文｜動(dòng)脈網(wǎng)
剛剛過去的2025年，沉浸多年的中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)終于迎來一波“小高潮”。
首先在創(chuàng)新產(chǎn)品上，據(jù)藥智醫(yī)械數(shù)據(jù)顯示，2025年共有109款創(chuàng)新醫(yī)療器械獲批上市，其中Ⅲ類創(chuàng)新器械數(shù)量創(chuàng)下歷年新高，同比增長19.67%；另外在創(chuàng)新藥方面，2025年我國共批準(zhǔn)上市創(chuàng)新藥76個(gè)，較2024年大幅增長，且主要聚焦于腫瘤、自免、代謝性疾病等前沿領(lǐng)域。
圖1.2020-2025年中國創(chuàng)新藥海外BD交易事件數(shù)及金額（數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方）
其次在BD交易環(huán)節(jié)，據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫顯示，2025年中國創(chuàng)新藥共完成157起海外BD交易，授權(quán)交易總額1357億美元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史新高。值得一提的是，2025年我國創(chuàng)新藥BD交易總額占全球比例高達(dá)49%，首次超越美國。
圖2.2021-2025年中國醫(yī)療健康賽道IPO數(shù)量（數(shù)據(jù)來源：同花順財(cái)經(jīng)）
最后是在二級(jí)市場，2025年隨著港股開閘疊加A股重啟，中國醫(yī)療企業(yè)終于在IPO層面迎來久違的熱鬧，全年共有37家醫(yī)療企業(yè)成功上市，比2024年的17家翻了整整2倍。目前，港交所還有超過60家醫(yī)療企業(yè)正在排隊(duì)，資本市場對于醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資熱情持續(xù)高漲。
但熱鬧背后，行業(yè)同樣暗潮洶涌。一方面，醫(yī)療企業(yè)融資和退出仍然艱難，不少企業(yè)已經(jīng)站在懸崖邊緣；另一方面，在國內(nèi)醫(yī)?？刭M(fèi)、集采常態(tài)化以及同質(zhì)化競爭持續(xù)加劇等多方因素下，創(chuàng)新產(chǎn)品的支付路徑與商業(yè)回報(bào)周期仍面臨較大挑戰(zhàn)，產(chǎn)品上市后能否快速放量、實(shí)現(xiàn)規(guī)?；杖氤蔀獒t(yī)療企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵考驗(yàn)。除此之外，全球地緣政治的快速變化以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)也為醫(yī)療行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展增添了更多不確定性。
所以，這是一個(gè)正處于深度整合的關(guān)鍵時(shí)期，既存在著大量發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也面臨著巨大的生存挑戰(zhàn)，能否在博弈中建立平衡，需要更多的硬實(shí)力和智慧。正值新舊年交替之際，動(dòng)脈網(wǎng)特別整理“2025比鄰星投資醫(yī)療創(chuàng)新峰會(huì)”期間的精彩觀點(diǎn)，并專訪多位行業(yè)資深人士，希望能夠?yàn)檎诖┰健吧钏畢^(qū)”的中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)帶來更多思考和方向。
中國正成為全球醫(yī)療創(chuàng)新“新引擎”，AI如何加碼？
中國醫(yī)療正在加速崛起，這是當(dāng)前每個(gè)行業(yè)人士的真實(shí)感受。
以創(chuàng)新力而言，某知名藥企董事長就在會(huì)上談道，“我2008年回國，當(dāng)時(shí)國內(nèi)還主要以仿制藥為主，創(chuàng)新藥才剛剛開始起步，但20年過去了，我們現(xiàn)在在很多前沿領(lǐng)域的發(fā)展速度都非?？?，甚至在雙抗、ADC等細(xì)分板塊已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，在全球范圍內(nèi)保持領(lǐng)先?！?/p>
