文|黑鷹光伏 王亮

曹仁賢今年54歲，他一手創(chuàng)辦的陽光電源25歲，上市第11年。

五年前，也即這家企業(yè)成立20周年之際，曹仁賢曾在官網寫到：“當所有過去的時光更深地植入大地，陽光會讓嶄新的一頁浩蕩鋪開！”

風流總被雨打風吹去！在商業(yè)世界里，從來沒有一帆風順，更沒有理所當然。陽光電源步入第25年的發(fā)展節(jié)點，其也和中國所有的光伏企業(yè)一樣，面臨新的命題和挑戰(zhàn)。

市場會如何走？在兩年前的一場活動上，曹仁賢分析：會往分布式的微電網、家庭以及工商業(yè)等小型市場方面發(fā)展，同時，向大型電站項目的聚集也將更加明顯。陽光電源將緊貼市場，將上述大小市場“兩手抓”，迎難而上。

陽光電源還是一家純粹的逆變器企業(yè)嗎？如你所知，早就不是了。

那么，過去十五年中，陽光電源到底發(fā)生了哪些變化？本期內容，黑鷹光伏以多種核心經營數據的梳理和對比來解答這個問題，供讀者朋友們參考和探討。

01 營收變化：十五年總營收破1000億，主營業(yè)務架構變化明顯，海外收入占比超一半

過去近十五年間，陽光電源營業(yè)收入近乎一直保持增長趨勢，至2021年陽光電源營業(yè)收入增至241.37億元，較2008年增長超240倍。

2022年上半年陽光電源營收再次實現49.59%的高速增長，總營收規(guī)模122.81億元，這也是陽光電源歷史上首次在半年度營收突破100億元大關。

在2008年-2022年上半年這近十五年間，陽光電源總營收正式突破1000億元大關。

過去十幾年間，陽光電源很重要的一個變化就是產品結構的變化。

早在2008年“逆變器”業(yè)務還是陽光電源最為核心的業(yè)務，銷售占比在80%左右；但自2015年至2021年“電站投資開發(fā)”業(yè)務隱有成為陽光電源第一大主營業(yè)務之勢，首次在2016年業(yè)務占比超過了50%，在2019年更是一度達到60%。

可近年，形勢又發(fā)生了變化，陽光電源“電站投資開發(fā)”有明顯放緩的跡象，如下表所示，2020年以來陽光電源“電站投資開發(fā)”業(yè)務收入增速遠遠低于“逆變器”業(yè)務，到了2022年上半年，陽光電源“電站投資開發(fā)”業(yè)務收入占比已降至23.42%，而“逆變器”業(yè)務則增至48.31%。

據財報披露：截至2022年6月，陽光電源在全球市場已累計實現逆變設備裝機超269GW；另外在全球累計開發(fā)建設光伏、風力發(fā)電站近 2800 萬千瓦。陽光電源過去十五年間三大主營業(yè)務收入及變化詳見下表：

從銷售區(qū)域上來看，陽光電源在“中國大陸”收入幾乎已連續(xù)十五年保持正增長，并于2020年首次突破100億大關，近十五年間在“中國大陸”的收入規(guī)模增長近200倍。

從2008年到2022年上半年，陽光電源在中國大陸地區(qū)合計實現銷售收入764.95億元，占總營業(yè)收入比重為71.79%。

黑鷹光伏統(tǒng)計發(fā)現，2015年以來陽光電源在“港澳臺地區(qū)及海外地區(qū)”收入規(guī)模也呈現加速增長的趨勢，2021年其海外收入規(guī)模已增至93億元，較2008年增長近387倍。

到了2022年上半年陽光電源在海外收入占比達到歷史新高的53%。從2008年到2022年上半年，陽光電源在“港澳臺地區(qū)及海外地區(qū)”合計實現銷售收入298.95億元，占總營業(yè)收入比重為28.21%。

02 賺錢能力：毛利率連續(xù)四年半下滑，十五年里從未出現虧損

從十年整體毛利率數據看，陽光電源產品盈利能力有所下降，最高峰時（2010年）其綜合毛利率達49.82%，而2021年已降至22.25%（已經連續(xù)4年下滑），下降了27.57個百分點。

當然，這樣的毛利表現，也符合整個光伏行業(yè)走向平價的大趨勢。

具體到細分產品，我們看到主要還是逆變器產品毛利率下滑較快所致，在2008年-2021年期間陽光電源逆變器毛利率由47.29%降至33.80%，下降了13.49個百分點。

盡管過去十幾年間陽光電源產品毛利率有所下滑，但陽光電源卻從未出現過虧損，近15年累計創(chuàng)造凈利潤92.38億元。

03 對外投資近年猛增，總資產規(guī)模至少已連續(xù)14年保持正增長

據黑鷹光伏統(tǒng)計，十年間陽光電源對外投資規(guī)模合計約為251.77億元。從投資大數據來看，陽光電源無疑進入了一個新的戰(zhàn)略發(fā)展期。

如下表所示，陽光電源對外投資規(guī)模已經連續(xù)5年保持在10億元以上，2021年全年對外投資更是高達82.71億元，同比增長了545.67%。

而上一次陽光電源對外投資在10億元以上還是在2016年，也正是這一年陽光電源首次重點布局儲能及下游光伏電站領域，打造第三、第四個增長點。

據財報披露：截止2022年6月末陽光電源有5個重大在建工程，投資預算合計為39.37億元。

黑鷹光伏統(tǒng)計數據還顯示，在持續(xù)增長及擴張下，陽光電源總資產規(guī)模至少已連續(xù)14年保持正增長，由2008年的1.66億元增長至2022年6月末的501.13億元。

