界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪
生意寶（002095.SZ）控股股東的減持，為這家主營產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的公司再添一層迷霧。
近期，生意寶控股股東浙江網(wǎng)盛投資管理有限公司（下稱“網(wǎng)盛投資”）通過集中競價(jià)交易減持195.57萬股，占公司總股本的0.77%。值得注意的是，此次減持距原持股5%以上股東杭州涉其網(wǎng)絡(luò)有限公司減持250萬股（占比1%）尚不足三個(gè)月，后者已通過減持退出5%以上股東行列。
重要股東同步離場，信號(hào)意義遠(yuǎn)超單純的“自身資金需求”。這一動(dòng)作與生意寶財(cái)報(bào)中顯露的“收縮”跡象形成共振：營收保持增長的表象之下，歸母凈利潤持續(xù)為負(fù)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流長期處于緊張狀態(tài)。當(dāng)最了解公司內(nèi)情的資本選擇套現(xiàn)離場，生意寶所標(biāo)榜的“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”故事，是否隱藏著深層風(fēng)險(xiǎn)？
盈利幻覺：高增長與低利潤
2025年，生意寶推出“3+1”全新戰(zhàn)略，以大宗品、工業(yè)品、消費(fèi)品三大電商板塊為核心，疊加供應(yīng)鏈金融作為紐帶，試圖構(gòu)建集平臺(tái)解決方案、網(wǎng)絡(luò)推廣、期貨交易、數(shù)據(jù)分析于一體的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)。在這一戰(zhàn)略布局中，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)被定位為流量入口與資金通道，依托旗下“生意社”的大宗商品價(jià)格數(shù)據(jù)，聯(lián)合商業(yè)銀行嵌入供應(yīng)鏈金融服務(wù)，通過促成貿(mào)易為中小微企業(yè)提供短期融資方案，收入主要來源于金融居間服務(wù)費(fèi)。
然而，這項(xiàng)被寄予厚望的核心業(yè)務(wù)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻與戰(zhàn)略定位嚴(yán)重脫節(jié)。2025年前三季度，生意寶營業(yè)總收入4.16億元，同比增長8.74%；歸母凈利潤虧損280.77萬元，盈利指標(biāo)持續(xù)疲軟。界面新聞?dòng)浾呱钊氩鸾馐杖虢Y(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)矛盾核心：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入比重高達(dá)86.2%，堪稱戰(zhàn)略“C位”，但其毛利率僅為0.39%，盈利能力薄弱。
對(duì)比同行，這一毛利率水平差距顯著。同樣涉足大宗商品交易的上海鋼聯(lián)，2025年上半年鋼鐵交易服務(wù)毛利率為0.68%；模式更為相近的國聯(lián)股份，同期商品交易業(yè)務(wù)毛利率達(dá)6.25%，是生意寶的16倍之多。較低的毛利率意味著，生意寶供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)雖能拉動(dòng)營收規(guī)模增長，卻難以轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)性利潤，陷入“高流水、低盈利”的困境。
更值得警惕的是，280.77萬元虧損額還是依靠非經(jīng)常性損益的“美化”。2025年前三季度，生意寶扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（扣非凈利潤）虧損達(dá)1557.44萬元。凈利潤和扣非凈利潤兩者差額1276.67萬元主要來自政府補(bǔ)助、金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)常性項(xiàng)目。這種差額并非短期，而是長期存在：公司2023年歸母凈利潤1910萬元，扣非后為679.7萬元；2024年歸母凈利潤虧損2279.32萬元，扣非后虧損擴(kuò)大至4178.14萬元。
“非經(jīng)常性損益長期充當(dāng)利潤‘平滑器’，本質(zhì)上是掩蓋主營業(yè)務(wù)持續(xù)疲軟的手段?！遍L期跟蹤產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的分析師李偉民向界面新聞?dòng)浾弑硎荆爱?dāng)一家公司依賴政府補(bǔ)助、資產(chǎn)處置等偶然收益修飾報(bào)表，且非經(jīng)常性損益規(guī)模超過凈利潤總額時(shí)，其核心業(yè)務(wù)的盈利能力已出現(xiàn)根本性問題，容易誤導(dǎo)投資者對(duì)公司真實(shí)經(jīng)營狀況的判斷?！?/span>
