界面新聞記者 | 張熹瓏

據(jù)滴灌通官網(wǎng)3月19日消息，榮悅臺、ORii、鹿島共22家門店在滴灌通澳交所掛牌超2800萬元。

界面新聞梳理發(fā)現(xiàn)，3月以來，澳交所“上新”速度明顯加快，已有16個品牌96家門店掛牌每日收入分成憑證（簡稱DRO），融資規(guī)模超過6100萬元。

在高速擴(kuò)張的背后，滴灌通一度卷入輿論旋渦，產(chǎn)品屬性、收益回報率高低、風(fēng)險控制、監(jiān)管空白，均是其爭議點(diǎn)。

2024年1月16日對滴灌通而言是一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)?！兜喂嗤ò慕凰ㄓ脴?biāo)準(zhǔn)》（MAP）的發(fā)布公開了在滴灌通澳交所上市的每項(xiàng)底層資產(chǎn)細(xì)節(jié)，滴灌通澳交所全面跨入“第二階段”。

“1月16號后就進(jìn)入了全面運(yùn)營交易所的階段。”3月21日，滴灌通合伙人、首席市場官李煒接受界面新聞采訪時表示，未來會越來越弱化投資角色、強(qiáng)化交易所角色，“又做投資，又做交易所平臺，肯定會有利益沖突，我們很清楚，但退出需要一個過程。我們希望今年這個市場的所有投資中，我們的占比能從去年的100%下降到五成以下?！?/p>

DRO是一種好資產(chǎn)嗎？

滴灌通的資產(chǎn)類別一度被熱議。滴灌通創(chuàng)造了一種新的投資工具——收入分成模式（DRO），這種以收入為基礎(chǔ)的資產(chǎn)組合與傳統(tǒng)股權(quán)、對公債權(quán)類資產(chǎn)具有顯著差異性，但同時又與部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）相似。

聯(lián)合資信結(jié)構(gòu)融資二部技術(shù)總監(jiān)官雪告訴界面新聞，DRO資產(chǎn)與小微債券類資產(chǎn)與收益權(quán)類資產(chǎn)類似。DRO具有高度分散性，單個品牌或者單個門店出現(xiàn)閉店，不會對整個資產(chǎn)池造成太大波動；此外它在同行業(yè)具有較高的同質(zhì)性，受到經(jīng)濟(jì)沖擊的波動程度也是類似的。這是與小微債權(quán)類資產(chǎn)的相同點(diǎn)。

“與收益權(quán)類的資產(chǎn)相比，底層都是小微企業(yè)的收入，所以高度依賴于小微企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營；未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性也會受到多重因素的影響，比如區(qū)位競爭因素、行業(yè)政策變化、競品的出現(xiàn)、市場環(huán)境變化等等?！惫傺┱f。

2023年8月，滴灌通在澳門成立了金融資產(chǎn)交易所，將DRO資產(chǎn)投資組合形成DRP掛牌交易，呈現(xiàn) “海外募資-內(nèi)地投資-澳門交易”的業(yè)務(wù)模式，目前已掛牌了三款DRP產(chǎn)品。

滴灌通澳交所與港交所在香港的法律地位類似，均為法定交易所，由澳門金管局監(jiān)管。

但李煒提到，“澳式IPO”和“港式IPO”具有差異：“澳交所跟股票交易的一個很大區(qū)別在于，更側(cè)重一級市場的融資，直接解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而不側(cè)重二級交易。它本身現(xiàn)金收益幅度沒那么大，所以每天去競價做二級交易的意義不大。這個層面上，它更像債券的交易市場，通過持有到期去掙取投資收益?！?/p>

3月19日，聯(lián)合國際發(fā)布《滴灌通每日收入分成現(xiàn)金流預(yù)測方法及證券化信用評級研究》，圍繞滴灌通的DRO現(xiàn)金流預(yù)測、DRO資產(chǎn)證券化的信用評級研究展開。

非股非債，因此DRO也采取了完全不一樣的評級方式。該研究將評級核心設(shè)為資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入對證券端的現(xiàn)金流出的覆蓋程度，并提出了“行業(yè)光譜”的概念。

官雪告訴記者，會對滴灌通的每個資產(chǎn)包展開評級，但還需等滴灌通給出具體的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

“DRP產(chǎn)品將不同DRO進(jìn)行了資產(chǎn)組合和優(yōu)先劣后分層，通過優(yōu)先劣后的分層機(jī)制，劣后級能進(jìn)一步為優(yōu)先級證券提供一個信用支持，把風(fēng)險重新分配到優(yōu)先和劣后的不同證券之間，使優(yōu)先級證券有更好的信用保障。”官雪表示，基于DRO資產(chǎn)的高度分散性，它適合于做成ABS產(chǎn)品的資產(chǎn)，“所以說把它打包來看還是一種適合的資產(chǎn)形式。”

