文｜小食代 吳容

經(jīng)歷多輪股權(quán)更迭后，“下飯泡菜一哥”吉香居將迎來(lái)新的控股方。

日前，小食代從重慶市市場(chǎng)監(jiān)督管理局官網(wǎng)獲悉，F(xiàn)ountainVest Capital Partners GP4 Ltd.（下稱(chēng)“方源GP4公司”，為方源資本的實(shí)體之一）收購(gòu)吉香居食品股份有限公司（下稱(chēng)“吉香居”）股權(quán)案正在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)者集中簡(jiǎn)易案件公示。如果交易順利完成，方源資本將持有吉香居92%股份。該案的公示期到2026年1月29日結(jié)束。

以下飯泡菜為核心品類(lèi)的吉香居，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，已在醬腌菜等細(xì)分賽道積累了一定優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，隨著調(diào)味品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，該公司也面臨壓力，同時(shí)其多年前便明確釋放過(guò)上市信號(hào)，但至今上市進(jìn)程尚不明朗。在此背景下，擁有消費(fèi)領(lǐng)域投資經(jīng)驗(yàn)的方源資本接手吉香居，或?qū)椭渫黄瓢l(fā)展瓶頸。

我們一起看看。

交易細(xì)節(jié)

根據(jù)上述公示文件，方源GP4公司通過(guò)其間接100%控制的川香四溢（上海）食品有限公司（下稱(chēng)“川香四溢”）與吉香居以及吉香居所有現(xiàn)有股東簽訂《股權(quán)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》，約定由川香四溢收購(gòu)吉香居現(xiàn)有股東持有的吉香居合計(jì)92%股份。但文件并未披露交易金額。

吉香居于2000年12月成立于四川省眉山市，主要從事醬腌菜和復(fù)合調(diào)味料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，吉香居最終控制人為自然人。本次交易前，該自然人持有吉香居31.24%股份并單獨(dú)控制吉香居。本次交易后，方源GP4公司間接控制吉香居92%股份并間接單獨(dú)控制吉香居。

公示文件顯示，方源GP4公司于2020年7月20日成立于開(kāi)曼群島，主要在全球范圍內(nèi)從事投資管理業(yè)務(wù)，并通過(guò)其中國(guó)的關(guān)聯(lián)公司在中國(guó)境內(nèi)從事投資管理業(yè)務(wù)。方源GP4公司無(wú)最終控制人。

公示文件還披露，2024年，吉香居在中國(guó)境內(nèi)醬腌菜市場(chǎng)占到0-5%市場(chǎng)份額，在中國(guó)境內(nèi)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)同樣占到0-5%市場(chǎng)份額；交易雙方不在同一相關(guān)市場(chǎng)也不存在上下游關(guān)系的參與集中的經(jīng)營(yíng)者，在與交易有關(guān)的每個(gè)市場(chǎng)所占的市場(chǎng)份額均小于25%。

那么，將接手吉香居控股權(quán)的方源資本是什么來(lái)頭？

在官網(wǎng)上，方源資本形容自己為“亞洲領(lǐng)先的市場(chǎng)化獨(dú)立運(yùn)作的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)”之一，總部位于中國(guó)香港，重點(diǎn)投資領(lǐng)域包括消費(fèi)、媒體和技術(shù)、醫(yī)療健康、工業(yè)及金融服務(wù)，并重金押注中國(guó)市場(chǎng)。

方源資本官網(wǎng)對(duì)外公布的投資案例包括亞瑪芬、CFB、朗迪制藥、分眾傳媒、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、智聯(lián)招聘、貓眼娛樂(lè)、老百姓大藥房等。小食代曾介紹，2022年，方源資本從瑞典私募股權(quán)機(jī)構(gòu)殷拓手中收購(gòu)其持有的餐飲集團(tuán)CFB股權(quán)，后者操盤(pán)棒約翰、Dairy Queen（冰雪皇后DQ）在華大部分生意。

不僅如此，方源資本近期也出現(xiàn)了在大型交易的潛在競(jìng)購(gòu)名單中。去年金融時(shí)報(bào)援引“消息人士”稱(chēng)，在星巴克中國(guó)股權(quán)出售中，方源資本亦為提交約束性報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)之一。

股權(quán)更迭

回溯吉香居的發(fā)展歷程，該公司由丁文軍在四川眉山創(chuàng)立，主營(yíng)下飯泡菜、下飯菜及復(fù)合調(diào)味品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。目前，吉香居旗下?lián)碛小凹憔印薄ⅰ按ㄖ撩馈焙汀氨┫嘛垺比齻€(gè)主要品牌，核心品牌為吉香居，主打下飯泡菜等。根據(jù)公開(kāi)資料，2022年吉香居收入規(guī)模約為10億元。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，吉香居在細(xì)分賽道中具備一定優(yōu)勢(shì)。據(jù)艾媒咨詢(xún)（iiMedia Research）發(fā)布的調(diào)研結(jié)果顯示，以2023年中國(guó)內(nèi)地下飯泡菜市場(chǎng)全渠道銷(xiāo)售額占比為統(tǒng)計(jì)維度，“吉香居”品牌下飯泡菜排名第一；2019-2023年在中國(guó)內(nèi)地下飯醬市場(chǎng)中，“暴下飯”品牌按全網(wǎng)銷(xiāo)量（瓶/袋）口徑計(jì)算，連續(xù)5年排名第一。

