界面新聞?dòng)浾?| 鄒文榕
投資者對(duì)雪球的愛不會(huì)消失，但會(huì)轉(zhuǎn)移。
年初百億雪球因市場(chǎng)大跌集體敲入的情形還歷歷在目，伴隨春節(jié)之后市場(chǎng)迎來反彈，界面新聞?dòng)浾哂^察到，近日，一款號(hào)稱按月派息的鳳凰結(jié)構(gòu)雪球正重新俘獲投資人的心。
十家券商九家在賣“鳳凰”雖略顯夸張，但投資者砸的真金白銀卻說不了慌。
“今天開賣的二期總額度2個(gè)億，一天就賣了一個(gè)多億，估計(jì)明天就滿了，后面建議提前預(yù)約額度。”一家頭部券商營(yíng)業(yè)部理財(cái)經(jīng)理向界面新聞?dòng)浾呓榻B。
“年初適合買早利（雪球），現(xiàn)階段鳳凰（結(jié)構(gòu)雪球）最安全?！绷硪蝗痰睦碡?cái)經(jīng)理亦向記者推薦稱。
何為鳳凰結(jié)構(gòu)？為何近段時(shí)間券商主推鳳凰結(jié)構(gòu)？相比傳統(tǒng)雪球，鳳凰結(jié)構(gòu)會(huì)更安全嗎？
本質(zhì)上看，鳳凰結(jié)構(gòu)仍是經(jīng)典雪球結(jié)構(gòu)的變種，二者主要區(qū)別在于：傳統(tǒng)的雪球結(jié)構(gòu)是敲出或者雪球結(jié)構(gòu)到期時(shí)獲得最終的本金和票息，而鳳凰結(jié)構(gòu)的本金和票息是分開計(jì)算的。
中信建投證券金融產(chǎn)品及創(chuàng)新業(yè)務(wù)部研究員吳曉東表示，鳳凰結(jié)構(gòu)本金部分和經(jīng)典雪球結(jié)構(gòu)一樣，即根據(jù)雪球標(biāo)的走勢(shì)來確定最后虧損幅度。
而票息部分則是一月一觀察，即在每月的派息觀察日（一般也是敲出觀察日），如果標(biāo)的價(jià)格≥派息障礙價(jià)（一般與敲入價(jià)格一致），則產(chǎn)品就會(huì)按照約定的派息率進(jìn)行派息（也可以理解為分紅）；如果標(biāo)的價(jià)格＜派息障礙價(jià)，則當(dāng)月不派息。
最終，鳳凰結(jié)構(gòu)的損益=或有票息收益+或有損失。
舉例而言，假設(shè)某合格投資者購(gòu)買了名義本金100萬元的鳳凰結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，掛鉤標(biāo)的為中證500指數(shù)，存續(xù)期設(shè)定為24個(gè)月。
在不考慮產(chǎn)品管理費(fèi)增值稅、特殊事件等因素影響下，從起息日起的觀察期限的2年里，投資者一共或?qū)⒚媾R五種損益情況。
情形一：未敲入，提前/到期敲出。假設(shè)第五個(gè)月發(fā)生敲出（中證500指數(shù)敲出當(dāng)日價(jià)格大于敲出價(jià)格），此前未敲入。則該鳳凰結(jié)構(gòu)或有收益票息為5%（1%*5個(gè)月），本金無損失，投資者獲得費(fèi)前本息105萬元。
情形二：曾敲入，提前/到期敲出。假設(shè)第八個(gè)月敲出，但第4到5月份曾敲入。則投資者僅損失兩個(gè)月敲入票息，本金無損失，或有收益票息為6%（1%*6個(gè)月），投資者獲得費(fèi)前本息106萬元。
情形三：未敲入，也未敲出。兩年內(nèi)都沒有敲出，任一交易日也沒有敲入，說明在每個(gè)派息觀察日都成功觸發(fā)了派息條件，鳳凰結(jié)構(gòu)的總收益為24個(gè)月的票息收益24%，加上或有損失0，總收益為24%，最終投資者可獲得費(fèi)前本息124萬。
情形四：敲入，且未敲出（到期日標(biāo)的價(jià)格≥期初價(jià)，但未高于敲出價(jià)）。由于到期日標(biāo)的價(jià)格大于期初價(jià)，所以投資者不會(huì)損失本金。假設(shè)之前有6個(gè)月度觀察日標(biāo)的價(jià)格低于敲入價(jià)格，則鳳凰結(jié)構(gòu)的或有收益為18個(gè)月的票息收益18%，最終投資者可獲得費(fèi)前本息118萬。
