文|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 一燈

A股資本市場(chǎng)，紡織板塊一向是傳統(tǒng)和低調(diào)的代名詞，鮮有大資金“臨幸”。

然而，2021年，受益于服裝企業(yè)經(jīng)過(guò)2020年疫情洗禮，業(yè)績(jī)同比漲幅較大，以及直播帶貨如火如荼，海外訂單大量回流、新疆棉事件等利好，紡織板塊愣是在新能源和光伏霸榜的行情中撕開(kāi)一道口，股價(jià)風(fēng)生水起，其年線漲幅高達(dá)17.02%，穩(wěn)穩(wěn)地跑贏大盤(pán)。

其中，處于龍頭的羅萊生活（002293.SZ）表現(xiàn)突出，2021年累計(jì)上漲27.38%，并在2022年1月初創(chuàng)近五年新高。

透過(guò)行業(yè)和公司自身，我們來(lái)看看羅萊生活“躺贏”的秘訣，以及可能面臨的挑戰(zhàn)。

/ 01 /行業(yè)很大，公司偏小

早在農(nóng)耕社會(huì)，就有了紡織業(yè)的雛形。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們生活水平提高，紡織業(yè)按照用途，又被細(xì)分為裝飾用紡織品（家紡）,服裝用紡織品與產(chǎn)業(yè)用紡織品，他們共同構(gòu)成這個(gè)龐大市場(chǎng)的三分天下。

作為紡織品中重要的一個(gè)類(lèi)別,家用紡織產(chǎn)品在居室配套中被稱(chēng)為“軟裝飾”，起到營(yíng)造環(huán)境與風(fēng)格轉(zhuǎn)換的決定性作用，并潛移默化地影響著我們的生活。

Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2011年-2019年，我國(guó)家紡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從1373億元增長(zhǎng)至2475億元，接近于翻了一番。

但在生命周期演進(jìn)的過(guò)程中，其增速逐年放緩，已從2011年的17.55%下降至2015年6.82%，并進(jìn)一步下降至2019年的3.99%。

從增速數(shù)據(jù)可見(jiàn)，羅萊生活的賽道不算高景氣，但需要注意的是，盡管我國(guó)紡織業(yè)已連續(xù)多年雄踞全球領(lǐng)導(dǎo)地位，早就告別成長(zhǎng)期，但人均消費(fèi)量并不高。

圖源：中銀證券研究報(bào)告

2019年，美國(guó)家紡行業(yè)人均消費(fèi)為75.9美元，日本為61.2美元，我國(guó)則為25.7美元，相當(dāng)于一年花在購(gòu)置家紡用品上的錢(qián)才100來(lái)塊，和發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在較大差距，也意味著尚有可觀的滲透和開(kāi)發(fā)空間。

眾所周知，增長(zhǎng)率與滲透率是消費(fèi)品行業(yè)里的一組常用概念。增長(zhǎng)率觀察業(yè)內(nèi)公司所處的成長(zhǎng)階段和身體狀態(tài)，童年、青年還是壯年、暮年？滲透率衡量潛在需求大不大，收入增加的潛力足不足？

從這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，羅萊家紡的生意偏向“暮年”，但因?yàn)樵絹?lái)越強(qiáng)的剛需屬性，疊加消費(fèi)升級(jí)推進(jìn)，有持續(xù)賺錢(qián)的動(dòng)力。只不過(guò)很難像新能源、光伏產(chǎn)業(yè)鏈等新技術(shù)企業(yè)或中遠(yuǎn)海控、牧原股份等周期股那樣暴賺，一幅餓不死撐不著的樣子。

市場(chǎng)格局方面，由于產(chǎn)品簡(jiǎn)單、進(jìn)入門(mén)檻低，同質(zhì)化嚴(yán)重，家紡行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈、充分，類(lèi)似建材、家居、餐飲等，整體呈現(xiàn)出大行業(yè)，小企業(yè)的狀態(tài)。

圖源：中銀證券研究報(bào)告

2019年，我國(guó)CR3市占率3%，CR5市占率4.2%，而2017年CR3為5.6%，CR5為7.4%，說(shuō)明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，有更多的入局者搶食“蛋糕”，以致于孰難形成馬太效應(yīng)。

但在硬幣的另一面，依然用美國(guó)和日本的數(shù)據(jù)照鏡子，又說(shuō)明我國(guó)家紡行業(yè)龍頭擁有更大的機(jī)會(huì)，未來(lái)或能基于研發(fā)、品牌、渠道、資金、產(chǎn)能等優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)大規(guī)模，最大化享受市場(chǎng)集中度提升的紅利。