這只是一方面，創(chuàng)新藥企的“含金量”也在快速提升。比鄰星投資合伙人宋豪麟對此表示，“十年前中國前五大藥企營收約10億美元，總市值150億美元；到2025年，前五大藥企營收已達(dá)百億美元級(jí)別，市值超過1650億美元，這表明中國藥企已成為全球首屈一指的大藥企之一。”
這都在近兩年炙手火熱的BD交易上得到了最直觀地驗(yàn)證。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2025年前三季度，國內(nèi)BD出海交易總額就已經(jīng)達(dá)到1000億美元，而首付款總額是81億美元，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都已經(jīng)是2024年全年的總和。由此可見，海外大藥企對于中國創(chuàng)新藥已愈發(fā)認(rèn)可，尤其是在專利懸崖和全球競爭持續(xù)加劇的壓力下，他們對于中國創(chuàng)新藥的需求前所未有地強(qiáng)烈。
但即便如此，國內(nèi)醫(yī)療在創(chuàng)新方面還存在一定局限性。對此，比鄰星投資創(chuàng)始人、管理合伙人孫曉路談道，“當(dāng)我們聚焦到具體領(lǐng)域，尤其是在醫(yī)療器械板塊，我們發(fā)現(xiàn)中國還是缺很多公司，也缺很多產(chǎn)品。另一方面，不像美國主要是靠上市公司推動(dòng)創(chuàng)新，我們的創(chuàng)新力量大多來自于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，國內(nèi)上市公司對于創(chuàng)新的投入還相對不夠，所以在這點(diǎn)上很缺失。”
久而久之，我們就很難在醫(yī)療領(lǐng)域誕生面向全球市場的巨頭企業(yè)，國內(nèi)某器械巨頭董事長對此深有感觸，“這么多年，國內(nèi)醫(yī)療市場并沒有出現(xiàn)一個(gè)特別大的公司，我認(rèn)為主要有兩點(diǎn)關(guān)鍵原因：第一點(diǎn)是很多公司不做任何的正向研發(fā)，如果只是一些復(fù)制模仿的產(chǎn)品，它在全球市場的天花板會(huì)比較低；第二點(diǎn)是但凡沒有正向研發(fā)思維的公司，它的產(chǎn)品質(zhì)量水平也不可能高，你沒辦法進(jìn)入發(fā)達(dá)國家，只能在發(fā)展中國家打一打價(jià)格戰(zhàn)?！?/p>
所以，創(chuàng)新仍然是這個(gè)時(shí)代留給國內(nèi)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵課題，而在這個(gè)過程之中，如何與AI等前沿技術(shù)深度結(jié)合變得尤為重要。
過去幾年，隨著AI技術(shù)更多地滲透到醫(yī)療領(lǐng)域，一場顛覆性變革正在行業(yè)悄然發(fā)生。以創(chuàng)新藥為例，AI已從概念驗(yàn)證走向生產(chǎn)力平臺(tái)，把靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、分子設(shè)計(jì)、臨床前驗(yàn)證到患者招募的全鏈條周期壓縮30%～50%；另外在器械方面，AI正推動(dòng)醫(yī)療器械向智能化、精準(zhǔn)化、可及化方向跨越式發(fā)展，不僅大幅提升創(chuàng)新器械在臨床應(yīng)用上的效能與安全性，更在早期篩查、慢性病管理、個(gè)性化治療等場景中創(chuàng)造出全新價(jià)值。
作為國內(nèi)AI技術(shù)在醫(yī)療健康領(lǐng)域落地應(yīng)用的積極推動(dòng)者，騰訊健康生命科學(xué)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張瑞瑤博士也深刻地感受到了這一變化，“AI對醫(yī)療診療整個(gè)影響和驅(qū)動(dòng)的變化是從過去的經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動(dòng)、單模態(tài)、被動(dòng)應(yīng)對，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、多模態(tài)和主動(dòng)預(yù)防預(yù)測的過程。未來的3-5年，我們能看到的是AI會(huì)更深度地融合到更多臨床路徑，但絕不會(huì)是顛覆或者替代?！?/p>
那么，到底該如何融合呢？