情形五：敲入，且未敲出（到期日標(biāo)的價(jià)格＜期初價(jià)）。由于發(fā)生過敲入，且未發(fā)生敲出，本金部分損益取決于結(jié)構(gòu)到期時(shí)的收盤價(jià)與期初價(jià)格之間差額，票息部分則取決于每月的派息條件是否滿足。若期間有4個(gè)月度觀察日發(fā)生敲入，產(chǎn)品的或有票息收益為20%，本金到期虧損21%，兩部分相加，總收益為-1%，最終投資者可獲得費(fèi)前本息99萬。
從以上五種情形推演不難發(fā)現(xiàn)，只要每個(gè)派息觀察日標(biāo)的價(jià)格不低于派息障礙價(jià)（當(dāng)日未敲入），投資者就可以獲得月度派息的現(xiàn)金分紅。即便曾敲入，若此后標(biāo)的回升，也有機(jī)會(huì)在之后獲得一定的票息。也即存在所謂涅槃重生的機(jī)會(huì)，“鳳凰”一詞也由此而來。
“最近發(fā)鳳凰結(jié)構(gòu)雪球是市場(chǎng)和多數(shù)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好兩方面促成的結(jié)果。”某券商營(yíng)業(yè)部理財(cái)經(jīng)理向界面新聞?dòng)浾呓榻B，“之前經(jīng)典雪球年初大面積敲入，傷了元?dú)?，客戶方面希望適當(dāng)降低收益預(yù)期、提高勝率。鳳凰雪球可以讓客戶持倉(cāng)過程中見到回頭錢，提高持倉(cāng)體驗(yàn)。面對(duì)極端行情，理論最大風(fēng)險(xiǎn)也顯著降低。”
嘉實(shí)財(cái)富宏觀分析師譚華清表示，鳳凰結(jié)構(gòu)的派息潛力一定程度上是當(dāng)下環(huán)境的產(chǎn)物，并非唾手可得、隨時(shí)都有。這既有市場(chǎng)波動(dòng)率逐步回升的利好，也有基差適當(dāng)走闊的支撐。今年2月份股市的持續(xù)低迷、基差的走闊，讓當(dāng)下這類高派息策略具備了更好的時(shí)機(jī)。一旦基差進(jìn)一步壓縮，波動(dòng)率下降，這類策略的派息潛力可能就會(huì)下降。
界面新聞?dòng)浾哧P(guān)注到，相比于傳統(tǒng)雪球或其他變種雪球，鳳凰結(jié)構(gòu)派息票息的確報(bào)價(jià)較低，但就整體而言，近期雪球各類報(bào)價(jià)均處高位。
北京一券商營(yíng)業(yè)部客戶經(jīng)理就提到，“券商交易臺(tái)賺的是波動(dòng)率的錢，波動(dòng)越大賺的越多。最近行情一直是震蕩，交易臺(tái)能做出來的收益高，所以券商給的報(bào)價(jià)高?！?/p>
東證期貨最新研報(bào)指出，近期雪球發(fā)行數(shù)量繼續(xù)增加。從結(jié)構(gòu)方面來看，近期鳳凰雪球的發(fā)行數(shù)量比重顯著上升，平敲、早利等結(jié)構(gòu)比重也較大。
市場(chǎng)可能在某一個(gè)時(shí)間段錯(cuò)誤定價(jià)，卻不可能在所有時(shí)間段錯(cuò)誤定價(jià)。
界面新聞?dòng)浾哧P(guān)注到，在推薦雪球產(chǎn)品時(shí)，不少理財(cái)經(jīng)理或衍生品銷售平臺(tái)會(huì)有如此觀點(diǎn)，“相較于高收益產(chǎn)品，鳳凰結(jié)構(gòu)底層掛鉤指數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)敞口?。幌啾容^于銀行存款等高安全性產(chǎn)品，眼下的高波動(dòng)率環(huán)境又剛好制造了一個(gè)高票環(huán)境，利于鳳凰產(chǎn)品報(bào)價(jià)。”
吳曉東也表示，年初以來，市場(chǎng)波動(dòng)放大、股指貼水走闊，鳳凰結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的派息報(bào)價(jià)顯著抬升。在當(dāng)前市場(chǎng)走勢(shì)開始出現(xiàn)疲態(tài)、鳳凰報(bào)價(jià)水平提升的背景下，只要不敲入就按月派息的鳳凰結(jié)構(gòu)，或是應(yīng)對(duì)復(fù)雜市場(chǎng)的最優(yōu)選項(xiàng)之一。
“鳳凰結(jié)構(gòu)或是當(dāng)下財(cái)富管理破局之光?！痹谏缃黄脚_(tái)上，甚至有文章如此吹捧鳳凰結(jié)構(gòu)。
