文 | 騰訊深網 馬圓圓

在經歷了充滿戲劇性的上市歷程后，赴港上市的“AI第一股”商湯科技，三個交易日股價翻倍，成為2022年港股市場的第一場資本盛宴。有投資者分享打新后賺到錢的喜悅，也有投資者為錯失機會“拍斷大腿”。

商湯上市前后經歷超出了多數人預料。被美國制裁后，商湯終止了原定于去年12月17日的上市計劃，隨后又迅速重啟IPO，由于個人投資者大量退出，只能以3.85港元的招股區(qū)間下限發(fā)行股價，12月30日正式交易前的暗盤價格還跌破了發(fā)行價。

媒體和分析機構也對商湯的盈利能力和外部風險有所擔憂。但是上市后，商湯股價連續(xù)四日大幅上漲。

1月4日前四交易日，商湯分別上漲7.27%、33.17%、40.91%和5.81%，成交量分別為3.3億股、2.54億股、4.66億股與3.59億股（總股本為332.82億股）。截至1月4日收盤，商湯每股報收8.2港元，總市值2729億港元，累計上漲113%。

外界對于商湯暴漲的原因，基本呈現兩級分化：有觀點認為這是資本市場對AI等硬科技的看好，也有觀點認為是短期炒作行為……這種復雜情緒顯然也傳導到了資本市場，1月5日，商湯股價結束四連漲，截至收盤大跌15%。

“股價暴漲是流動性因素”

多位專業(yè)投資人士向《深網》表示，商湯的上漲主要歸因在流動性因素，而不是基本面因素。

某美元基金執(zhí)行董事Eric（化名）認為，流動性因素中，商湯上市發(fā)行模式是關鍵：“通過低發(fā)行比例，以及控制流通盤規(guī)模，實現奇貨可居的局面。”

 “具體來看，商湯本次發(fā)行規(guī)模是15億股，綠鞋（超額配發(fā)）是2.25億股，合計發(fā)行規(guī)模是17.25億股（占總股數大概5.1%左右）。這其中基石投資人鎖定了股數10.33億，剩余可流通6.92億股。6.92億股中，散戶持股1.5億股，國配機構持股5.42億股。而國配中老股東上海國際又拿走約2.36億股，其他股東拿走0.86億股。假定這些老股東持股不動，真正流通的股數可能在3.7億股左右（占總股數1%左右）。基于此，再看看目前的交易量，每天接近100%的換手率了。”

Eric認為之所以不是基本面因素，“一方面是很難從基本面評估當前估值，另外一方面是國際配售的超額倍數也僅在1.5倍（這1.5倍還是包含基石部分，實際數據更慘淡），所以在機構端的認可度是一般的，這也側面證明了基本面情況。”

商湯受制裁影響二次招股，熱衷交易的散戶投資者退出過半，交易較少的基石投資者增加，股票的流動性自然有所降低。商湯股票在12月23日中午12點截止認購，根據全部14家券商公布的數據，認購商湯的個人投資者資金為13.37億港元，12月10日中斷的前次申購資金為30.8億港元，縮水57%。基石投資者的募資則不降反升。第一批基石投資者認購額度為4.5億美元，第二批基石投資者認購額度達到了5.116美元（約39.9億港元），增長13.7%。

在這種情況下，商湯股價很容易被短線交易者影響。 

一位資深港股投資者告訴《深網》，目前港股大盤不好，投資標的和概念稀缺，商湯有AI第一股和硬科技概念，而且受監(jiān)管政策影響風險小，很容易受到散戶青睞。但是長期來看，還是需要看業(yè)績情況。 

股價短期漲跌受很多因素影響，IDC中國助理研究總監(jiān)盧言霞對《深網》表示：“從業(yè)務上看的話，商湯論收入規(guī)模確實算AI公司里面最大的，這幾年的成就也比較突出，在AI行業(yè)的地位毋庸置疑 。但是股市漲跌，沒法單純從業(yè)務的角度解讀。”

部分券商看好商湯在資本市場表現。國泰君安證券認為，由于AI 賽道標的仍較為稀缺，存在一定的估值溢價。若單純按照PE或PEG的衡量標準將這些標的與其他細分領域的標的進行比較，往往會由于前者處于“估值劣勢”而放棄。在行業(yè)長期處于上行期且格局尚未確定的背景下，以目前業(yè)務對應的估值衡量其投資價值存在一定的偏差，更需關注由于業(yè)務邊界拓展或新業(yè)務放量而產生的經營拐點。

中泰證券在2021年12月30日的研報中表示，商湯科技具備在人工智能賽道成功的兩大要素，一是不斷解決長尾場景的覆蓋，向真正的產業(yè)化靠近；二是AI模型的大規(guī)模量產，降本增效，商業(yè)化得以落地。此外，從一開始商湯科技就在人才上All in下注，人才梯隊的競爭力是長期競爭博弈最重要的砝碼。

不過，中泰證券也指出，當前人工智能的資金投入及商業(yè)化是長期過程，回報緩慢。而且商湯所面對的外部環(huán)境復雜且多變，國內外政策及監(jiān)管壓力大。

