文|美股研究社

概括：

Sea Limited報告今年開局強勁，收入同比增長 64% 至 29 億美元，快速接近 150 億美元的運行率水平。年初至今 60% 的回調(diào)導(dǎo)致估值變得更具吸引力，僅略高于 2023 年收入的 2 倍。最大的擔憂仍然是盈利能力，盡管潛在盈利能力似乎正在改善，調(diào)整后的 EBITDA 虧損為 5.1 億美元。

Sea Limited（SE）最近公布了今年的強勁開局業(yè)績，收入同比增長 64% 至 29 億美元，超出預(yù)期 4000 萬美元。盡管宏觀經(jīng)濟環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，但該公司的收入繼續(xù)超出預(yù)期。

此外，雖然調(diào)整后的 EBITDA 虧損較去年同期有所擴大，但好于預(yù)期。除了增加的 S&M 和 R&D 費用外，Sea還有大量增加的費用來自新總部項目。

我相信投資者將繼續(xù)關(guān)注調(diào)整后的 EBITDA，鑒于Sea規(guī)模不斷擴大，我相信未來幾個季度的盈利能力將有所改善。

迄今為止，該股已下跌超過 60%，這主要是由專注于盈利能力更高的公司的投資者推動的。

隨著對潛在衰退的擔憂加劇，投資者正尋求在其投資組合中增加抗衰退頭寸，不幸的是，2022 年調(diào)整后的 EBITDA 損失可能超過 15 億美元，Sea 目前不屬于該類別。

然而，我相信長期投資者將獲得現(xiàn)在低于 85 美元的股票。該股上一次以該水平交易是在 2020 年 5 月（除了幾周前的短暫時期外），那是在大流行開始后不久，電子商務(wù)銷售顯著加速。

該股仍較疫情前水平上漲 50% 以上，但 2022 年的收入可能會比 2019 年增長 4 倍以上，因此肯定有一定的股票升值是必要的。

該股票目前的交易價格是 2023 年收入的 2 倍多一點，這似乎是長期投資者的一個很好的切入點。收入增長還有很大的空間，雖然虧損仍在產(chǎn)生，但如果在 2023 年底或 2024 年初看到盈利能力盈虧平衡，我不會感到驚訝。

年初至今 60% 以上的回調(diào)為當前估值提供了一個很好的切入點，長期投資者應(yīng)該愿意在一些波動時期持有該股。

第一季度收益回顧

本季度收入同比增長 64% 至 29 億美元，超出預(yù)期約 4,000 萬美元，令人印象深刻。該公司正在迅速接近 150 億美元的收入運行率，并且收入仍增長遠高于 50%，因此許多投資者追隨這個名字也就不足為奇了。

然而，最讓我印象深刻的是公司對盈利能力的持續(xù)關(guān)注和改善。尤其是在投資者因擔心潛在衰退而將注意力轉(zhuǎn)向更穩(wěn)定、盈利的公司時，SE 展示盈利能力改善的能力對于股票表現(xiàn)得好轉(zhuǎn)至關(guān)重要。

本季度毛利潤同比增長 81% 至 12 億美元，毛利率為 40.4%，與去年同期的 36.6% 相比有相當大的改善。對我來說，這表明了公司在規(guī)?；瘯r產(chǎn)生的潛在高增量利潤。

調(diào)整后的 EBITDA 雖然仍承受其電子商務(wù)部門的損失，但似乎已經(jīng)企穩(wěn)并超出預(yù)期。本季度，調(diào)整后的 EBITDA 虧損為 5.1 億美元，雖然低于去年同期的 8800 萬美元利潤，但遠高于普遍預(yù)期的 5.7 億美元虧損。

與去年同期相比，最大的差異是 S&M 研發(fā)費用增加了約 5.25 億美元，隨著公司規(guī)模的擴大，這些費用將得到更好的利用。

雖然我確實相信該公司可能會在公布幾個季度的調(diào)整后 EBITDA 虧損，但毛利率的提高和公司規(guī)模擴大的結(jié)合讓我對長期盈利軌跡更有信心。

