。2021年2月，吉香居更換為民生證券作為上市輔導機構。今年1月，民生證券披露吉香居首次公開發(fā)行股票并上市輔導工作進展情況報告（第十九期），吉香居的上市輔導期已超過五年，至今仍未形成明確時間表。

與此同時，其所在賽道的競爭也日趨白熱化。四川系調味品企業(yè)之間的競爭在持續(xù)升級，渠道爭奪尤為激烈。2024年，天味食品曾向經(jīng)銷商提出“二選一”要求，不得同時經(jīng)營吉香居產(chǎn)品。

在全國層面，包括海天味業(yè)等不少調味品企業(yè)都在復合調味等賽道持續(xù)加碼，行業(yè)集中度不斷提升?！霸谶@一背景下，中小型調味品企業(yè)通過自身積累實現(xiàn)突圍的難度明顯上升，資本合作和資源整合的必要性隨之提高?！苯裉?，一位調味品行業(yè)人士對小食代說。

在沈萌看來，引入方源資本，首先可以為吉香居提供一定的發(fā)展資金支持，用于新產(chǎn)品研發(fā)、渠道建設及品牌推廣等，更重要的是，資本方往往會在董事會和治理層面參與，推動企業(yè)在管理能力、財務規(guī)范及戰(zhàn)略規(guī)劃上進行系統(tǒng)性升級。此外，“引入資本，吉香居可以在資本結構上獲得優(yōu)化，為未來IPO等資本運作預留更大的操作空間?！鄙鲜稣{味品行業(yè)人士說。

從歷史動作來看，吉香居存在上市訴求。沈萌表示，在當前監(jiān)管環(huán)境和市場條件下，這類規(guī)模相對有限、增長彈性不足的傳統(tǒng)調味品企業(yè)，短期內在A股上市機會并不大。至于港股IPO，則更多是一個中長期的備選方案，其前提仍在于企業(yè)能否在產(chǎn)品結構、增長質量和治理水平上實現(xiàn)改善。