靠借錢“度日”？
2025年前三季度，生意寶經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.16億元，由負(fù)轉(zhuǎn)正。回溯歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2024年公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-6764.46萬元；2014-2023年十年中，僅2019年經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入，其余均處于凈流出狀態(tài)。
與經(jīng)營現(xiàn)金流長期失血形成鮮明對(duì)比，生意寶同期籌資活動(dòng)現(xiàn)金流累計(jì)凈流入5.64億元。一負(fù)一正的現(xiàn)金流格局，暴露了公司的現(xiàn)金循環(huán)路徑：持續(xù)虧損的經(jīng)營活動(dòng)必須依靠外部融資“輸血”才能維持運(yùn)轉(zhuǎn)。這一狀況直接反映在負(fù)債結(jié)構(gòu)上，公司資產(chǎn)負(fù)債率從十年前的11.1%攀升至2025年三季度末的29.9%，財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)加大。
“三季度經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，更可能是生意寶主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)規(guī)模、減少資金投放帶來的短期結(jié)果，而非盈利模式或運(yùn)營效率出現(xiàn)根本性改善?！崩顐ッ鞅硎荆叭粑磥砉局貑I(yè)務(wù)擴(kuò)張，供應(yīng)鏈墊資、擔(dān)保保證金等資金占用項(xiàng)目將再次增加，經(jīng)營現(xiàn)金流大概率重回凈流出軌道?！?/span>
生意寶的資產(chǎn)負(fù)債表，為其現(xiàn)金流困境提供了清晰注解。截至2025年三季度末，公司“預(yù)付款項(xiàng)”3619.01萬元、“其他應(yīng)收款（合計(jì)）”3.36億元、“其他流動(dòng)資產(chǎn)”3.36億元，三項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)7.08億元，占總資產(chǎn)（15.77億元）的比例高達(dá)45%。對(duì)比業(yè)務(wù)模式相似的上海鋼聯(lián)，同類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為15.3%。生意寶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出濃厚的“類金融”特征，大量資金被沉淀在非經(jīng)營性或準(zhǔn)金融業(yè)務(wù)中。
從資產(chǎn)構(gòu)成來看，資金占用路徑清晰可見：預(yù)付款項(xiàng)主要產(chǎn)生于向上游供應(yīng)商的采購環(huán)節(jié)；其他應(yīng)收款同比激增59%，財(cái)報(bào)附注顯示其核心為對(duì)關(guān)聯(lián)方子公司的借款及利息；其他流動(dòng)資產(chǎn)則主要是子公司開展融資擔(dān)保業(yè)務(wù)時(shí)，向合作銀行存入的保證金。這表明，生意寶供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的資金鏈條，通常由母公司流向子公司，再由子公司開展具體業(yè)務(wù)。大量的公司資源以各種形式被占用于整個(gè)交易與金融鏈條之中。
對(duì)此，資深注冊(cè)會(huì)計(jì)師邱灤平告訴界面新聞?dòng)浾?，“這種資金占用模式通過關(guān)聯(lián)方拆借、擔(dān)保保證金沉淀等形式，將上市公司資金納入關(guān)聯(lián)體系循環(huán)。三項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)占比超總資產(chǎn)45%。擔(dān)保保證金作為其他流動(dòng)資產(chǎn)，本質(zhì)上是受限資金，無法自由支配以補(bǔ)充經(jīng)營現(xiàn)金流；而關(guān)聯(lián)方拆借形成的其他應(yīng)收款，若缺乏嚴(yán)格的回收管控，極易形成長期掛賬，一旦關(guān)聯(lián)方子公司還款能力惡化，將直接計(jì)提大額壞賬準(zhǔn)備侵蝕利潤。”