她舉例道，投資1000家不同品牌門店的資產(chǎn)包，以及投資一個有1000個店的品牌，風(fēng)險是完全不同的。資產(chǎn)包可以在品牌、行業(yè)、區(qū)域上做到一定的分散性，分散非系統(tǒng)性的風(fēng)險；但是后者則把風(fēng)險都集中在品牌身上，當(dāng)遇到行業(yè)政策變化、負(fù)面輿情或大規(guī)模閉店，就會帶來較大的風(fēng)險。

計(jì)劃今年資金端投資比重下降至五成

最早期時，滴灌通澳交所只有一個投資人，即滴灌通引領(lǐng)基金，接管所有投資人的投資。這種模式一度被市場質(zhì)疑為“既做裁判員又做運(yùn)動員”。

如何擴(kuò)大參與者、建立有效市場是眼下滴灌通澳交所面臨的議題。李煒透露道，越來越多第三方加入市場后，滴灌通作為投資人的角色會慢慢退出，逐步降低其在市場投資的比例，今年的目標(biāo)是達(dá)到50%以下。

想要推動“運(yùn)動員”批量進(jìn)場，滴灌通正努力融入傳統(tǒng)金融市場的話語體系中。前文提到的評級就是手段之一。

事實(shí)上，聯(lián)合國際之外，中證鵬元國際和中誠信亞太分別在去年9月和今年2月將滴灌通納入評級范圍。

“每個品牌的評估報告，相當(dāng)于股票市場的券商研究報告?！崩顭樦赋?，真正的“大錢”，保險、銀行、大的主權(quán)基金和投資基金，它們所理解的語言，就是評級，也因此需要通過評級把滴灌通模式翻譯成傳統(tǒng)金融市場能夠理解的語言，讓投資人認(rèn)知乃至認(rèn)可，“這是打通未來上規(guī)模的途徑?！?/p>

“基金怎么估值，未來資產(chǎn)如何評估，再融資進(jìn)行評級，傳統(tǒng)的股和債都經(jīng)歷過這一套整體過程。推一種新的資產(chǎn)，也要經(jīng)過這樣的路徑。我們也在跟一些國際機(jī)構(gòu)接觸，目標(biāo)今年年內(nèi)能有一家國際評級機(jī)構(gòu)給我們出評級研究和結(jié)果?！钡寡浴斑@個過程很漫長”。

目前，滴灌通剔除了原來規(guī)定僅限合格一級交易商才能交易DRO、其他投資者只能交易DRP的制度，開放給全部合資格投資人基于MAP信息來投資DRO。MAP的發(fā)布，也讓“運(yùn)動員”有了參與和分析投資機(jī)會的進(jìn)場依據(jù)。

過于，由于澳交所要求一級交易商為金融持牌機(jī)構(gòu)，具有很高的門檻，加上機(jī)構(gòu)基金的設(shè)立周期和參與周期非常長，有的需要半年前就開始準(zhǔn)備，限制了澳交所的市場規(guī)模。

“我們今年有‘百千萬’的規(guī)劃，100個機(jī)構(gòu)、1000個產(chǎn)業(yè)或?qū)I(yè)投資人、1萬個底層會員?！崩顭樃嬖V界面新聞，未來一級交易商和金融機(jī)構(gòu)成為會員后，可以把銷售的產(chǎn)品給它們的客戶，也就是專業(yè)投資人，“我們采取了香港澳門的標(biāo)準(zhǔn)，即專業(yè)投資人門檻為100萬美元以上，他們具備風(fēng)險承擔(dān)能力?！?/p>

不過，相比于股票市場有散戶參與，短期內(nèi)澳交所難以實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，“（滴灌通）還是一個很新的資產(chǎn)，散戶參與會有各種類型的風(fēng)險。此外，由于監(jiān)管和合規(guī)的問題，澳交所面向投資者均為海外?！?/p>

“未來交易成本不是滴灌通來定價，應(yīng)該由市場去定價。例如港股交易不是港交所來定價，是市場的投資人去定價的。讓市場為主導(dǎo)產(chǎn)生資產(chǎn)、產(chǎn)生價格、產(chǎn)生估值?！崩顭樚寡裕暗喂嗤ū旧聿皇且粋€真正意義上的消費(fèi)投資人，它只是一個平臺、一種工具?！?/p>