不過，對(duì)于上述趨之若鶩的鳳凰結(jié)構(gòu)，也并不是所有機(jī)構(gòu)和投資人都愿意為其買單。
華北某券商理財(cái)經(jīng)理就直言，“派息（鳳凰）去年賣的多，今年不賣了，因?yàn)橹笖?shù)增強(qiáng)，做不出多少增強(qiáng)收益了，年化也就百二百三（2-3%）左右，派息到每個(gè)季度也沒多少錢?！?/p>
而對(duì)雪球一貫較為排斥的投資人李先生向界面新聞?dòng)浾弑硎?，鳳凰雖能減少敲入后的毀損，但本質(zhì)卻并沒有降低投資人風(fēng)險(xiǎn)?！皢栴}關(guān)鍵還得看這類產(chǎn)品的底層掛鉤標(biāo)的?！痹诶钕壬磥?，“雪球掛鉤小票就是因?yàn)檫@當(dāng)中炒作最為嚴(yán)重，上下震動(dòng)波動(dòng)多，所以券商穩(wěn)賺?！?/p>
此外，李先生也表示，目前雪球掛鉤的底層主要以中證1000指數(shù)為主，這些成分個(gè)股的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性，李先生持懷疑態(tài)度。
“無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，全球經(jīng)濟(jì)疲軟，港美股的小市值已經(jīng)沒有流動(dòng)性可言了。目前中證1000指數(shù)市盈率30多，再加上（投資者）還得承擔(dān)券商2%的費(fèi)用，想要盈利很難?！?/p>
“鳳凰只是多了個(gè)按月派息，相當(dāng)于變相逐月減倉(cāng)鎖定收益，這樣即使后期敲入了，本金也變少了，虧損自然也沒以前大。但本質(zhì)并沒有發(fā)生變化，只要掛鉤底層出問題，風(fēng)險(xiǎn)還是無法避免?？赡艽蠹矣X得中證1000跌的已經(jīng)夠多了，想抄底吧。”對(duì)于近期鳳凰的大賣，李先生認(rèn)為。
此外，在社交平臺(tái)上，有財(cái)經(jīng)博主表示，投資人本質(zhì)上對(duì)該產(chǎn)品的預(yù)期沒有任何管理的手段，無法設(shè)置止損線，也不能提前止損。所以買鳳凰結(jié)構(gòu)，類似于用戰(zhàn)術(shù)上的勤奮掩蓋戰(zhàn)略上的懶惰，并沒有改變本質(zhì)。
Wind顯示，開年以來，中證1000指數(shù)已連跌兩輪，尤其是在今年1月份時(shí)，中證1000指數(shù)曾下探至4177.94點(diǎn)，最大回撤近30%；隨后一個(gè)半月至3月21日，中證1000很快收復(fù)失地，重回5600點(diǎn)之上。
但近一個(gè)月以來，中證1000又再次向下俯沖，截至發(fā)稿，中證1000指數(shù)收盤于5066.66點(diǎn)。
4月12日，新“國(guó)九條”發(fā)布后，萬得微盤股指數(shù)連收兩根陰線（跌幅近20%），中證1000兩日累計(jì)下跌5.1%。此番下跌是否會(huì)誘發(fā)新一輪的雪球敲入呢？
滬上某券商衍生品分析師認(rèn)為，新國(guó)九條對(duì)于中證1000的影響整體有限。
“畢竟中證1000與微盤股之間還存在一個(gè)中證2000?！痹谠摲治鰩熆磥?。
據(jù)其觀察，鳳凰結(jié)構(gòu)在今年3月份集中發(fā)行較多，大部分掛鉤標(biāo)的為中證1000，且敲入價(jià)基本在75%左右，這也意味著要跌25%才會(huì)發(fā)生敲入，具體敲入點(diǎn)位還是要視發(fā)行情況而定?，F(xiàn)在中證1000距離3月高點(diǎn)也僅跌了10%，距離敲入仍有一段安全距離。
此外，該分析師提到，雪球的敲入/敲出，要視市場(chǎng)波動(dòng)率和期貨貼水情況兩方面而定。近期雖然中證1000下跌存在部分此前買入鳳凰結(jié)構(gòu)的投資者已發(fā)生敲入，按照鳳凰的策略安排，后期市場(chǎng)反彈，投資者依然有敲出的希望，虧損或僅為敲入月的票息。
對(duì)券商而言，近兩日中證1000波動(dòng)率提升，有利于他們做網(wǎng)格交易，低買高賣，雪球報(bào)價(jià)也會(huì)隨之提高。不過，對(duì)近期想入認(rèn)購(gòu)鳳凰結(jié)構(gòu)的投資者來說，此次受訪分析師則建議，等市場(chǎng)穩(wěn)定后再買入或更為安全。