開年以來，不少投資機構正在改變投資策略。

“今年，我們會爭取最大努力投到細分賽道的第一名?！眲用}網(wǎng)近期在與眾多醫(yī)療VC接觸的過程中，已有不少投資機構明確表達這一觀點。

與醫(yī)療創(chuàng)投市場烈火烹油的2020年、2021年相比，當下機構們對絕對頭部企業(yè)極度渴望。而在此前，投資機構們會優(yōu)先押注前三名，若競爭激烈，實在搶不到份額，第四、第五也可以考慮。

高特佳投資副總經(jīng)理王海蛟在今年年初接受《IPO早知道》訪談時就提到，對于成熟型的賽道，爭取要投到規(guī)模上的第一名；其次，如果賽道尚在成長發(fā)展過程中，大多會選擇投技術上的第一或唯一。

“在眼下的市場環(huán)境里，資源都在向最頭部的企業(yè)聚集，如果估值不是很夸張，細分賽道第一名跑出來的機會最大，第二名如果跟第一名有一定差異化，也可以考慮。但第三名及以后的企業(yè)幾乎沒戲?！贬t(yī)療行業(yè)投資人楊峻豪告訴動脈網(wǎng)，“以前有些大基金傾向一口氣砸向一個細分賽道的前幾名，這種用‘機關槍掃射’方法投資的時代一去不復返。寒冬之下，投資人必須提高每一顆子彈的命中率?！?/p>

面對投資策略的輪轉，醫(yī)療創(chuàng)投行業(yè)將發(fā)生怎樣的邏輯演變？

現(xiàn)狀：集中火力，投向“細分賽道第一”

一種巨大的壓力正在投資機構中蔓延。

“目前市場面臨高流動性壓力，眾多投資機構都遭遇募資與退出窘境，以及LP對投資回報率的拷問。”醫(yī)療行業(yè)投資人楊峻豪告訴動脈網(wǎng)。

比如募資節(jié)奏放緩，清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2024 年第一季度中國新募集基金數(shù)量和規(guī)模分別為964只、3530.28億元，同比下降43.9%、5%，延續(xù)下降勢態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：清科研究中心 動脈網(wǎng)制圖

又比如退出端，北京基金小鎮(zhèn)研究院近期發(fā)布的創(chuàng)投領域退出研究報告顯示，2023年一級市場退出交易活躍度進一步下降，前三季度中國股權投資市場共發(fā)生2251筆退出案例，同比下降35.8%。

“在這種時候，整個VC行業(yè)想要押注絕對頭部企業(yè)的想法越來越強烈，它們既有比較確定的可落地預期，能實現(xiàn)更快退出，也對當期基金具有極高的背書價值?！睏罹姥a充道，“據(jù)我們觀察，在生物醫(yī)藥整個大的領域，絕對頭部企業(yè)的估值溢價非常高。這造成的現(xiàn)象是，一旦一家企業(yè)處在某個細分賽道的第一名，它的估值往往比排在后面所有的企業(yè)都高?！?/p>

在一次行業(yè)化會議上，某投資集團主管合伙人也表達了類似觀點，他認為，醫(yī)藥行業(yè)有四五十個細分賽道，每個賽道里面的一些龍頭企業(yè)都有估值溢價，但是如果不是頭部企業(yè)，估值就會折價。

基于上述原因，越來越多的醫(yī)療投資人比以前更為關注和尋找細分賽道排第一名的企業(yè)，并為此付出更為高昂的投資成本。一家FA的合伙人表示，為了搶到某家在細胞與基因治療（CGT）領域工藝設計方向最靠前的企業(yè)，四家知名機構反復抬高估值，“火力全開”。

“醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)的成長性和稀缺性是目前投資的核心，只要企業(yè)的技術足夠領先、市場天花板夠高和盈利能力強勁，價值一定會得到體現(xiàn)，時間會證明這類企業(yè)的高估值是合理的?！贬t(yī)療行業(yè)投資人楊峻豪表示。

一位醫(yī)療投資人也提到，投資最重要的就是投出絕對頭部，錯過一個潛在巨頭企業(yè)的風險，比投錯100個公司的風險要大得多。

可見，“投細分賽道第一”的思路暗合了當下醫(yī)療創(chuàng)投行業(yè)面臨的現(xiàn)實情況。

追問：如何判斷并投資“細分賽道第一”？

如前文所述，于VC/PE而言，當下有投資“細分賽道第一”的必要性和緊迫性。但問題在于，從實操角度看，怎么判斷標的企業(yè)在所處細分賽道有一席之地？以及該企業(yè)排名第一呢？

在動脈網(wǎng)就該問題向眾多投資機構詢問時，不少醫(yī)療投資人質疑“投第一”的標準是否可靠，對落地的難度表達了好奇；而另一面，一些醫(yī)療投資人也給出了自己“投第一”的思考邏輯，和一些機構的認知與方法論。由于部分信息涉及機構們的核心戰(zhàn)略，本文在闡述過程中會有所簡化。