對此，多位與會(huì)人員都談道了自身見解，他們一致認(rèn)為，“理解AI，擁抱AI，最后成為AI，這是整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)必須經(jīng)歷的過程。而在這個(gè)過程之中，大模型、數(shù)據(jù)、算力是非常重要的三要素，目前國內(nèi)AI算力不缺，大模型也有很多人在研發(fā)，但數(shù)據(jù)，尤其是高質(zhì)量、可共享、標(biāo)準(zhǔn)化的真實(shí)世界數(shù)據(jù)與臨床多組學(xué)數(shù)據(jù)，仍是制約AI在生物醫(yī)藥落地的最大短板。”
BD、出海、收并購，機(jī)會(huì)大但路在哪？
面對全新的行業(yè)變化，醫(yī)療人也在尋找新的市場機(jī)會(huì)，火熱的BD交易就是典型代表，當(dāng)前已成為不少國內(nèi)藥企現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化的重要方式。除此之外，“出?！币彩菄鴥?nèi)醫(yī)療企業(yè)尋找新增長曲線的關(guān)鍵途徑，尤其是對于器械領(lǐng)域來講，在沒有BD的加持下，出海實(shí)際上是一個(gè)必然的選擇。
剛剛過去的2025年，不少器械企業(yè)都在出海上收獲頗豐。以邁瑞醫(yī)療為例，2025年上半年，其國際業(yè)務(wù)收入83.32億元，占整體營收比重首次達(dá)到50%，與國內(nèi)市場已平分秋色；另外還有可孚醫(yī)療，2025年上半年海外業(yè)務(wù)收入同比增長超200%，產(chǎn)品已快速進(jìn)入全球60多個(gè)國家及地區(qū)。此外，微創(chuàng)機(jī)器人、聯(lián)影醫(yī)療、惠泰醫(yī)療、魚躍醫(yī)療等也都在海外市場上表現(xiàn)出眾。
除了“出?！?，收并購也成為不少企業(yè)“退出”的重要通道。同樣聚焦于器械領(lǐng)域，據(jù)浩悅資本發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2025年境內(nèi)并購交易金額同比暴漲45%，已知最大并購為微創(chuàng)心通以6.8億美元并購微創(chuàng)心律。據(jù)悉，2025年上半年P(guān)E/VC參與境內(nèi)并購數(shù)量占比67%，幾乎是戰(zhàn)略投資人的2倍，這表明越來越多的機(jī)構(gòu)已開始將收并購作為重要的退出與投資方式。
但機(jī)遇背后，同樣也有風(fēng)險(xiǎn)。比如BD，動(dòng)脈網(wǎng)曾統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)創(chuàng)新藥海外BD的“退貨率”為40%，這意味著國內(nèi)藥企很多時(shí)候只能拿到首付款，里程碑付款比例較低；此外，一旦交易終止，帶給國內(nèi)藥企的可能是“毀滅式”的影響。出海也是如此，面對陌生的監(jiān)管體系和截然不同的市場環(huán)境，一旦選擇出錯(cuò)，不僅賺不到錢，還會(huì)搭上前期巨額投入，讓本就緊張的現(xiàn)金流雪上加霜，甚至觸發(fā)債務(wù)危機(jī)。
所以，怎么BD、去哪出海、和誰并購，這其中大有學(xué)問，都需要企業(yè)進(jìn)行充分的市場調(diào)研。那么，在抓住機(jī)遇的同時(shí)，到底該如何將利益最大化？又該如何最大限度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)呢？
首先以最火熱的BD為例，圣因生物業(yè)務(wù)發(fā)展副總裁劉洋談道，“成功的BD需要天時(shí)地利人和，是雙方戰(zhàn)略、研發(fā)和時(shí)機(jī)等多要素的完美匹配，有效調(diào)動(dòng)和組織相關(guān)團(tuán)隊(duì)的全力配合才有希望最終達(dá)成合作。面對跨國藥企談判中的力量地位不對等，可以通過引入競爭性報(bào)價(jià)等策略保護(hù)自身利益。所以，BD人員不僅是外部交易促成者，更是內(nèi)部資源的協(xié)調(diào)者和價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)者，需要在長期博弈中保持戰(zhàn)略耐心?！?/p>
此外，交易之中的利益切割也至關(guān)重要。對此，某藥企BD專項(xiàng)負(fù)責(zé)人表示，“我們目前也在想，License-out之外保留中國權(quán)益，是不是還可以再保留一部分海外權(quán)益，把中國權(quán)益和海外權(quán)益能夠緊密結(jié)合起來，在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也能讓自己在商業(yè)化上爭取更多空間”
