明德生物（002932. SZ）一個月內(nèi)接連發(fā)起兩起現(xiàn)金并購，分別以自有資金出資獲取湖南藍怡醫(yī)療器械有限公司（下稱湖南藍怡）51%股權(quán)以及現(xiàn)金收購藍帆醫(yī)療旗下武漢必凱爾救助用品有限公司（下稱武漢必凱爾）100%股權(quán)。

上述兩家標的公司“各有特色”。一家主營慢病診斷儀器、持續(xù)虧損且凈資產(chǎn)為負；另一家深耕急救包業(yè)務(wù)、每年盈利數(shù)千萬元。為了“產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同”，收購一正一負兩個資產(chǎn)，明德生物打的什么算盤？

為何購入“負資產(chǎn)”？

明德生物即將入股的湖南藍怡成立于2020年9月，專注體外診斷（IVD）儀器和試劑研發(fā)生產(chǎn)，核心產(chǎn)品為AH-600系列糖化血紅蛋白分析系統(tǒng)，具備高效液相色譜（HPLC）技術(shù)優(yōu)勢，定位國產(chǎn)替代的慢病管理利器。

截至2025年9月末，湖南藍怡資產(chǎn)負債表異?！氨∪酢保?024年全年虧損約2067.97萬元，2025年前三季度虧損擴大至2398.03萬元，同期凈資產(chǎn)分別為-3844.40萬元和-6242.42萬元。

在此背景下，交易各方仍商定首期收購湖南藍怡51%股權(quán)作價。評估報告顯示，該定價基于收益法評估的標的股東全部權(quán)益價值5100.00萬元，較經(jīng)債轉(zhuǎn)股調(diào)整后的凈資產(chǎn)賬面值（-1242.42萬元）增值約6342.42萬元，遠高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的-561.10萬元。

換言之，標的賬面凈值為負，卻給出了逾6000萬元的估值增長。對此，界面新聞致函明德生物詢問其估值的合理性，截至發(fā)稿公司未回應(yīng)。

與此同時，為了彌合標的當前業(yè)績與高估值之間的巨大反差，交易協(xié)議設(shè)置了分階段收購與多重對賭條款。在凈資產(chǎn)為負、持續(xù)虧損的表象下，湖南藍怡需在2026至2028年實現(xiàn)平均每年不少于2000萬元凈利潤且業(yè)績不出現(xiàn)明顯下滑，明德生物才能啟動第二階段收購；若未達標，則二期收購價款需各方另行協(xié)商確定。

此外，賣方股東還承諾了業(yè)績補償和估值調(diào)整機制：如果湖南藍怡2025年營收低于5000萬元，將下調(diào)首期交易估值；2026年度如繼續(xù)虧損或營收增幅低于15%，現(xiàn)股東需對收購方補償差額；2027年凈利潤須不低于1300萬元且同比增長至少30%，不足部分由原股東補足。

管理層也被捆綁激勵——標的后續(xù)經(jīng)營期內(nèi)若年均凈利高于3000萬元，核心團隊可獲1000萬元獎金。這一系列對賭條款似乎難以做實“高估值”，卻無形中提高了承諾業(yè)績的執(zhí)行難度：從年虧損數(shù)千萬元到三年內(nèi)扭虧并穩(wěn)定盈利兩千萬元，湖南藍怡需跨越的業(yè)績鴻溝不容小覷。

業(yè)績?nèi)晕匆姷?/h3>

明德生物在IVD主營增速放緩之際頻繁以現(xiàn)金出手并購，并非意料之外。

從財務(wù)報表看，公司經(jīng)營業(yè)績已現(xiàn)壓力：2023年明德生物營業(yè)收入約7.5億元，較2022年高峰的105億元大幅縮窄；2024年收入下滑至約3.5億元，歸母凈利潤亦小幅下滑至7451.96萬元。2025年前三季度，公司營收2.27億元，歸母凈利潤1351.55萬元，同比大幅下滑83.3%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月末，明德生物應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計高達6.53億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高達843.4天，周轉(zhuǎn)率僅0.32次。賬款周轉(zhuǎn)周期畸長將嚴重影響公司的現(xiàn)金流，增加資金占用成本。