首先，在一些投資機構的邏輯里，最好的“第一”是企業(yè)在技術、團隊、商業(yè)化等綜合維度的領先，但這樣的企業(yè)可遇不可求，且往往企業(yè)要到發(fā)展的后期才能達到，特別是已經(jīng)在市占率上有數(shù)據(jù)支撐。不過，這個時候標的企業(yè)的估值已經(jīng)非常高，大多數(shù)機構已經(jīng)難以入局。

所以，“第一”的標準更多的還是落在中早期企業(yè)，且是某個維度的“第一”，比如技術、產品或團隊，而不是綜合維度的“第一?！?/p>

在動脈網(wǎng)的調研過程中，機構們談得最多，且爭議最小的維度就是技術標準：在當下的階段，醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)的技術夠不夠硬，是不是某個方向的全球唯一，或具有率先突破行業(yè)瓶頸的潛力。

“其實，國內很多標榜自己技術原創(chuàng)的企業(yè)，我們都會在全球去溯源，發(fā)現(xiàn)很多技術并沒有那么硬核，也不在行業(yè)處于領先?！贬t(yī)療行業(yè)投資人楊峻豪表示，以技術為標準去觀察醫(yī)療初創(chuàng)企業(yè)對投資人自身的能力要求特別高，既需要懂技術的細節(jié)，也需要對產業(yè)發(fā)展的周期有一定判斷。

那如何找到“技術維度第一”的企業(yè)？機構們普遍認為最高效的方法是去高校和科研院所。

一位醫(yī)療投資人告訴動脈網(wǎng)，在此前他們判斷醫(yī)療AI即將火熱的時候，其所在機構就把國際AI醫(yī)療的人才榜單和這一領域有深厚積淀的高校院所一一羅列，并把每個科學家和其所專注的技術方向標注出來，有獨創(chuàng)技術優(yōu)勢的人才會優(yōu)先拜訪，并為他們所參與的企業(yè)投資，或為暫時還沒有創(chuàng)辦企業(yè)的科學家提供創(chuàng)業(yè)所需的資金。

除此之外，部分機構會專門去搜索潛藏在水下的具有原創(chuàng)技術的企業(yè)，以及對近兩年獲得過種子輪/天使輪的醫(yī)療企業(yè)拉出名單，去觀察這些企業(yè)在技術上的進展，一旦發(fā)現(xiàn)有所突破，特別是領先行業(yè)的突破，就會立刻跟進，以便在這類企業(yè)要進行新一輪融資時拿到份額。

在技術之后，“產品第一”是更多機構關注的焦點，但“如何評價產品第一”是很難的問題，在這一點上絕大多數(shù)機構意見不一。

有機構認為，產品的獲證進度（如拿證最快）或臨床效果表現(xiàn)（顯著優(yōu)于其他）是參考標準；亦有機構表示，產品要是面向某特定人群的第一款藥/療法，在商業(yè)化上真正滿足未被滿足的臨床需求，處在藍海市場；還有機構從產品力的維度，綜合分析產品在市場中的競爭力……

不難發(fā)現(xiàn)，要在產品維度達成共識是一件非常困難的事。“對投資人而言，是否要達成一個統(tǒng)一的評價標準其實并不重要，最主要的是梳理和提煉出企業(yè)在某一差異化領域的絕對優(yōu)勢和亮點?！鄙鲜鯢A合伙人向動脈網(wǎng)總結，“這就像很多醫(yī)療企業(yè)上市之前，會盡量強調其所在市場的獨特性，以及該企業(yè)所做業(yè)務的創(chuàng)新性。于是市場才出現(xiàn)某某細分領域第一股，某某細分市場第一?！?/p>

她以時下大熱的減肥賽道舉例，就可以劃分出“減肥藥第一股”“減肥管理第一股”“減肥器械第一股”等差異化優(yōu)勢，也可以加上更細分的定語，比如“專注成人減肥的減肥藥第一股”“專注兒童減肥的健康管理第一股”等。也就是說，錨定一個細分市場，給出真正創(chuàng)新的產品/解決方案，并處于絕對領先，就是投資機構當下喜愛的標的。

動脈網(wǎng)制圖

另外，一些醫(yī)療投資人認為，“細分賽道第一”在標準上也可以與此前創(chuàng)投界常說的隱形冠軍的概念掛鉤。根據(jù)德國知名作家赫爾曼·西蒙在《隱形冠軍：未來全球化的先鋒》一書中的定義，隱形冠軍是不為公眾所熟知，卻在某個細分行業(yè)或市場占據(jù)領先地位，具有明確的戰(zhàn)略定位，并擁有核心競爭力，其產品、服務難以被超越和模仿的企業(yè)。這些企業(yè)在產業(yè)鏈（更多是上游）上或細分領域排名世界前列乃至第一。

赫爾曼·西蒙認為，唯有專精才能躋身世界一流水平，但專精使得市場變小，企業(yè)就需要通過全球化使市場變大。借助全球化，小眾市場也可以讓中型公司發(fā)展到很可觀的規(guī)模。這些是“隱形冠軍”最重要的指導方針，也是不少投資機構觀察標的企業(yè)是否為細分賽道絕對頭部的標準。