基本面仍承壓

回歸到業(yè)務基本面，商湯當前表現或算不上優(yōu)秀。商湯一直對外強調自身“1（基礎研究）+1（產品及解決方案）+X（行業(yè)）”的平臺化戰(zhàn)略，并提出利用AI賦能百業(yè)的目標。

其業(yè)務基礎是人工智能軟件平臺SenseCore，商湯將SenseCore應用到商業(yè)、城市、生活及汽車等場景中，從而收取軟件許可費以及銷售軟硬件一體產品。

商湯的近兩年整體營收增長相對緩慢。據招股書顯示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，商湯營業(yè)收入分別為18.53億元、30.26億元、34.46億元和16.52 億元，其中2020年收入增速13.8%。

而且營收主要來自回款周期較長的To G業(yè)務。招股書顯示，2021年上半年，智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活及智慧汽車四大業(yè)務，占總收入的比例分別為39.2%、47.6%、8.9%和4.3%，面向政府及其部門的智慧城市業(yè)務營收占比近半。

這種業(yè)務模式導致商湯的應收賬款比較高。招股書披露，截至2021年6月末，商湯科技的應收賬款及票據達到了40.4億元（甚至高于2020年全年營收），對應計提壞賬為7.85億元。商湯在招股書中提到，“我們的貿易應收款項周轉日數較長，主要是由于我們大部分收入來自公共部門，付款周期一般較長?！?/span>

此外，商湯的研發(fā)投入巨大。招股書顯示，2018年、2019年、2020年及2021 年上半年，商湯科技研發(fā)支出分別為8.5億元、19.2億元、24.5億元和17.7億元，在總營收中的占比分別達到了48.9%、63.5%、71.1%、107.3%。

作為一家技術主導型公司，商湯較高的研發(fā)投入自然不是問題。商湯擁有規(guī)模龐大的技術研發(fā)隊伍，招股書披露，截至2021年6月末，商湯科技有40名教授領導研發(fā)工作，有3593名研發(fā)成員。

長期研發(fā)投入也積累了相應的技術實力，招股書披露，商湯在各項全球競賽中已獲得70多項冠軍，發(fā)表了600多篇頂級學術論文，并擁有8000多項人工智能專利及專利申請。

但疊加上應收賬款等因素，商湯的現金流情況吃緊。招股書顯示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，商湯經營現金流凈額分別為-7.5億、-28.7億、-12.3億和-8.3億。商湯在招股書中表示，“我們的經營活動所用現金凈額由2019年的人民幣2869.4百萬元減少57.2%至2020年的人民幣1228.8百萬元。”

當然，好的一面是，商湯2020年毛利率水平為70.6%，遠高于曠視、云從兩家同行同期的44.24%和43.21%。

能否打開AI獨角獸的估值想象力？

由于長期研發(fā)投入巨大、商業(yè)落地困難，國內AI獨角獸企業(yè)都迫切想要走向資本市場。今年以來，“AI四小龍”均全力沖擊上市，7月，依圖科技上市計劃擱淺，9月，曠視科技和云從科技科創(chuàng)板IPO獲通過。

商湯成功上市后獲得資本市場追捧，無疑給其他幾家AI獨角獸企業(yè)開了好頭，這或能提升曠視、云從等上市時的投資者關注度和估值水平。

人工智能軟件是一個快速增長的市場。沙利文報告顯示，2025年全球人工智能軟件的市場規(guī)模將達到1218億美元，自2020年起的復合年增長率為31.9%。中國計算機視覺軟件市場預期將按43.5%的復合年增長率，從2020年的人民幣167億元增長至2025年的人民幣1017億元。

而商湯、曠視、云從都是行業(yè)內的佼佼者。IDC數據顯示，2021年上半年，中國前五大計算機視覺廠商為商湯科技、曠視科技、?？低?、云從科技和創(chuàng)新奇智；從規(guī)模上看，前五大廠商已經能夠躋身世界領先行列；同期中國計算機視覺市場規(guī)模達9.9億美元，同比增長高達33.0%。

中泰證券在研報中表示，技術的進步已經使人類進入以新能源、人工智能等科技創(chuàng)新為代表的經濟新周期，AI量產時代已至，人類少有的技術型突破正逐步釋放生產力，創(chuàng)作者將迎來人工智能的黃金10年。

“得益于過去幾年的大投入及布局，人工智能處于高景氣度的快車道上，預計人工智能確定將成為未來社會經濟的重要生產工具，與傳統(tǒng)行業(yè)的結合將越來越深入，資本市場也將持續(xù)保持高關注度及高警惕度?！?/span>

對于走向資本市場的AI企業(yè)而言，技術之外，找到落地場景、實現商業(yè)變現也極為重要，畢竟，股價始終需要業(yè)績來兌現。

盧言霞對《深網》表示：“人工智能產業(yè)生態(tài)日益繁榮，也正在逐步回歸理性。行業(yè)參與者一方面深化AI落地，另一方面回到技術本身尋求更多突破。技術進步，技術與場景的結合，將培育出更多打破原有產業(yè)邊界與業(yè)態(tài)的創(chuàng)新型應用?！?/span>