盡管如此，明德生物堅持以“真金白銀”推進外延擴張，而非股權(quán)支付。一方面，公司股價自疫情高峰后回落，目前股價在20元/股左右徘徊，市值約45億元。以2025年三季度末約57億元的凈資產(chǎn)粗略計算，市凈率在0.9倍以下，股票估值相對偏低。

若采用發(fā)行股份收購，不僅可能攤薄原股東權(quán)益，交易對方亦未必接受低估值的股票作為對價。另一方面，明德生物前期新冠檢測試劑業(yè)務(wù)積累了一定貨幣資金，再加上標的資產(chǎn)規(guī)模相對有限（湖南藍怡首期出資僅3570萬元），公司自有資金支付并非不可承受。

明德生物也強調(diào)，收購資金為自有資金且分期支付，對公司整體現(xiàn)金流影響較小，不會損及日常運營、財務(wù)穩(wěn)定性和流動性。表面看，公司賬上資金充裕且負債率僅約6.6%，具備以現(xiàn)金并購的條件。

真正問題開始“浮出水面”：應(yīng)收款居高難下和主營持續(xù)虧損會逐步侵蝕現(xiàn)金儲備。未來如果標的業(yè)務(wù)未能如期產(chǎn)生現(xiàn)金回報，明德生物可能面臨資金消耗加劇和投資回報周期拉長的考驗。

醫(yī)藥研究員劉佳翔告訴界面新聞記者，“明德生物在一個月內(nèi)連續(xù)出手并購，正是迫于主業(yè)承壓、亟需通過外延方式尋找新增長點的反映”。外延式擴張或可擴大資產(chǎn)和營收體量，短期緩解業(yè)績下滑壓力，但能否真正改善盈利取決于并購整合效果和標的業(yè)績兌現(xiàn)。

并購卻難協(xié)同

從戰(zhàn)略布局上看，明德生物正搭建“急救+防護+慢病”三重板塊：通過收購武漢必凱爾切入院前急救和應(yīng)急防護領(lǐng)域，加上湖南藍怡拓展院后隨訪和居家慢病管理，實現(xiàn)與公司院內(nèi)急危重癥診斷業(yè)務(wù)的閉環(huán)。

表面看，此次“雙標的”并購為明德生物構(gòu)建全場景醫(yī)療解決方案提供了可能，然而背后潛藏的協(xié)同性問題不容忽視。

渠道與客戶資源的差異首當其沖。明德生物過去深耕醫(yī)院檢驗科和急診科市場，銷售模式以直銷和經(jīng)銷醫(yī)療器械為主；武漢必凱爾的急救包等應(yīng)急救護產(chǎn)品則面向工業(yè)企業(yè)、安全監(jiān)管部門以及零售端消費者，主要通過KA商超、電商等渠道鋪貨，其產(chǎn)品毛利率和品牌屬性均與IVD試劑差異巨大。

其次，慢病診斷板塊的競爭激烈程度遠超急危重癥細分市場，湖南藍怡的糖化血紅蛋白檢測業(yè)務(wù)面臨“紅?！蓖粐魬?zhàn)。當前國內(nèi)HbA1c檢測市場以進口為主，國產(chǎn)替代空間廣闊。湖南藍怡雖憑借HPLC技術(shù)實現(xiàn)產(chǎn)品國產(chǎn)化，但要在存量市場中分羹，仍需直面強大的先行競爭者。

此外，并購標的的獨立運營能力和整合進度也存在不確定性。從交易方案看，明德生物對湖南藍怡采取“控股+業(yè)績對賭”的模式，允許原股東團隊保留部分股權(quán)至二期收購，核心管理層還獲得業(yè)績獎勵。

這種安排在保持標的經(jīng)營自主性的同時，也意味著短期內(nèi)明德生物對其盈利改善更多停留在財務(wù)激勵層面，難以及時輸出管理資源介入日常運營。如果湖南藍怡未能如期扭虧，明德生物將陷入繼續(xù)追加投入或放棄二期收購的兩難。

對于明德生物而言，連續(xù)跨界并購打開了戰(zhàn)略想象空間，但從“紙上談兵”到真正打造“診斷—防護—慢病”聯(lián)動生態(tài)，還有諸多挑戰(zhàn)。