其中，就中高端家紡細(xì)分賽道而言，2020年約占整個(gè)家紡行業(yè)20%的市場(chǎng)份額，羅萊生活的市占率為2.2%，位列第一。

小結(jié)下來(lái)，這是一個(gè)極度分散的市場(chǎng)，稍不留神就可能被“邊緣化”，羅萊生活雖然有一定綜合實(shí)力，但2個(gè)多點(diǎn)的市占率難言絕對(duì)上風(fēng)，更別說(shuō)賺行業(yè)格局的錢(qián)了，且受制于各類(lèi)中小品牌野蠻生長(zhǎng)，各方均處在艱難博弈中。

由此也導(dǎo)致在資本市場(chǎng)，家紡行業(yè)或者說(shuō)紡織行業(yè)罕有市值過(guò)千億的票，羅萊生活目前約120億的市值，在同類(lèi)中幾乎鶴立雞群。

/ 02 /規(guī)模老大，盈利能力老二

從宏觀的行業(yè)回歸到微觀的個(gè)體，我們來(lái)看看羅萊生活自身的情況。

羅萊生活成立于1992年，起初叫羅萊家紡。2009年，順應(yīng)電商摧古拉朽般的潮流，公司成立LOVO互聯(lián)網(wǎng)品牌，并于同年9月公司在深交所上市。

2011年后，為拓寬產(chǎn)品品類(lèi)，羅萊生活通過(guò)并購(gòu)或參股方式引進(jìn)毛巾、香氛護(hù)理等幾個(gè)品類(lèi)；2015年，創(chuàng)立羅萊兒童，HOME店模式初具規(guī)模；2017年，為了開(kāi)拓海外市場(chǎng)，提升國(guó)際知名度，收購(gòu)萊克星頓，主打美式高端家具。

圖源：羅萊生活官網(wǎng)

觀其財(cái)報(bào)，2005年-2011年，行業(yè)萌芽期，公司成長(zhǎng)性較快，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率38.8%，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率54%。

2012年-2016年，受經(jīng)濟(jì)下行、電商沖擊、庫(kù)存壓力等因素，家紡行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，羅萊生活營(yíng)收年復(fù)合增速降至3.7%，歸母凈利潤(rùn)從3.82億元減少至3.17億元。

于此同時(shí)，公司估值大幅回調(diào)，在底部進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)兩年時(shí)間的盤(pán)整。直到2015年牛市降臨，雖然其業(yè)績(jī)并未出現(xiàn)顯著改善，但有賴于市場(chǎng)情緒高漲，估值一路抬升，竟然也演繹了一回“巔峰時(shí)刻”。

2017年之后，家紡行業(yè)在短暫回暖后便快速過(guò)渡到平發(fā)展階段，羅萊生活則在2017年當(dāng)年取得了營(yíng)收同比增長(zhǎng)47.78%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34.85%的成績(jī)，股價(jià)亦走出一小段反彈浪。

期間，因疫情爆發(fā)，各龍頭企業(yè)積極布局線上渠道，加速新零售業(yè)務(wù)，家紡行業(yè)整體復(fù)蘇較快，展示出成長(zhǎng)潛力和增量空間。

財(cái)報(bào)顯示，2021年前三季度，羅萊生活營(yíng)收同比增長(zhǎng)22.77%至39.99億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35.54%至4.91億元，高于疫情前2019年同期營(yíng)收33.95億元和歸母凈利潤(rùn)3.58億元，顯示復(fù)蘇有效，銷(xiāo)售凈利率12.33%，為2016年以來(lái)最高，這都為其股價(jià)上漲創(chuàng)造了內(nèi)生動(dòng)力。

但拆分各季度，公司營(yíng)收增速分別為47.69%、19.18%、8.97%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為156.15%、3.9%、6.96%，二季度和三季度驟然下墜。

另外，相比較同行業(yè)的富安娜和水星家紡，羅萊生活規(guī)模最大（2020年?duì)I收49.11億元，后兩者分別為28.74億元、30.35億元），盈利能力卻只能屈居第二，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同。

富安娜主打500元以上的高端，產(chǎn)品辨識(shí)度高，差異化明顯；羅萊生活和水星家紡以200-500元的中高端為主，受眾面比較廣，但因?yàn)槭袌?chǎng)同類(lèi)競(jìng)品太多，客戶可選擇空間大，往往粘性相對(duì)較低。

