記者 | 牛其昌

得益于全球化工產品階段性供需失衡，化工產品價格普漲，被稱為“化工茅”的萬華化學（600309.SH）在過去一年量增價升，營收首破千億大關。

不過，在華麗成績單的背后，萬華化學的負債壓力開始凸顯，流動負債占負債總額的比例連續(xù)多年維持在80%以上的高位。相應的，公司股價近期也在不斷刷新著一年多來的新低，較去年的最高點接近“腰斬”，市值蒸發(fā)超過2340億元。

營收破千億

2022年3月14日晚，萬華化學發(fā)布2021年年度報告顯示，報告期內，公司實現(xiàn)營收1455.38億元，同比增長98.19%；凈利潤246.49億元，同比增長145.47%；基本每股收益7.85元，擬每10股派發(fā)25元現(xiàn)金紅利（含稅）。

對于業(yè)績的增長，萬華化學表示，報告期內產品產銷量增加，同時產品價格和原料價格均同比上漲，全年營業(yè)收入和營業(yè)成本同比均有所增加。

具體來看，萬華化學主營業(yè)務包括聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大板塊，三大板塊的營業(yè)收入、營業(yè)成本、毛利率較2020年均有所增長。其中，聚氨酯系列實現(xiàn)營業(yè)收入約605億元，同比增長72.75%；石化系列實現(xiàn)營業(yè)收入約614億元，同比增長132.46%；精細化學品及新材料系列實現(xiàn)營業(yè)收入約155億元，同比增長94.18%。三大業(yè)務板塊的毛利率分別增加0.61個百分點、9.45個百分點、2.31個百分點。

萬華化學稱，聚氨酯系列產品的收入、成本較上年增加，主要為報告期內煙臺110萬噸MDI技改新增產能投放市場、聚醚多元醇銷量提升，以及產品與原料價格上漲所致；毛利率有所增加，主要為同比產品價格上漲以及產能、銷量提升帶來的規(guī)模效應所致。

針對石化系列產品、精細化學品及新材料系列產品的毛利率提升，萬華化學表示，“主要為石化產品價格同比大幅上漲以及百萬噸乙烯投產帶來的產品結構變化、規(guī)模效應所致”，“主要為產品價格普遍上漲及產品結構變化所致“。

公開資料顯示，萬華化學是國內唯一一家擁有MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）生產技術的廠商，該材料以其性能優(yōu)越、品種繁多、用途廣泛，成為當今發(fā)展速度最快的材料之一，廣泛用于冰箱、保溫材料、汽車等行業(yè)。目前實際控制人為山東省煙臺市國資委。

從全球來看，盡管MDI工業(yè)發(fā)展已有50多年歷史，但由于技術門檻限制，掌握該技術的只科思創(chuàng)、巴斯夫、亨斯邁、萬華化學等少數(shù)幾家企業(yè)。從產能來看，萬華化學、巴斯夫、科思創(chuàng)為全球最主要的三家MDI生產廠商。其中，萬華化學目前以260萬噸左右的MDI產能成為全球最大MDI供應商，產品份額占全球市場近三成。

年報顯示，截至2021年末，萬華化學在煙臺擁有110萬噸/年MDI、30萬噸/年TDI（甲苯二異氰酸酯）裝置，在寧波擁有120萬噸/年MDI裝置，在匈牙利BC擁有35萬噸/年MDI、25萬噸/年TDI裝置，福建擁有10萬噸/年TDI裝置。

在MDI量價齊升的背景下，萬華化學謀求進一步MDI產能擴張。據(jù)悉，其福建40萬噸/年MDI項目已于2021年8月動工建設，預計將于今年9月竣工，2023年實現(xiàn)投產。國海證券研報稱，據(jù)不完全統(tǒng)計，按照2021年平均價格計算，如果萬華化學現(xiàn)有規(guī)劃項目全部如期投產，預計2022年將新增營收262億元，2023年將新增營收597億元，全部項目均投產后將新增營收1576億元，再造一個萬華化學。

負債壓力凸顯

不過，在產能擴張的同時，萬華化學的負債壓力也開始顯現(xiàn)。

年報顯示，2021年末，公司資產負債率達62.33%，同比增長0.95個百分點；流動負債高達980.0億元，比上年同期增長43.84%，占負債總額的82.61%，其中短期借款高達538.73億元。而縱觀2018年-2020年，萬華化學流動負債總額分別為329.80億元、448.0億元、681.3億元，流動負債占負債總額的比例分別為87.57%、84.63%、82.99%，一直維持在80%以上的高位。

負債增加之下，公司利息支出也高達23.69億元，較去年增長44.15%。

評級機構聯(lián)合資信曾指出，因萬華化學海外銷售收入占比較高，其將面臨全球疫情等經營環(huán)境壓力所造成的不利影響，且萬華化學在建項目規(guī)模較大，公司債務負擔明顯加重且以短期債務為主，未來存在一定資本支出需求。

界面新聞注意到，2022年以來，為償還本部或子公司銀行借款、補充營運資金、保障資金周轉等，萬華化學通過平安銀行、廣發(fā)銀行、興業(yè)銀行等五家銀行先后發(fā)布了六期短期融資券，合計募資總額78億元，期限一年，主體評級為AAA。

3月17日，萬華化學即將迎來今年第七期短期融資券發(fā)行。根據(jù)上海清算所公布的萬華化學集團第七期短期融資券發(fā)行披露材料顯示，截至2021年6月30日，發(fā)行人及子公司銀行貸款余額653.80億元，其中短期借款479.41億元，本次注冊發(fā)行債務融資工具所募資金將用于償還本部或子公司銀行借款，銀行承兌匯票、國內信用證到期付款，債券融資，補充營運資金，項目建設及償還非傳統(tǒng)類融資等，保障資金周轉，改善并優(yōu)化公司的債務融資結構。

萬華化學稱，近三年及一期（指2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-3月），發(fā)行人流動負債占負債總額的比例分別為87.57%（調整后為84.02%）、84.63%、82.99%和82.35%。一方面因發(fā)行人經營規(guī)模擴大，導致短期經營性負債增加，另一方面為降低融資成本，發(fā)行人流動負債總額占比較高，造成發(fā)行人短期償債壓力較大，存在一定的流動性風險。

在財務風險方面，萬華化學還指出，近兩年受宏觀經濟波動及新冠疫情影響，發(fā)行人主營聚氨酯板塊市場產品價格走低，而成本原料價格反應滯后，導致利潤水平下降。盡管發(fā)行人“降本增效”的經營定位取得一定成效，但期間費用仍對公司盈利形成一定的侵蝕，存在盈利能力下降的風險。此外，萬華化學還列舉了非流動資產占比較高、存貨跌價、在建項目投資收益波動、在建工程減值、費用逐年增加等風險。

3月15日，萬華化學新增5家機構對其2022年度業(yè)績做出預測，6個月內累計共28家機構，預測2022年凈利潤均值為259.70億元，較去年同比增長5.36%。其中，22家機構“買入”，東北證券給出的最高預測價格為148.68元，最低預測95.00元，均價為123.18元。

然而，萬華化學目前的股價顯然沒能跟上業(yè)績和機構預測。自公司股價于2021年2月18日觸及150.18元/股的塔尖后，便一路震蕩下行。截至3月15日收盤，萬華化學每股收于75.55元，跌幅為5.96%，股價腰斬的同時也創(chuàng)下近一年來的新低。