其次再聚焦到出海，博恩集團(tuán)董事長田方俊認(rèn)為出海想要成功必須有4個(gè)關(guān)鍵階段：1.0試水期，從零開始，首要任務(wù)是了解目標(biāo)市場并認(rèn)證法規(guī)，通過經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)初步銷售；2.0品牌建設(shè)期，建立本地團(tuán)隊(duì)，打造品牌影響力，與關(guān)鍵意見領(lǐng)袖建立聯(lián)系；3.0深度拓展期，擴(kuò)大直銷團(tuán)隊(duì)，甚至考慮收購當(dāng)?shù)厍溃?.0本土化期，在當(dāng)?shù)亟◤S，實(shí)現(xiàn)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售全鏈條本土化。他特別強(qiáng)調(diào)，不同產(chǎn)品線需要差異化策略，耗材等無源產(chǎn)品相對容易切入，而CBCT等高端有源設(shè)備則需要更強(qiáng)的服務(wù)支持能力。
當(dāng)然這并非易事，前期還需要做很多準(zhǔn)備工作，某藥企在海外BD交易上成績顯著，其負(fù)責(zé)人在會(huì)上也分享了自身經(jīng)驗(yàn)之談，“首先，出海的核心邏輯是價(jià)值的創(chuàng)造，你怎么去創(chuàng)造價(jià)值，怎么把價(jià)值最大化，這是企業(yè)出海前必須思考的問題；其次是人才，想要在海外持續(xù)強(qiáng)化銷售和管理能力，就必須要提前做海外人才建設(shè)，你可能提前5年就要想，否則當(dāng)市場機(jī)會(huì)真正爆發(fā)時(shí)，你將面臨‘有市無人’的窘境；最后，對于特別有能力的企業(yè)而言，要努力成為‘MNC’，在出海時(shí)掌握更多話語權(quán)，當(dāng)然這需要企業(yè)在架構(gòu)、運(yùn)營以及文化上持續(xù)下功夫?！?/p>
最后要提到的是收并購，這是當(dāng)前眾多醫(yī)療企業(yè)尋求突破與增長的關(guān)鍵選擇。藍(lán)帆外科董事長鐘舒喬曾成功操盤到現(xiàn)在為止國內(nèi)最大一筆跨境醫(yī)療器械并購，并帶動(dòng)企業(yè)很快從低谷期走了出來，當(dāng)前的營業(yè)收入已經(jīng)恢復(fù)到集采之前。不過在他看來，收并購只是企業(yè)發(fā)展的一個(gè)必要手段，并不能完全迷信，“我覺得收并購始終是為企業(yè)戰(zhàn)略服務(wù)，不管是國內(nèi)還是跨境，本質(zhì)上是要想清楚自己的戰(zhàn)略是什么。就醫(yī)療器械的并購而言，我認(rèn)為壓倒性的并購要好于對等合并的，很多時(shí)候做一些小型的并購，產(chǎn)品線補(bǔ)強(qiáng)的或者銷售網(wǎng)絡(luò)補(bǔ)強(qiáng)的，這方面并購的風(fēng)險(xiǎn)和效果肯定是會(huì)優(yōu)于進(jìn)入一個(gè)全新的領(lǐng)域。此外，如果要提升收并購的成功率，一定是要做好質(zhì)量體系的整合，同時(shí)也要以客戶為導(dǎo)向，抓住這兩點(diǎn)，就能把主要的風(fēng)險(xiǎn)和矛盾厘清，真正讓收并購為企業(yè)戰(zhàn)略服務(wù)?！?/p>
某器械負(fù)責(zé)人對此表示認(rèn)同，“收購并不是目的，目的是要把銷售，把渠道建設(shè)好，然后能夠觸達(dá)到終端客戶。所以如果有這樣的機(jī)會(huì)，企業(yè)自身也具備整合實(shí)力，那么這個(gè)事情就可以做，但不要貿(mào)然去做。如果還沒有準(zhǔn)備好，可以暫時(shí)把精力和資金投入到自身創(chuàng)新產(chǎn)品、終端品牌建設(shè)和KOL關(guān)系的維護(hù)上，把這些做好，收并購自然水到渠成?！?/p>
創(chuàng)新醫(yī)療的投資邏輯發(fā)生了怎樣的變化？
圖3.2024和2025年醫(yī)療領(lǐng)域PR融資事件數(shù)對比情況（數(shù)據(jù)來源：豐和資本）
據(jù)豐和資本發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)醫(yī)療領(lǐng)域共完成1435起投融資事件，同比下降13.6%。投資總額雖然還未公布，但根據(jù)行業(yè)推測，2025年國內(nèi)醫(yī)療一級(jí)市場融資總額將超過2024年，整體創(chuàng)投市場呈現(xiàn)出顯著的“量縮價(jià)升”特征。這表明，資本市場正加速從“廣覆蓋”轉(zhuǎn)向具備高技術(shù)壁壘的頭部標(biāo)的精準(zhǔn)聚集，投資人當(dāng)前已更加看中項(xiàng)目在臨床階段和市場層面的確定性。