數(shù)字娛樂

本季度，數(shù)字娛樂收入同比增長 45% 至 11 億美元，調(diào)整后 EBITDA 為 4.31 億美元。

季度活躍用戶同比下降 5%，季度付費用戶同比下降 23%，Sea管理層承認用戶參與度放緩。

雖然 Garena 在 COVID 之后的增長中遇到了不利因素，但我們看到我們努力提高用戶對 Free Fire 的參與度產(chǎn)生了一些初步的積極影響。

特別是 Free Fire 的月度用戶趨勢在第一季度末開始出現(xiàn)一些穩(wěn)定的早期跡象。盡管這令人鼓舞，但圍繞 Free Fire 重新開放的長期影響仍有待觀察，我們將繼續(xù)關(guān)注用戶參與度和用戶群穩(wěn)定。

Sea自主研發(fā)的全球游戲《Free Fire》在全球保持了其高端地位。雖然一些看跌的論點集中在該公司只有一個全球領(lǐng)先的特許經(jīng)營權(quán)，但我相信這足以讓投資者保持興奮。

此外，該公司每個季度繼續(xù)在研發(fā)上花費數(shù)億美元，看到未來的游戲發(fā)展我也不會感到驚訝。

關(guān)于 Free Fire，這款游戲繼續(xù)在全球范圍內(nèi)獲得贊譽，管理層指出以下幾點：

根據(jù) data.ai3 的數(shù)據(jù)，它 [Free Fire] 在 2022 年第一季度仍然是全球下載量最大的手機游戲。在同一類別中，對于 Google Play，F(xiàn)ree Fire 在 2022 年第一季度的平均月活躍用戶數(shù)也排名全球第三

另外，F(xiàn)ree Fire 繼續(xù)成為 2022 年第一季度東南亞和拉丁美洲收入最高的手機游戲。Free Fire 在東南亞和拉丁美洲連續(xù) 11 個季度保持這一領(lǐng)先地位。

在美國，《Free Fire》連續(xù) 5 個季度成為 2022 年第一季度收入最高的手機大逃殺游戲

盡管用戶參與度下降帶來了不利因素，但該公司確實在本季度將付費用戶比例從 2020 年第一季度的 8.9% 提高到了 10.0%。

我相信這仍然是一個具有長期增長潛力的領(lǐng)域，因為只有十分之一的用戶實際上是付費用戶。這種滲透不太可能在短時間內(nèi)顯著加速，但如果Sea能夠增加用戶并提高付費用戶比例，這將對增長產(chǎn)生復(fù)合效應(yīng)。

電子商務(wù)

電子商務(wù)收入同比增長 64% 至 15 億美元，其中包括 13 億美元的市場收入同比增長 75%。本季度的強勁增長是由總訂單增長 71% 達到 19 億美元和 GMV 同比增長 39% 至 174 億美元引領(lǐng)的，兩者都顯示了該細分市場強勁的潛在需求趨勢。

盡管如此，緊隨其后的調(diào)整后 EBITDA 損失指標為 7.43 億美元，比去年同期的 4.13 億美元損失更糟糕。但是，電子商務(wù)調(diào)整后的 EBITDA 中存在一些需要解決的問題。

首先，該業(yè)務(wù)的毛利率同比有所改善，因為公司的交易費用和廣告收入增長較快，兩者均具有較高的利潤率。

其次，電子商務(wù)調(diào)整后的每筆訂單 EBITDA 損失（在公司新總部的共同開支之前）同比和環(huán)比有所改善。

事實上，Shopee 預(yù)計到今年將在東南亞實現(xiàn)正調(diào)整 EBITDA（總部費用前）。即使包括與總部相關(guān)的成本，該公司預(yù)計到明年年底，東南亞調(diào)整后 EBITDA 將為正值。