界面新聞?dòng)浾呔痛耸轮潞?，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。
關(guān)聯(lián)共生下的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)
生意寶錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方網(wǎng)絡(luò)、與控股股東網(wǎng)盛投資深度綁定的股權(quán)架構(gòu)，進(jìn)一步加劇了業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集中性。
生意寶旗下有31家子公司和聯(lián)營公司。杭銀消費(fèi)金融股份有限公司、浙江網(wǎng)盛融資擔(dān)保有限公司、浙江金寶供應(yīng)鏈管理有限公司等都是生意寶供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)的主體。其中，浙江網(wǎng)盛融資擔(dān)保有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)頗為典型。該公司由生意寶的控股股東網(wǎng)盛投資持股35%，生意寶自身直接和通過子公司間接持股合計(jì)約65%，構(gòu)成了典型的關(guān)聯(lián)體系。浙江金寶供應(yīng)鏈管理有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也類似：生意寶持股60%，控股股東網(wǎng)盛投資持股20%，實(shí)控人孫德良持股16%，杭州涉其網(wǎng)絡(luò)持股4%（該公司曾是生意寶的持股5%以上股東）。
這種架構(gòu)使得業(yè)務(wù)運(yùn)營與關(guān)聯(lián)交易深度綁定。資金通過“其他應(yīng)收款”從上市公司流向關(guān)聯(lián)子公司，最終以擔(dān)保保證金等形式形成資產(chǎn)。這種循環(huán)雖然支撐了業(yè)務(wù)流水，但也帶來一些風(fēng)險(xiǎn)：首先，巨額資金被占用，資產(chǎn)流動(dòng)性較低；其次，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高度集中于關(guān)聯(lián)體系內(nèi)部，一旦下游客戶發(fā)生違約，風(fēng)險(xiǎn)將沿?fù)?dān)保鏈條傳導(dǎo)，可能導(dǎo)致大額資產(chǎn)減值，直接侵蝕公司利潤與凈資產(chǎn)。
“控股股東與上市公司共同投資同業(yè)公司，存在多重潛在風(fēng)險(xiǎn)。”賢云律師事務(wù)所合伙人滕云律師對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“首先是利益輸送風(fēng)險(xiǎn)，在關(guān)聯(lián)共治架構(gòu)下，資源分配、利潤劃分可能向控股股東傾斜，損害中小股東利益；其次是決策獨(dú)立性風(fēng)險(xiǎn)，上市公司可能為配合關(guān)聯(lián)方戰(zhàn)略，做出不利于自身現(xiàn)金流的投資決策；最后是風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，若共同投資公司出現(xiàn)經(jīng)營問題，將直接影響上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利穩(wěn)定性?！?/span>
2025年2月，生意寶還放棄了參股公司浙江聯(lián)鋼電子商務(wù)有限公司10%股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)，允許網(wǎng)盛投資以零元價(jià)格受讓該部分股權(quán)，再度形成雙方對(duì)聯(lián)鋼公司的共同投資格局。
2025年3月，雙方聯(lián)合兩家第三方企業(yè)共同設(shè)立杭州聯(lián)鋼電子商務(wù)有限公司，注冊(cè)資本1億元，經(jīng)營范圍涵蓋供應(yīng)鏈管理、大宗商品銷售等，與生意寶核心業(yè)務(wù)高度重合。而此時(shí)，生意寶主營業(yè)務(wù)盈利乏力、流動(dòng)性也越發(fā)緊張。
截至2025年三季度末，生意寶這種“墊資”模式導(dǎo)致公司資產(chǎn)流動(dòng)性不足，而外部融資渠道又持續(xù)收緊：前三季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-3225.02萬元，顯示公司處于債務(wù)償還階段；短期借款從2024年底的1745.84萬元降至630.90萬元，降幅超63%，側(cè)面反映出銀行授信渠道的收縮態(tài)勢。