值得一提的是，羅萊生活還是三家企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率最高的。

截至2021年前三季度，羅萊生活資產(chǎn)負(fù)債率32.07%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)富安娜的21.22%和水星家紡的21.36%，尤其是短期借款，本期達(dá)到2.03億元，比上期增加1.7億元。

不過(guò)，這些應(yīng)該都不是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，賽道景氣度和業(yè)績(jī)支撐力才是。

而在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，和眾多消費(fèi)類(lèi)企業(yè)三季度增速下滑引發(fā)的股價(jià)大跌相比，家紡企業(yè)調(diào)整不大，基本維持了震蕩向上走勢(shì)，景氣度預(yù)期是權(quán)重。

/ 03 /估值提升還有哪些“抓手”？

截至2月25日，羅萊生活、富安娜、水星家紡的動(dòng)態(tài)市盈率分別為18.14、16.88、13.4。

直觀來(lái)看，資本市場(chǎng)給到羅萊生活的估值最高。這其中除了對(duì)基本面的綜合考量，亦有產(chǎn)品布局上的遠(yuǎn)瞻。羅萊生活僅從名字來(lái)看，其想象空間就比富安娜和水星家紡要大。

實(shí)際上，羅萊生活的業(yè)務(wù)條線中不僅包括套件、被芯、枕芯等床上用品，還外延至家具。

那么，羅萊生活是否還能找到其他提升估值的“錨點(diǎn)”呢？

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，賽道景氣度常常可遇不可求，成熟期的傳統(tǒng)消費(fèi)企業(yè)，要獲得估值提升還得靠?jī)?nèi)部驅(qū)動(dòng)。

方式無(wú)非兩種。一種是拓展渠道，拔高市占率；還有一種是拓展品類(lèi)，結(jié)合價(jià)值中樞上移，實(shí)現(xiàn)客單價(jià)的增長(zhǎng)。家紡公司單品類(lèi)的業(yè)務(wù)天花板有限，提升收入必須橫向拓展做多品類(lèi)，每種品類(lèi)的增加帶來(lái)邊際收入的增長(zhǎng)，從而能夠有效提高客單價(jià)。

財(cái)報(bào)顯示，2021年上半年，羅萊生活線上收入6.86億元，營(yíng)收占比27.2%，同期富安娜和水星家紡線上收入分別為5.61億元、8.06億元，對(duì)應(yīng)營(yíng)收占比分別為43%、49.8%。

從這個(gè)層面講，羅萊生活在線上還有機(jī)會(huì)。

其次，品類(lèi)拓展。從目前的產(chǎn)品矩陣看，羅萊生活其實(shí)已經(jīng)布局的差不多了，未來(lái)更大的“抓手”在提價(jià)上。

商業(yè)場(chǎng)較量中，比起開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、控制成本、進(jìn)入新領(lǐng)域等成長(zhǎng)方式，提價(jià)雖然簡(jiǎn)單粗暴，但卻是見(jiàn)效最快（利潤(rùn)能最大化），且投入最小的手段，而能通過(guò)漲價(jià)“HOLD”住需求端的多數(shù)是有一定規(guī)模，在消費(fèi)者心中占有一席地位，或產(chǎn)品具備差異化難尋替代品的大公司。

所以說(shuō)，若羅萊生活以研發(fā)創(chuàng)新力為基底并強(qiáng)化品牌影響力，攀登產(chǎn)業(yè)鏈高端，也能打開(kāi)想象空間，但難度會(huì)高于富安娜。

站在行業(yè)面上，資本市場(chǎng)看待家紡企業(yè)的邏輯，長(zhǎng)線來(lái)源于消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)和精致生活追求。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中高速發(fā)展，居民收入水平和支付能力不斷提高，對(duì)于新的需求和好的品質(zhì)有無(wú)限期待的背景下，家紡作為離我們最近最需要高質(zhì)量的家用品之一，有成長(zhǎng)出好企業(yè)的土壤。

短期內(nèi)，消費(fèi)者對(duì)國(guó)貨的認(rèn)可和追捧，以及近期地產(chǎn)監(jiān)管環(huán)境略微松動(dòng)，新房入住需要配備家紡產(chǎn)品，仍會(huì)對(duì)相關(guān)企業(yè)的股價(jià)有所促動(dòng)。