最后，本季度每筆訂單的調(diào)整后 EBITDA 虧損為 0.40 美元，略低于去年同期每筆訂單 0.38 美元的虧損。然而，這主要是由于總部開支同比增加 1.62 億美元，占調(diào)整后 EBITDA 虧損同比增長總額的近 50%。不計這筆費用，每筆訂單的調(diào)整后 EBITDA 損失將改善至略高于 0.30 美元。

Sea仍有很大的改進空間，但基本趨勢比表面上看起來要好得多。

數(shù)字金融服務(wù)

雖然與數(shù)字娛樂和電子商務(wù)相比，該部門的收入仍然相對較小，但收入為 2.36 億美元，同比增長 360%，調(diào)整后的 EBITDA 虧損改善至 1.25 億美元（去年同期虧損 1.53 億美元）。

季度活躍用戶數(shù)量同比增長 78% 至 4900 萬，其移動錢包的 TPV 增長 49% 至 51 億美元。

此外，Sea指出，活躍用戶開始使用多種產(chǎn)品/服務(wù)，更高的附加率最終可能導(dǎo)致更快的收入增長和盈利能力提高。

在我們的市場中擁有最全面的產(chǎn)品和服務(wù)的印度尼西亞，超過 30% 的季度活躍用戶在 2022 年第一季度使用了多種 SeaMoney 產(chǎn)品或服務(wù)。

我相信這部分仍然是一個隱藏的寶石，因為收入沒有完全擴大，它仍然會產(chǎn)生調(diào)整后的 EBITDA 損失。然而，隨著越來越多的消費者在電子商務(wù)中根深蒂固，并習慣于在 SeaMoney 生態(tài)系統(tǒng)中使用數(shù)字錢包，我相信未來仍有很長的增長空間。

估值

鑒于全球宏觀環(huán)境（尤其是整個亞太地區(qū)）的持續(xù)不確定性，Sea提供了更廣泛的電子商務(wù)收入預(yù)期。他們現(xiàn)在預(yù)計電子商務(wù)收入為 8.5-91 億美元（中點增長約 72%），低于之前 8.9-91 億美元的指導(dǎo)范圍。

雖然對評論感到失望，但重要的是要注意只有低端的指導(dǎo)發(fā)生了變化。鑒于謹慎的宏觀環(huán)境和充滿挑戰(zhàn)的供應(yīng)鏈，看到該公司提供更廣泛的成果也就不足為奇了。

迄今為止，該股仍下跌了 60% 以上，在經(jīng)濟衰退擔憂加劇之際，投資者嚴厲懲罰了該公司的高估值和國際風險敞口。在大流行開始后不久，該股目前的交易價格接近 2020 年 5 月的水平，但我相信長期投資者仍應(yīng)保持信心。

該股票目前的市值約為 463 億美元，凈現(xiàn)金約為 85 億美元，企業(yè)價值約為 378 億美元。

根據(jù)雅虎財經(jīng)的數(shù)據(jù)，市場普遍預(yù)計 2023 年的收入約為 180 億美元，這意味著 2023 年的收入倍數(shù)僅為約 2.1 倍。在高峰期，該股的預(yù)期收入是 10 倍以上，鑒于缺乏盈利能力，這似乎有點激進。

然而，以略高于 2023 年收入的 2 倍計算，該股票似乎已經(jīng)反映了很多風險。雖然我不主張將股票重新估值回 10 倍遠期收入，但我確實相信隨著收入增長保持健康并且公司采取措施提高盈利能力，估值可能會隨著時間的推移而改善。

鑒于年初至今的大幅回落和第一季度的積極業(yè)績，我認為 SE 是一項低于 85 美元的良好投資。

最后，我認為Sea面臨的最大風險是宏觀經(jīng)濟因素。如果全球經(jīng)濟放緩且消費者支出惡化，該公司的電子商務(wù)和數(shù)字金融服務(wù)部門將受到負面影響。

此外，如果Sea無法提高數(shù)字娛樂的用戶參與度，投資者可能會進一步看空。