伴隨經(jīng)濟市場環(huán)境的變化，大紅利投資時代或已悄然降臨。

政策端，《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（“新國九條”）發(fā)布，突出了圍繞鼓勵分紅，完善分紅體制的重要思路。

其中，第一條“嚴把發(fā)行上市準入關”中明確上市時要披露分紅政策，將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發(fā)行上市負面清單。

第二條“嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)管”中，提出進一步強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，對分紅優(yōu)質公司加大激勵，而對分紅不達標的公司加大限制及風險警示，增強分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性、可預期性。

公司行為端，上市公司的自主行為已經(jīng)朝著提高分紅、降低凈資產(chǎn)而轉變。20年以來，從財務數(shù)據(jù)來看A股上市公司的行為也悄然發(fā)生轉變：資產(chǎn)負債率下降→資本開支及營運開支收縮→自由現(xiàn)金流累積→分紅比例提升，這一趨勢已經(jīng)在發(fā)生。

在經(jīng)濟轉型升級持續(xù)推進、新能源產(chǎn)業(yè)鏈之后下一個具備成長性的產(chǎn)業(yè)周期還未成熟的背景下，紅利或終將向各個行業(yè)擴散。而當前時點，紅利風格表現(xiàn)得較為極致的行業(yè)，可能銀行要算一個。

銀行高股息特征確定性較強。2022年上市銀行分紅總額超5800億元，2023年國有大行分紅4133億元。多家銀行表示分紅率有保障，當前配置銀行股息收益穩(wěn)定性可能較好。此外，銀行股國央企占比較高，或具有較好配置價值。

此外，銀行板塊自身有望迎來估值修復行情。

不知道大家有沒有發(fā)現(xiàn)，近期多家銀行停售3年期、5年期大額存單，引起了市場的廣泛關注。不僅如此，最近廣東、河南多地十多個城市的農(nóng)商銀行和村鎮(zhèn)銀行的利率調(diào)降，主要集中在中長期限存款，而且3年期利率的降幅高于5年期，存款利率下調(diào)幅度從5個基點至45個基點不等。

在這背后，是銀行的凈息差壓力。

息差是衡量商業(yè)銀行盈利能力的重要指標之一，公式上是銀行凈利息收入與總生息資產(chǎn)的比值。具體來說，銀行的凈利息收入是利息收入與利息支出的差值，其中利息收入主要來源于銀行放出去的貸款，而利息支出則主要來自計息負債，主要包括大家在銀行的存款。

當前時點，銀行的凈息差壓力比較大，據(jù)機構測算，2023年上市銀行累計年化凈息差是1.84%，相較前三個季度下降2個bp，相較2022年同比下降22個bp。凈息差下行的來源是資產(chǎn)端和負債端的雙重壓力。

圖：樣本上市銀行凈息差2023年較2022年變化（信息來源：信達證券）

資產(chǎn)端，2023年兩次LPR利率的下調(diào)和存量房貸利率下調(diào)的壓力將在2024年的一季度集中釋放。當前信貸需求也尚未明顯改善，近期發(fā)布的3月社融數(shù)據(jù)顯示，信貸結構仍然偏弱。3月居民短期和中長期貸款高基數(shù)下同比少增，恢復節(jié)奏顯著偏慢。企業(yè)中長貸這一信貸重要數(shù)據(jù)同比少增4700億元，表現(xiàn)也仍然偏弱。并且，在繼續(xù)推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降的大背景下，新發(fā)放貸款利率可能會繼續(xù)承壓，此外，銀行助力地方政府化債過程中或仍將面臨一定壓力，在此經(jīng)濟背景下，銀行資產(chǎn)端的投放相對乏力。

圖：新增社融規(guī)模細分拉動項（信息來源：光大研究）

負債端，存款定期化趨勢仍在持續(xù)，成本相對剛性。3月社融數(shù)據(jù)顯示，居民存款仍然高增，較2018-2022年歷史五年均值高出6740.6億元，強于季節(jié)性，居民對存款偏好仍然較強。這種情況下，壓降成本較高的中長期定期存款或者大額存單可以更好地管理銀行凈息差。

展望未來，銀行凈息差壓力有望緩解。當前銀行凈息差處于歷史低位，從保持風險抵御能力、長期可持續(xù)發(fā)展等角度看，凈息差繼續(xù)壓降的空間有限，央行在2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄中明確指出商業(yè)銀行需要保持合理利潤和凈息差水平，未來在存款利率下調(diào)等政策呵護下，銀行凈息差壓力預計可控，并且伴隨2024年一季度貸款重定價集中釋放壓力、銀行積極優(yōu)化資產(chǎn)負債結構、穩(wěn)增長政策發(fā)力生效、經(jīng)濟逐步復蘇，凈息差降幅有望逐步收窄。

圖：高息策略指數(shù)申萬一級行業(yè)分布（信息來源：Wind；截至20240418）

工具選擇上，高股息ETF（認購代碼：563183）跟蹤的高息策略指數(shù)銀行板塊權重高達44%，能夠較大程度分享銀行板塊估值修復帶來的彈性。

此外，由于成分股中銀行板塊權重較高，高息策略指數(shù)的市凈率只有0.76，這一特征有助于進一步強化指數(shù)的紅利風格。如何理解？

假設一家公司的市凈率高于1，比如5，它采用高股息策略其實是不合理的，分紅這個操作反而會損傷股東價值。因為本來賬面上的1元錢凈資產(chǎn)，拿到市場上可以得到5元的估值，而分紅分到股東手里邊就只剩1元錢了。

而假設一家公司的市凈率低于1，比如是我們這里高息策略指數(shù)的0.76，就非常適合高股息策略，分紅這個操作是強化股東價值的。因為賬面上的1元錢凈資產(chǎn)，拿到市場上只值7毛6，但分到股東手里面就有1元錢，所以做分紅操作是賺的。

而紅利風格反過來，也有助于加速板塊估值的修復。銀華基金認為，在政策指引和避險情緒作用下，高股息有望受到資金的青睞，資金的涌入又能推動板塊估值上漲。在市凈率低于1的時候，高息策略指數(shù)是獲得高分紅和低估值的雙重加持的，當前時點高息策略指數(shù)配置價值較為突出，大家可以重點關注跟蹤高息策略指數(shù)的高股息ETF（認購代碼：563183）。

風險提示

尊敬的投資者：投資有風險，投資需謹慎。公開募集證券投資基金（以下簡稱“基金”）是一種長期投資工具，其主要功能是分散投資，降低投資單一證券所帶來的個別風險?；鸩煌阢y行儲蓄等能夠提供固定收益預期的金融工具，當您購買基金產(chǎn)品時，既可能按持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔基金投資所帶來的損失。

您在做出投資決策之前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和本風險揭示書，充分認識基金的風險收益特征和產(chǎn)品特性，認真考慮基金存在的各項風險因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。根據(jù)有關法律法規(guī)，銀華基金管理股份有限公司做出如下風險揭示：

一、依據(jù)投資對象的不同,基金分為股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場基金、基金中基金、商品基金等不同類型，您投資不同類型的基金將獲得不同的收益預期，也將承擔不同程度的風險。一般來說，基金的收益預期越高，您承擔的風險也越大。

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