過(guò)去十余年間，吉香居多次經(jīng)歷股權(quán)結(jié)構(gòu)變化。

公開(kāi)消息顯示，吉香居設(shè)立時(shí)的注冊(cè)資本為500萬(wàn)元，其中丁文軍持股30%，李文學(xué)持股20%，伍學(xué)明、伍超群和伍超全分別持股17%、17%和16%。伍超群與伍學(xué)明、伍超全均為兄弟關(guān)系。值得注意的是，吉香居曾是千禾味業(yè)的原關(guān)聯(lián)企業(yè)，伍超群為千禾味業(yè)控股股東、實(shí)際控制人。

2011年3月，吉香居增資至6508萬(wàn)元。同年5月，公司先后完成兩次重要股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)旱谝淮危槌珜⑵涑钟械?6%股份轉(zhuǎn)讓給丁文軍，李文學(xué)轉(zhuǎn)讓5%股份給丁文軍；第二次，伍超群、伍學(xué)明和李文學(xué)將合計(jì)持有的49%股權(quán)出售給韓國(guó)希杰第一制糖株式會(huì)社（下稱(chēng)“希杰第一”）。

至此，伍超群、伍學(xué)明、伍超全通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出吉香居，千禾味業(yè)與吉香居的關(guān)聯(lián)關(guān)系終止。千禾味業(yè)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，在被轉(zhuǎn)讓前的2010年，吉香居營(yíng)業(yè)收入為1.23億元，凈利潤(rùn)2452.44萬(wàn)元。

2016年，希杰第一進(jìn)一步增持吉香居股份，持股比例升至60%，累計(jì)收購(gòu)價(jià)為385億韓元（約合人民幣1.82億元）。不過(guò)來(lái)到2023年7月，據(jù)韓國(guó)《亞洲日?qǐng)?bào)》，希杰第一出售所持吉香居的全部股份，交易金額約3000億韓元（約合人民幣16.8億元），收購(gòu)方為包括紅杉資本在內(nèi)的多家中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者和吉香居第二大股東。當(dāng)時(shí)，希杰第一表示，出售吉香居后，其在華業(yè)務(wù)重心將進(jìn)一步聚焦必品閣等韓國(guó)食品，出售吉香居的資金將用于鞏固公司的財(cái)務(wù)健全性。

據(jù)企查查APP顯示，除紅杉資本外，目前吉香居機(jī)構(gòu)股東還包括騰訊、絕味食品旗下的伍壹柒基金等。

上市機(jī)會(huì)

對(duì)于吉香居為何又要被賣(mài)，香頌資本董事沈萌向小食代分析稱(chēng)，從現(xiàn)實(shí)情況看，吉香居面臨上市遙遙無(wú)期同時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓的挑戰(zhàn)，對(duì)于投資者而言，時(shí)間成本的不確定性過(guò)高，這是其反復(fù)引入外部資本、推進(jìn)股權(quán)調(diào)整的重要原因之一。

吉香居早在多年前便明確釋放過(guò)上市信號(hào)。公開(kāi)資料顯示，2020年10月，吉香居與華菁證券（后更名為華興證券）簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，并于當(dāng)月完成注冊(cè)制改革，注冊(cè)資本增至3.6億元人民幣。2021年2月，吉香居更換為民生證券作為上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。今年1月，民生證券披露吉香居首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)工作進(jìn)展情況報(bào)告（第十九期），吉香居的上市輔導(dǎo)期已超過(guò)五年，至今仍未形成明確時(shí)間表。

與此同時(shí)，其所在賽道的競(jìng)爭(zhēng)也日趨白熱化。四川系調(diào)味品企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)在持續(xù)升級(jí)，渠道爭(zhēng)奪尤為激烈。2024年，天味食品曾向經(jīng)銷(xiāo)商提出“二選一”要求，不得同時(shí)經(jīng)營(yíng)吉香居產(chǎn)品。

在全國(guó)層面，包括海天味業(yè)等不少調(diào)味品企業(yè)都在復(fù)合調(diào)味等賽道持續(xù)加碼，行業(yè)集中度不斷提升。“在這一背景下，中小型調(diào)味品企業(yè)通過(guò)自身積累實(shí)現(xiàn)突圍的難度明顯上升，資本合作和資源整合的必要性隨之提高?！苯裉?，一位調(diào)味品行業(yè)人士對(duì)小食代說(shuō)。

在沈萌看來(lái)，引入方源資本，首先可以為吉香居提供一定的發(fā)展資金支持，用于新產(chǎn)品研發(fā)、渠道建設(shè)及品牌推廣等，更重要的是，資本方往往會(huì)在董事會(huì)和治理層面參與，推動(dòng)企業(yè)在管理能力、財(cái)務(wù)規(guī)范及戰(zhàn)略規(guī)劃上進(jìn)行系統(tǒng)性升級(jí)。此外，“引入資本，吉香居可以在資本結(jié)構(gòu)上獲得優(yōu)化，為未來(lái)IPO等資本運(yùn)作預(yù)留更大的操作空間?！鄙鲜稣{(diào)味品行業(yè)人士說(shuō)。

從歷史動(dòng)作來(lái)看，吉香居存在上市訴求。沈萌表示，在當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境和市場(chǎng)條件下，這類(lèi)規(guī)模相對(duì)有限、增長(zhǎng)彈性不足的傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)，短期內(nèi)在A(yíng)股上市機(jī)會(huì)并不大。至于港股IPO，則更多是一個(gè)中長(zhǎng)期的備選方案，其前提仍在于企業(yè)能否在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)質(zhì)量和治理水平上實(shí)現(xiàn)改善。