在書中，提到了諸多隱形冠軍企業(yè)，例如呼吸機的制造商Drager、血透產品的制造商費森尤斯、手術定位導航軟件博醫(yī)為、假肢矯形公司奧托博克，以及提供醫(yī)療救援服務的新加坡企業(yè)International SOS。

除醫(yī)療投資人積極發(fā)掘隱形冠軍外，行業(yè)參與各方也在尋找能代表中國乃至全球醫(yī)療健康產業(yè)具有技術先進性、國產替代性高、滿足臨床未滿足需求、具有全球競爭力、行業(yè)引領效應突出的醫(yī)療健康創(chuàng)新產品和創(chuàng)新解決方案，及其背后的創(chuàng)新企業(yè)。

比如在近期舉辦的第八屆未來醫(yī)療生態(tài)展會上，“醫(yī)療健康產業(yè)創(chuàng)新力產品榜”首次面向產業(yè)發(fā)布，200款具有代表性的創(chuàng)新醫(yī)療產品及解決方案引起行業(yè)關注，其中高達80%的產品和解決方案屬于全球首發(fā)/首創(chuàng)醫(yī)療產品。

無論是投資人瞄準絕對頭部，還是上述行業(yè)動作，都使真正具有原始創(chuàng)新力的高潛力項目有更多展示自己的機會，也讓整個產業(yè)得以看到它們。

當然，在行業(yè)急遽變化的過程中，將火力更為集中地投向“細分賽道第一”，也是醫(yī)療投資人不得不做出的抉擇——盡管具有爭議和落地標準的模糊，但絕對頭部企業(yè)的放大效應（無論對基金的背書，還是退出的回報概率）十分明顯，VC/PE需要在基金里放入這樣的標的。

而這，最終會反饋到一級市場的投資生態(tài)中，導致馬太效應愈演愈烈。

連鎖反應：行業(yè)分化加劇，醫(yī)療創(chuàng)始人不能只盯著融資

當醫(yī)療投資人越來越關注絕對頭部企業(yè)時，資金勢必朝著它們集中，而使更多腰尾部企業(yè)的融資變得更加困難。

以創(chuàng)新藥為例，一些投資人預測，在接下來3年內，將有一半的創(chuàng)新藥企會隨著這波創(chuàng)投浪潮的退潮而消失。其中，絕大多數(shù)都是各個細分領域的腰尾部企業(yè)——融資不暢會加速這一進程，使得行業(yè)分化加劇。

這個時候，身處大浪潮中的醫(yī)療創(chuàng)始人不能只盯著融資續(xù)命，還要關注并修正企業(yè)的定位，并判斷未來的結局和思考應對策略。

“我們常給被投企業(yè)講，換個‘活法’與找個體面的‘死法’都很重要?！贬t(yī)療行業(yè)投資人楊峻豪告訴動脈網(wǎng)，這幾年醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)倒閉速度在加快，這是行業(yè)正常的新陳代謝，所以要么想盡辦法從腰尾部快速擠進頭部，要么找到自己核心優(yōu)勢，換個差異化的細分賽道，不然就要接受被并購，或被淘汰。

比如一些創(chuàng)新藥企，如果本身定位在一些前沿技術領域，臨床一期數(shù)據(jù)出來后，企業(yè)商業(yè)化進展跟不上，就可以開始和大的MNC（跨國公司）接觸，一旦臨床二期數(shù)據(jù)不錯，就直接賣給MNC，而不一定非要選擇再融資或獨立上市。

需要注意的是，企業(yè)資產的內在質量和其對并購公司的戰(zhàn)略價值是決定并購能否成功落地的關鍵因素。所以醫(yī)療創(chuàng)始人不能只思考“賣與不賣”的問題，還是要回到企業(yè)自身價值上。

以今年開年后眼科行業(yè)最大的并購案為例，蔡司醫(yī)療并購荷蘭眼科DORC，核心在于荷蘭眼科DORC在超乳玻切一體機賽道占據(jù)領先位置，且與蔡司的眼科設備生態(tài)具有戰(zhàn)略互補性。

不過，能夠以并購方式退出的項目終究是少數(shù)，大部分項目還是會被直接淘汰掉。動脈網(wǎng)在近 期發(fā)布的文章 指出，由于生物醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，使創(chuàng)業(yè)者相比其他賽道有 更多道德感與責任感的壓力。所以在艱難條件下苦心經(jīng)營仍遭遇生存問題的公司與創(chuàng)始人，實在不應該被過分指責。

正如硬幣的兩面，行業(yè)分化確實給不少醫(yī)療創(chuàng)業(yè)者帶來了挑戰(zhàn)，但一個巨大的機會也浮現(xiàn)——隨著更多的資金、資源涌向真正創(chuàng)新且持續(xù)領先的公司，它們將迎來更大成長。

這個過程中，難免有挑戰(zhàn)、有陣痛，但狂沙吹盡后，整個醫(yī)療創(chuàng)新行業(yè)勢必淘到真金，并走向更為良性、健康的發(fā)展道路。