04 負債率由2008年的31.95%增至2022年6月末的66.10%，總負債同比增52.50%至331.25億元

當然，在企業(yè)擴張時期我們尤其要關注其負債變化。

“十幾年前的民營企業(yè)，現在活著的不到20%，主要問題不是管理不善，而是財務危機——投資失誤導致資金緊張，最后資金鏈斷裂?！?/p>

據筆者統(tǒng)計，過去十幾年間陽光電源總負債規(guī)模也一直保持較快速增長，已總負債規(guī)模已由2008年的0.53億元增長至2022年6月末的331.25億元，增長了624倍倍，這遠遠高于同期總資產300.89倍的增幅。

與此同時，十幾年間，陽光電源資產負債率也由2008年的31.95%增至2022年6月末的66.10%。

05 經營現金流凈額自去年以來持續(xù)為負，處于資金凈流出狀態(tài)；十五年里資金凈值一直為正，其財務結構偏于穩(wěn)定

近日任正非一篇內部講話再次引爆朋友圈，任正非在開篇就表示：“未來十年應該是一個非常痛苦的歷史時期，全球經濟會持續(xù)衰退。現在由于戰(zhàn)爭的影響以及美國繼續(xù)封鎖打壓的原因，全世界的經濟在未來3到5年內都不可能轉好，加上疫情影響，全球應該沒有一個地區(qū)是亮點。”

任正非認為要“把活下來作為最主要綱領，把寒氣傳遞給每個人?！睘榇?，任正非要求內部改變思路和經營方針，從追求規(guī)模轉向追求利潤和現金流，保證渡過未來三年的危機。

但數據顯示，自2021年以來，陽光電源的經營現金流凈額卻持續(xù)為負，處于資金凈流出狀態(tài)，2021年及2022年上半年經營現金流凈額合計為-28.98億元，這應當引起企業(yè)管理層的警惕及重視。

為了緩解資金端的壓力，近年陽光電源明顯加大了對外融資的力度，如下表所示，2021年陽光電源籌資現金流凈額達到了歷史新高的51.79億元。

整體而言，陽光電源負債規(guī)模仍處于可控的范圍之內，其資本實力仍處于行業(yè)頭部位置。

我們分析企業(yè)資本實力，往往最為關注的指標是資金凈值（現金儲備減去短期有息債務），黑鷹光伏統(tǒng)計數據顯示，近十五年里陽光電源資金凈值一直為正，其財務結構偏于穩(wěn)定。

同時我們也可以看到其資本實力也處于穩(wěn)步增長的趨勢，2022年6月末其資金凈值為89.18億元，較2008年末增長了296倍。

06 研發(fā)人員規(guī)模與研發(fā)投入連續(xù)8年正增長，累計獲得專利權2338項

毋庸置疑，擁有核心技術才是一個產業(yè)、一個企業(yè)長遠發(fā)展的底氣與根本。而真正的核心技術要不來、買不來、討不來，防止關鍵領域被卡脖子，關鍵在于企業(yè)持之以恒的研發(fā)投入，以及深厚的研發(fā)團隊底蘊。

據黑鷹光伏統(tǒng)計，陽光電源研發(fā)人員連續(xù)8年正增長，截止2021年末研發(fā)人員規(guī)模達2734人，研發(fā)人員占員工總數的比例40.65%。

黑鷹光伏統(tǒng)計，陽光電源研發(fā)投入也連續(xù)8年保持正增長，從2008年至2022年上半年，陽光電源研發(fā)支出累計為49.98億元，占總營業(yè)收入比重為4.69%。

專利方面，據財報披露：截至2022年6月，陽光電源已累計獲得專利權2338 項，其中發(fā)明 956件、實用新型 1196 件、外觀設計186件。

07 員工規(guī)模與人均創(chuàng)收統(tǒng)計

黑鷹光伏統(tǒng)計數據發(fā)現，過去十幾年間（2011年-2021年）陽光電源員工規(guī)模、員工薪酬及員工人均創(chuàng)收整體都取得了快速增長。

如下表所示，截止2021年末，陽光電源員工規(guī)模為6726人，2021年員工人均薪酬支出為31.44萬元/年，年人均創(chuàng)收430.32萬元，分別較2011年增長了757.91%、227.16%和286.18%。

08 上市以來累計現金分紅9.46億元，分紅率為11.46%

眾所周知，“現金分紅是上市公司的應有之義，也是股票內在價值的源泉?！痹诔墒斓馁Y本 市場，現金分紅是廣大投資人“分享上市公司成長帶來的收益和回報”的重要方式之一。

資本市場上還有個共識：長期采取高比例現金分紅的上市公司往往具有健康的財務實力以及經營實力，具備中長期投資價值，更能吸引投資者的長久關注，從而不斷發(fā)展壯大。

對投資者而言，上市公司分紅率在30%以上處于較為合理的區(qū)間。

但據黑鷹光伏統(tǒng)計，上市以來陽光電源累計現金分紅9.46億元，而期間陽光電源累計實現凈利潤約為82.53億元，分紅率為11.46%。

09 總市值由上市初的62.22億元增至1695億元，進入2022年至今總市值整體呈下降走勢

今年是陽光電源登陸A股的第12個年頭，其總市值已由上市初的62.22億元增至1695億元。

值得注意的是，2021年7月21日，陽光電源總市值曾突破2000億；2022年1月1日，其總市值為2165.44億。進入2022年至今，陽光電源總市值整體呈下降走勢。

黑鷹光伏統(tǒng)計發(fā)現，目前陽光電源的市值規(guī)模在146家光伏上市公司中位列第五位，僅次于隆基、通威、晶科和三峽能源。