文 | 常冉（植信投資研究院高級(jí)研究員 ）

2021年10月以來(lái)，人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)升值，且美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)呈現(xiàn)背離。截至2月末，美元指數(shù)由94.10升至95.89，漲幅1.9%，美元兌人民幣匯率由6.46至6.33，達(dá)2018年6月以來(lái)最高水平，人民幣漲幅1.9%。值得關(guān)注的是，在去年美聯(lián)儲(chǔ)開啟Taper且今年3月加息預(yù)期增強(qiáng)，我國(guó)施行“降準(zhǔn)疊加LPR降息”貨幣寬松，中美10年期國(guó)債收益率顯著收窄的情況下，理論上人民幣應(yīng)面臨貶值壓力，但人民幣匯率的實(shí)際走勢(shì)依然強(qiáng)勢(shì)未減。近期是什么支撐了人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)？美元指數(shù)和人民幣匯率背離的原因是什么？2022年人民幣匯率的走勢(shì)如何？本文將展開討論。

一、近期人民幣匯率走強(qiáng)的支撐因素有所強(qiáng)化

較強(qiáng)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面支撐人民幣韌性。美元兌人民幣匯率變化體現(xiàn)了中美經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)變化。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇美元指數(shù)上行時(shí)，若我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面支撐動(dòng)能較弱時(shí)，則人民幣相對(duì)貶值，若國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面支撐動(dòng)能更強(qiáng)時(shí)，則人民幣相對(duì)升值，這解釋近期出現(xiàn)的美元指數(shù)和人民幣匯率同時(shí)走強(qiáng)的現(xiàn)象。從人民幣本輪升值的起點(diǎn)2020年5月算起，美元指數(shù)下跌2.1%，人民幣升值則達(dá)12.5%，人民幣升值遠(yuǎn)超美元指數(shù)貶值幅度，體現(xiàn)我國(guó)較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)基本面的支撐作用。

出口超預(yù)期帶動(dòng)結(jié)售匯順差增長(zhǎng)，拉動(dòng)人民幣升值。疫情以來(lái)，憑借高效疫情防控及全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，我國(guó)外貿(mào)始終處于高景氣狀態(tài)，貿(mào)易順差的擴(kuò)大帶動(dòng)外匯流入增加，外幣供大于求，引發(fā)外幣相對(duì)貶值和人民幣的相對(duì)升值，對(duì)人民幣匯率形成支撐。2021年全年我國(guó)出口保持高增速，出口同比增速29.9%，貿(mào)易順差6764億美元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，帶動(dòng)結(jié)售匯涉外收付款順差持續(xù)擴(kuò)張。

國(guó)際資本持續(xù)凈流入進(jìn)一步提振了人民幣匯率。在全球疫情干擾和國(guó)際金融形勢(shì)多變情況下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和投資環(huán)境具有“綠洲效應(yīng)”，我國(guó)2021年實(shí)際利用外資FDI為1734.8億美元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，同比增速高達(dá)20.2%。截至2022年1月，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)內(nèi)債券超過(guò)3.7萬(wàn)億元，較上年末凈增持約500億元，其中國(guó)債持有量約2.5萬(wàn)億元，較上年末凈增持約656億元，占比升至68%，國(guó)際資本呈現(xiàn)持續(xù)凈流入。

相對(duì)美國(guó)通脹不斷高企，我國(guó)低通脹支持人民幣匯率偏強(qiáng)。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，人民幣與美元之間的均衡匯率等于中國(guó)與美國(guó)貨幣購(gòu)買力或物價(jià)水平之間的比率，而中美之間的貨幣購(gòu)買力變化直接影響匯率變動(dòng)。美國(guó)通脹水平嚴(yán)峻，今年1月CPI錄得7.5%刷歷史新高，歐洲地區(qū)貨幣收緊步伐相對(duì)緩慢通脹仍居高位，而目前我國(guó)約為1%的低通脹凸顯人民幣相對(duì)較高的購(gòu)買力，對(duì)人民幣匯率的偏強(qiáng)行情形成支撐。