那么，這具體是如何演變的？未來的醫(yī)療創(chuàng)投市場又會(huì)發(fā)生怎樣的變化？我們可以通過多位醫(yī)療投資人的真實(shí)感受，透視這一轉(zhuǎn)向背后的深刻軌跡。
在“2025比鄰星投資醫(yī)療創(chuàng)新峰會(huì)”期間，比鄰星也回顧了過去十年的戰(zhàn)績——共投資74家公司，支持242個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品，其中有52個(gè)為全球首創(chuàng)。這一切都與比鄰星一直踐行的投資策略息息相關(guān)，對此，比鄰星投資合伙人宋豪麟談道，“首先，我們會(huì)尋找全球創(chuàng)新性的產(chǎn)品和平臺(tái)，思考下一代要布局什么樣的生物技術(shù)能夠解決現(xiàn)有的臨床痛點(diǎn)，最后再加上工具賦能，讓新藥研發(fā)加速；其次是嫁接中國，沿著這個(gè)策略，我們會(huì)錨定幾個(gè)特別的全球創(chuàng)新性方向，然后再利用中國速度真正引進(jìn)來、走出去；最后一點(diǎn)是堅(jiān)持價(jià)值投資，比鄰星做了不少早期投資，將很多科學(xué)家的idea轉(zhuǎn)化為了具體的產(chǎn)品，后期我們也開始布局一些高價(jià)值、高潛力，臨床即將被驗(yàn)證的創(chuàng)新領(lǐng)域，以此尋找最佳價(jià)值點(diǎn)進(jìn)行投資布局?？偨Y(jié)來說，比鄰星在創(chuàng)新醫(yī)療領(lǐng)域的投資最專注的還是看產(chǎn)品能否真正解決實(shí)際的臨床問題。”
2025年，弗若斯特沙利文咨詢合伙人兼董事總經(jīng)理毛化參與了多起重磅投融資，在過程之中，他深刻感受到了國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的顯著變化：“第一個(gè)直觀感受就是行業(yè)更成熟了，不再像以前抱有機(jī)會(huì)主義的心態(tài)，更多是科學(xué)驅(qū)動(dòng)和臨床未滿足需求驅(qū)動(dòng)來看待問題；第二點(diǎn)變化是產(chǎn)業(yè)的分工協(xié)作已經(jīng)非常明確，比如擅長做早期研發(fā)和轉(zhuǎn)化的企業(yè)，他們就會(huì)持續(xù)提高自身在這上面的優(yōu)勢，把后期不擅長的臨床開發(fā)和商業(yè)化交給更加擅長的產(chǎn)業(yè)參與者來做，極大的提高了整體行業(yè)的資源利用率和運(yùn)作效率；最后一點(diǎn)感受是絕大多數(shù)企業(yè)都在認(rèn)認(rèn)真真做某個(gè)領(lǐng)域的‘First in class’或者‘best in class’的資產(chǎn)，并對國際化有更多的考量，希望將產(chǎn)品推向國際市場?！?/p>
作為一家國資平臺(tái)，脫胎于瀘州老窖的金舵投資則從另一個(gè)角度闡述了醫(yī)療創(chuàng)投邏輯的更迭，其投資總監(jiān)閆陽初對此談道，“經(jīng)歷了投資市場的劇烈變化，看過無數(shù)企業(yè)的生死存亡，我們也不斷地反思在投資方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一級(jí)市場長期面臨流動(dòng)性壓力和信息遲滯的問題，不像證券交易可以追隨市場趨勢并可及時(shí)賣出，在股權(quán)投資中追逐投資風(fēng)口容易進(jìn)退兩難。我們要做的是在前期布局成長性高、獨(dú)特性強(qiáng)的項(xiàng)目，穿越周期等待風(fēng)口的到來，正如我們也在參與投資諾孚泰智能，這是全球首創(chuàng)的早期手術(shù)機(jī)器人項(xiàng)目?？紤]醫(yī)療項(xiàng)目多數(shù)還未盈利，我們也在設(shè)計(jì)多元化的退出路徑，包括但不限于科創(chuàng)板成長層和香港IPO、并購重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股權(quán)置換等資產(chǎn)證券化方式?！?/p>
可以預(yù)見的是，未來5-10年仍然是中國創(chuàng)新醫(yī)療投資的黃金時(shí)期，而經(jīng)過一系列的周期輪轉(zhuǎn)，當(dāng)前一個(gè)歷史性的機(jī)遇又再次浮現(xiàn)。