文|邁點(diǎn) 于波
募資規(guī)模達(dá)到30.50億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高、發(fā)售首日即宣布提前結(jié)募，上海國資首單同時(shí)也是第五單保租房公募REITs——國泰君安城投寬庭保租房REIT，火了。只是，回歸商業(yè)的本質(zhì)，任何產(chǎn)品同質(zhì)化特征顯著的市場(chǎng)，都將面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭，繼而導(dǎo)致盈利能力與經(jīng)營業(yè)績的全面下滑。
01 保租房REITs：獨(dú)具抗風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)收益的特性
近日，國泰君安城投寬庭保租房REIT在公眾投資者募集期第一天，有效認(rèn)購規(guī)模便已超過公眾投資者的初始募集規(guī)模上限，國泰君安城投寬庭保租房REIT隨即宣布提前結(jié)募。據(jù)悉，國泰君安城投寬庭保租房REIT總募集規(guī)模高達(dá)30.50億元，基金份額總額為10億份，認(rèn)購價(jià)格為3.05元/份。
國泰君安城投寬庭保租房REIT公告
據(jù)招募說明書披露，國泰君安城投寬庭保租房REIT的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為江灣社區(qū)項(xiàng)目和光華社區(qū)項(xiàng)目，項(xiàng)目公司為上海城馳房地產(chǎn)有限公司和上海城業(yè)房地產(chǎn)有限公司，兩者的控股股東和實(shí)控人為城投控股（SH:600649）和上海市國資委。
據(jù)官網(wǎng)顯示，“城投寬庭”是城投控股于2019年發(fā)布的租賃住房品牌，聚焦于上海市保租房體系建設(shè)。根據(jù)城投控股2023年中報(bào)披露的數(shù)據(jù)，“城投寬庭”共有四大在營社區(qū)，包括江灣社區(qū)、光華社區(qū)、浦江社區(qū)和灣谷社區(qū)，已入市的租賃房源總計(jì)達(dá)到6,207套。
本次“入池”的資產(chǎn)江灣社區(qū)和光華社區(qū)，截至2023年9月30日出租率分別為91.70%和95.11%。根據(jù)國泰君安資管的測(cè)算，2023年7-12月（年化）及2024年度的現(xiàn)金分派率預(yù)測(cè)值分別為4.25%和4.28%；2023年7-12月及2024年度預(yù)測(cè)可供分配金額分別為6,486.75元和13,054.20元，現(xiàn)金分派率預(yù)測(cè)值分別為4.25%（年化）和4.28%。
國泰君安資管在其官微指出，保租房REITs獨(dú)具穿越周期抗風(fēng)險(xiǎn)、長期持有穩(wěn)收益的特性。目前保租房REITs二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，在整體REITs市場(chǎng)中下跌幅度較小、波動(dòng)率較小，同時(shí)享有強(qiáng)于市場(chǎng)整體的流動(dòng)性。
值得一提的是，國泰君安城投寬庭保租房REIT不僅是上海國資首單保租房公募REITs，同時(shí)也是迄今為止募資規(guī)模最高的保租房REITs，此前四單保租房REITs發(fā)行規(guī)模均在12-13億元左右。
在國泰君安城投寬庭保租房REIT備受投資者追捧的背后，已上市四單保租房REITs的優(yōu)異表現(xiàn)同樣不可忽視。中信證券曾在其研報(bào)中指出，“保租房產(chǎn)品預(yù)期現(xiàn)金分派率仍處于低位，產(chǎn)品總體仍供不應(yīng)求。我們認(rèn)為當(dāng)前C-REITs市場(chǎng)保租房板塊規(guī)模仍然較小，難以滿足投資者需求，未來隨著政策支持力度持續(xù)增大，保租房REITs產(chǎn)品有望迎來上市高峰”。
02 項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，產(chǎn)品矩陣豐富
按照國家發(fā)改委發(fā)布的“958號(hào)文”的要求，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營時(shí)間原則上不低于三年、近三年總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正、穿透后現(xiàn)金流來源較分散，以及未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。
值得注意的是，由于開業(yè)時(shí)間較晚，江灣社區(qū)與光華社區(qū)在2023年上半年仍處于“爬坡期”，項(xiàng)目出租率無法得到保證，同時(shí)營銷費(fèi)用也較高，因此并未實(shí)現(xiàn)成本法下的盈利，僅實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金利潤的盈利。
據(jù)招募說明書披露，2023年上半年，江灣社區(qū)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1997.49萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤-3550.62萬元，實(shí)現(xiàn)EBITDA 204.58萬元；光華社區(qū)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1860.60萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤-246.54萬元，實(shí)現(xiàn)EBITDA825.22萬元。而在現(xiàn)金流方面，江灣社區(qū)和光華社區(qū)近3年平均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為1635.26萬元和1232.33萬元，均為正。
而對(duì)于運(yùn)營時(shí)間未滿三年的問題，國泰君安在招募說明書中表示，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目雖運(yùn)營時(shí)間未滿三年，但考慮到保障性租賃住房的特點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目己進(jìn)入了穩(wěn)定運(yùn)營狀態(tài)，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合準(zhǔn)入條件。
國泰君安之所以對(duì)于江灣社區(qū)和光華社區(qū)充滿信心，一方面在于保租房的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，另一方面則是項(xiàng)目擁有良好的基本面。