人民幣資產(chǎn)避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)人民幣的信心增強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)匯率升值。疫情以來(lái)，人民幣憑借其相對(duì)低波動(dòng)、購(gòu)買力穩(wěn)定等“低風(fēng)險(xiǎn)”特點(diǎn)，吸引歐美國(guó)際投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注和加持，近期全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格在地緣政治和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期擾動(dòng)下有所下挫，人民幣資產(chǎn)吸引力進(jìn)一步顯現(xiàn)。2月以來(lái)離岸人民幣匯率呈現(xiàn)微高于岸價(jià)人民幣匯率的走勢(shì)，體現(xiàn)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的多頭交易偏強(qiáng)。年初以來(lái)，一年期美元兌人民幣NDF從6.52回6.44落，離岸投資者情緒端反映出海外資金對(duì)人民幣資產(chǎn)的青睞不減。

二、近期抑制人民幣匯率的外生因素有所減弱

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊對(duì)人民幣匯率的沖擊有限。理論上，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，美元流動(dòng)性收縮會(huì)引起美元指數(shù)上行，進(jìn)而影響人民幣相應(yīng)貶值。但近期在美聯(lián)儲(chǔ)加速Taper并強(qiáng)化3月進(jìn)入加息周期的預(yù)期時(shí)，人民幣匯率卻一路走強(qiáng)。復(fù)盤歷史，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期并不一定對(duì)應(yīng)美元指數(shù)上行，美元指數(shù)上行不一定對(duì)應(yīng)人民幣貶值，需考慮經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)強(qiáng)弱。其中，2004.6-2006.7美聯(lián)儲(chǔ)加息期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮疊加貿(mào)易順差規(guī)模高位，人民幣走強(qiáng)；2017.3-2018.3美聯(lián)儲(chǔ)加息期間，我國(guó)釋放供給側(cè)改革紅利后經(jīng)濟(jì)回暖，基本面帶動(dòng)人民幣走強(qiáng)。在今年美國(guó)中期選舉、資本市場(chǎng)穩(wěn)定和債務(wù)上限因素的制約下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策表態(tài)“鷹鴿交織”，今年多次加息的預(yù)期指引和執(zhí)行力度仍存在不確定，目前尚難斷定加息縮表的進(jìn)程和對(duì)外匯市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)影響。

中美利差收窄對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)和人民幣匯率影響有限。理論上，中美利差收窄時(shí)，國(guó)際投資者為追逐收益會(huì)將資金投向外國(guó)，從而引發(fā)資本外流，造成人民幣相應(yīng)貶值。但近期中美利差顯著收窄，在市場(chǎng)對(duì)人民幣面臨貶值壓力擔(dān)憂時(shí)，人民幣匯率卻強(qiáng)勢(shì)未減。一是復(fù)盤歷史中美利差收窄與人民幣走弱的相關(guān)性并不強(qiáng)。2017.10-2018.5美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)期內(nèi)，中美利差收縮，人民幣相對(duì)升值，尤其疫情爆發(fā)后，中美利差收緊伴隨的反而是人民幣不斷走強(qiáng)。二是我國(guó)資本項(xiàng)目開放程度有限，對(duì)于短期投機(jī)套利資金存在一定約束，資本短期內(nèi)外逃風(fēng)險(xiǎn)基本可控。三是A股目前處于相對(duì)低估值階段，在歐美股市震蕩不穩(wěn)情況下，國(guó)內(nèi)證券和債券市場(chǎng)的資本流出風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不高。

三、展望下階段，人民幣匯率保持一定韌性，雙向波動(dòng)彈性增強(qiáng)

人民幣匯率基本支撐因素仍存。一是我國(guó)在2022年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的布局下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面向好發(fā)展。國(guó)內(nèi)基建投資顯著發(fā)力，有望對(duì)沖房地產(chǎn)投資，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸化解，房地產(chǎn)板塊企穩(wěn)融資環(huán)境邊際改善。二是相對(duì)積極的財(cái)政和貨幣政策，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入動(dòng)能。在降準(zhǔn)和LPR非對(duì)稱降息的政策引導(dǎo)下，貨幣寬信用的局面逐漸打開，財(cái)政支出更加注重精準(zhǔn)和可持續(xù)，減稅降費(fèi)和專項(xiàng)債支持已列入首選。三是人民幣資產(chǎn)的避險(xiǎn)屬性強(qiáng)化，仍具較高吸引力。基于國(guó)內(nèi)良好基本面和可預(yù)見的穩(wěn)增長(zhǎng)局面，外資對(duì)境內(nèi)債券市場(chǎng)持續(xù)青睞，市場(chǎng)交易仍在高位，2021年版外資準(zhǔn)入負(fù)面清單更新頒布，外商直接投資環(huán)境提升優(yōu)化，人民幣國(guó)際支付份額2月升至3.2%創(chuàng)紀(jì)錄新高，均顯示出國(guó)際投資者在跨境投融資中對(duì)人民幣資產(chǎn)信心持續(xù)增強(qiáng)。

未來(lái)人民幣匯率不具備單邊持續(xù)性升值的條件。一是貿(mào)易順差規(guī)?？赡芟陆担?jīng)常賬戶順差可能收窄。今年全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，自歐美外需拉動(dòng)在刺激政策退出后可能減弱，新興市場(chǎng)疫情緩解或?qū)⒁欢ǔ潭犬a(chǎn)生出口替代，加之國(guó)際大宗價(jià)格仍居高位，RCEP落地對(duì)我國(guó)進(jìn)口拉動(dòng)更為顯著，未來(lái)貿(mào)易順差對(duì)匯率的支撐可能逐漸弱化。二是外匯使用提升將部分對(duì)沖擴(kuò)張的人民幣交易需求。隨著今年歐美防疫政策趨向鈍化及國(guó)際服務(wù)貿(mào)易的逐漸回暖，將帶動(dòng)外匯需求一定幅度的提升，對(duì)外匯市場(chǎng)上供需關(guān)系帶來(lái)改善，屆時(shí)人民幣匯率的市場(chǎng)交易支撐可能有所減弱。三是美國(guó)貨幣政策收緊和中美關(guān)系不確定性，可能對(duì)人民幣造成階段性貶值波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于貨幣政策的表態(tài)“鷹鴿不定”，美國(guó)創(chuàng)歷史的高通脹已成拜登政府急需解決的重要議題。若市場(chǎng)預(yù)期偏鴿，但美聯(lián)儲(chǔ)意外鷹派政策落地，屆時(shí)外匯市場(chǎng)不排除產(chǎn)生震蕩，人民幣匯率短期承壓。同時(shí)，中美關(guān)系的不確定性增加了人民幣匯率的不確定性。復(fù)盤歷史，在中美貿(mào)易摩擦期間，人民幣匯率表現(xiàn)出貶值壓力。今年初美國(guó)貿(mào)易代表辦公室新提交的對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)略中指出“中美一階段貿(mào)易協(xié)定完成度56%，美國(guó)將加強(qiáng)多邊貿(mào)易聯(lián)系應(yīng)對(duì)中國(guó)帶來(lái)的特有問(wèn)題”。去年中美貿(mào)易關(guān)系雖有趨緩，但在地緣政治、能源問(wèn)題、高技術(shù)限制等因素影響下，中美關(guān)系走向仍不明確，不排除對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生短期沖擊。四是外匯管理工具的適時(shí)引入利于增強(qiáng)人民幣匯率彈性，壓降單邊預(yù)期。去年11月，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制工作會(huì)議首次提出“偏離程度與糾偏力量成正比”，體現(xiàn)了匯率預(yù)期管理重要性。自811匯改以來(lái)，央行四次調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，兩次調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率。去年兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，其政策信號(hào)釋放意義大于對(duì)人民幣匯率的實(shí)際影響，向單邊押注人民幣升值的參與者釋放政策信號(hào)，清晰表明保持人民幣匯率彈性雙向浮動(dòng)。同時(shí)，商業(yè)銀行的外匯調(diào)節(jié)手段也可以適時(shí)加強(qiáng)運(yùn)用，以調(diào)整其境外的外匯存款和貸款，壓降人民幣匯率的單邊預(yù)期。

  綜上，下階段人民幣匯率仍具一定韌性，但不具備持續(xù)升值的條件。2022年人民幣匯率走勢(shì)將“以我為主”，本次美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率影響相對(duì)有限，年度走勢(shì)或?qū)⒏泳?，預(yù)計(jì)人民幣匯率在6.2-6.7區(qū)間內(nèi)維持雙向波動(dòng)，彈性較強(qiáng)。

（文章僅代表作者觀點(diǎn)。）