首先，保租房主要面向?qū)τ诰幼∑焚|(zhì)要求較高的新市民和新青年，高知人群占比較高，具有較強(qiáng)的消費(fèi)能力。而且，相比于市場(chǎng)化長租公寓，保租房具有顯著的租金優(yōu)勢(shì)，能夠保證出租率。
其次，江灣社區(qū)與光華社區(qū)擁有顯著的區(qū)位優(yōu)勢(shì)以及良好的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，集租賃住房+商業(yè)配套+共享空間為一體。項(xiàng)目毗鄰上海城市副中心之一江灣-五角場(chǎng)，商業(yè)休閑配套設(shè)施完善；同時(shí)周邊擁有復(fù)旦大學(xué)、同濟(jì)大學(xué)等高校，同濟(jì)大學(xué)第一附屬中學(xué)、復(fù)旦二附中等優(yōu)質(zhì)教育資源，以及灣谷科技園、創(chuàng)智天地等高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)；此外，項(xiàng)目緊鄰地鐵10號(hào)線，約35分鐘可抵達(dá)上海16個(gè)轄區(qū)中的11個(gè)。
再次，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，項(xiàng)目定位為高品質(zhì)保租房，具有豐富的產(chǎn)品矩陣，覆蓋一房到三房不同大小的多種戶型設(shè)計(jì)，并配備了便捷齊全的生活配套和商業(yè)服務(wù)設(shè)施，如超市、便利店、健身房、洗衣房、共享廚房等，為租戶打造了一站式生活體驗(yàn)。
最后，江灣社區(qū)與光華社區(qū)用地性質(zhì)均為租賃住房（R4），相比于國有建設(shè)用地成本更低，這意味著項(xiàng)目的回報(bào)率擁有更多空間。同時(shí)，R4租賃用地權(quán)屬清晰，后期更有利于退出。
03 產(chǎn)品同質(zhì)化下市場(chǎng)競(jìng)爭激烈，項(xiàng)目基本面或?qū)⒆呷?/h4>
中銀證券曾在研報(bào)中指出，公募REITs的價(jià)格受多重因素影響，除了底層資產(chǎn)的估值以外，還受到市場(chǎng)供求、市場(chǎng)情緒、政策導(dǎo)向、無風(fēng)險(xiǎn)利率等因素的影響。此前REITs價(jià)格的普漲受產(chǎn)品稀缺、避險(xiǎn)情緒、政策加持和無風(fēng)險(xiǎn)利率下行等諸多利好推動(dòng)。隨著時(shí)間的推移和市場(chǎng)環(huán)境的變化，公募REITs的上述利好因素也可能會(huì)變化，底層資產(chǎn)的估值也可能會(huì)受到運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和基本面的影響。
在邁點(diǎn)看來，中銀證券所言非虛，未來隨著市場(chǎng)供給的逐步提升，保租房REITs底層資產(chǎn)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，繼而影響到估值水平。畢竟，當(dāng)前保租房市場(chǎng)尚處于賣方市場(chǎng)，供給仍有較大缺口。
而且，住房租賃市場(chǎng)的產(chǎn)品同質(zhì)化特征尤為顯著，尚不具備顯著的進(jìn)入壁壘，市場(chǎng)份額相對(duì)分散，這意味著一旦市場(chǎng)進(jìn)入買方市場(chǎng)，整個(gè)行業(yè)的盈利能力將出現(xiàn)顯著下滑，加之重資產(chǎn)屬性下較高的經(jīng)營杠桿，一旦出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)即會(huì)引起顯著的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這在2018年的那一輪“爆雷”浪潮中已經(jīng)得到了驗(yàn)證。
在招募說明書中，國泰君安在重大風(fēng)險(xiǎn)提示中亦指出，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可能因所在區(qū)域的區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)及周邊其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目帶來的市場(chǎng)競(jìng)爭導(dǎo)致出租率下降、租金市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅下降。
值得注意的是，目前楊浦區(qū)僅有江灣社區(qū)、光華社區(qū)、共青430寓三個(gè)項(xiàng)目，保租房供給極為稀缺。不過，按照上海的規(guī)劃，“十四五”期間，擬新增保租房47萬套（間）以上，達(dá)到同期新增住房供應(yīng)總量的40%以上。其中，楊浦區(qū)擬建設(shè)籌措保租房3.07萬套（間）、供應(yīng)1.34萬套（間）。
這意味著，當(dāng)前江灣社區(qū)和光華社區(qū)的確較為稀缺，但未來隨著供給的提升，其出租率、租金價(jià)格也確實(shí)有可能受到一定的影響。某行業(yè)資深人士對(duì)邁點(diǎn)表示，“租金收入的增長和底層資產(chǎn)估值的增長直接關(guān)系到保租房REITs的增長彈性，目前市場(chǎng)在估值時(shí)，普遍預(yù)期未來租金收入有望呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢(shì)，但實(shí)際情況可能并非如此”。
邁點(diǎn)認(rèn)為，目前保租房出租率相對(duì)穩(wěn)定的核心原因在于“以價(jià)換量”，這其實(shí)與消費(fèi)市場(chǎng)的商業(yè)邏輯并無本質(zhì)區(qū)別。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)了更具性價(jià)比的產(chǎn)品，那么租客極易轉(zhuǎn)向競(jìng)爭對(duì)手。一個(gè)細(xì)節(jié)是，多數(shù)保租房的續(xù)租率一般在50%左右，其中縱有工作、家庭等客觀因素的影響，但租客缺乏品牌忠誠度也是不爭的事實(shí)。
說到這里需要指出的是，江灣社區(qū)與光谷社區(qū)接下來也將面臨租約集中到期與換租風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招募說明書，截至2023年6月30日，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租賃合同到期時(shí)間主要分布在 2024年，若租約大面積集中到期，且該等租約未獲續(xù)期、未獲替代等，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目將面臨一定的空置風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的租金收入減少。