文|科技說(shuō)
小米SU7大賣(mài)之后，我們一直在思考：
1）造車(chē)是一項(xiàng)長(zhǎng)期事業(yè)，雷軍也說(shuō)量產(chǎn)到40-50萬(wàn)臺(tái)才有扭虧的可能（并強(qiáng)調(diào)當(dāng)前純電車(chē)企均未盈利），這意味著造車(chē)真的是“與時(shí)間做朋友”的長(zhǎng)期工作，一時(shí)的大賣(mài)固然值得慶祝，不過(guò)這也只是萬(wàn)里長(zhǎng)征第一步；
2）雖然當(dāng)前造車(chē)業(yè)務(wù)最為耀眼，連續(xù)霸屏社交媒體，智能手機(jī)仍然是其核心的核心這是毋庸置疑的，該業(yè)務(wù)能否伴隨小米汽車(chē)走向成功對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性至關(guān)重要，我們也知道手機(jī)業(yè)務(wù)的內(nèi)卷程度非常之高，國(guó)內(nèi)廠商多是“磨刀霍霍向小米”，這能否支撐小米造車(chē)最終的盈利呢？
帶著這些問(wèn)題，我們認(rèn)真審視了2024年Q1的財(cái)報(bào)，本文核心觀點(diǎn)：其一，小米手機(jī)受大環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)格局影響巨大，某種程度上行業(yè)高景氣度成就了此前的高端化策略，而近兩年在經(jīng)營(yíng)方面相對(duì)保守，實(shí)現(xiàn)保利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)目的；
其二，短期內(nèi)小米手機(jī)是可以為造車(chē)業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定后方的，高毛利率也儲(chǔ)備了更多的騰挪空間，我們對(duì)此是比較樂(lè)觀的；
其三，好業(yè)務(wù)好企業(yè)不一定就有好股價(jià)，在資本市場(chǎng)投資者還是要謹(jǐn)慎為主。
手機(jī)業(yè)務(wù)：利潤(rùn)優(yōu)先
由于造車(chē)周期較長(zhǎng)，在集團(tuán)層面小米可持續(xù)發(fā)展的重?fù)?dān)就落在了手機(jī)業(yè)務(wù)身上。在內(nèi)需不振，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素下（如華為，榮耀的快速增長(zhǎng)），該業(yè)務(wù)在相當(dāng)一段時(shí)間承擔(dān)了極大壓力，因此有觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)基石業(yè)務(wù)收益搖擺時(shí)上馬造車(chē)業(yè)務(wù)，在損益表上就會(huì)出現(xiàn)”小馬拉大車(chē)“，甚至“大車(chē)”有拖垮“小馬”的風(fēng)險(xiǎn)，這在商業(yè)史也并不罕見(jiàn)。
那么當(dāng)前小米手機(jī)業(yè)務(wù)究竟處于怎樣的狀況呢？
2024年Q1，小米總營(yíng)收為755億元，同比增長(zhǎng)27%，其中手機(jī)業(yè)務(wù)達(dá)到465億元，同比增長(zhǎng)32.9%，當(dāng)期全球智能手機(jī)出貨量達(dá)4060萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)33.7%。
業(yè)內(nèi)最為關(guān)注的ASP（單部手機(jī)售價(jià)）為1144.7元，本季度手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到14.8%，上年同期則為11.2%。
從數(shù)據(jù)上看，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)基本實(shí)現(xiàn)了“量?jī)r(jià)齊飛”，毛利率和銷(xiāo)量雙雙增長(zhǎng)。
只是我們要分清楚，哪些結(jié)果是“大勢(shì)使然”，又有哪些是“經(jīng)營(yíng)之道”，這是評(píng)判企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)。
PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）是衡量行業(yè)景氣度的重要指標(biāo)，市場(chǎng)也往往以商品出廠價(jià)格高低起伏判斷產(chǎn)品供需關(guān)系。
在過(guò)去幾年，小米手機(jī)一直在進(jìn)行高端化戰(zhàn)略，此前也有許多朋友認(rèn)為手機(jī)業(yè)ASP整體的回升主要應(yīng)歸因于廠商的創(chuàng)新，如在拍照，待機(jī)，耐用性等方面紛紛發(fā)力，提高了產(chǎn)品的品質(zhì)感，價(jià)格自然上漲。
我們當(dāng)然不否認(rèn)上述原因，畢竟創(chuàng)新乃是商業(yè)的第一驅(qū)動(dòng)力。只是從更為宏觀視角看，產(chǎn)品價(jià)格帶的上揚(yáng)又與行業(yè)景氣度密切相關(guān)：消費(fèi)者愿意為產(chǎn)品支付更高的溢價(jià)。
上圖中小米手機(jī)的ASP與行業(yè)PPI同比變動(dòng)保持高度一致，在一個(gè)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的周期內(nèi)，如需求旺盛，換機(jī)潮以及智能手機(jī)的下沉市場(chǎng)普及與高滲透，行業(yè)高景氣度的環(huán)境給企業(yè)創(chuàng)新提供了溫床。
2022年之后，我國(guó)內(nèi)需處于被抑制階段，歐洲東南亞也通過(guò)加息抗通脹抑制需求，這就使得行業(yè)的景氣發(fā)生了180度的逆轉(zhuǎn)，PPI急轉(zhuǎn)直下，企業(yè)為去庫(kù)存?，F(xiàn)金流，亦要降低ASP甩賣(mài)商品。此時(shí)小米的手機(jī)業(yè)務(wù)是承擔(dān)相當(dāng)大壓力的，ASP開(kāi)始觸頂回落。
2024年Q1，PPI出現(xiàn)了小幅回彈，與此同時(shí)小米手機(jī)ASP環(huán)比亦得到較大改善，且ASP上揚(yáng)力度要遠(yuǎn)大于PPI，這就需要考量高端化戰(zhàn)略了。
評(píng)判高端化戰(zhàn)略除了價(jià)格外，更要考慮利潤(rùn)，我們繼續(xù)看下圖
“高價(jià)=高利潤(rùn)”在大多數(shù)時(shí)間還是成立的，只是在2020年后彼時(shí)受輸入性通脹影響，原材料成本暴漲（PPI因此被動(dòng)上揚(yáng)），即便小米提高了ASP但毛利率卻不升反降。
從中我們也注意到，2022年末小米手機(jī)的毛利率已經(jīng)開(kāi)始觸底反彈，而ASP的回升要?jiǎng)t要在三個(gè)季度以后，對(duì)比上圖此時(shí)PPI仍然處于快速下行周期內(nèi)，顯然行業(yè)整體的低景氣度為小米毛利率的高企創(chuàng)造了條件（原材料成本相對(duì)低廉），使企業(yè)可以在低ASP中獲得高毛利。
我們?cè)倩仡?024年Q1小米取得ASP和毛利率的雙雙躍升：
1）行業(yè)PPI的低迷給企業(yè)創(chuàng)造了低價(jià)原材料成本的環(huán)境，此時(shí)需要企業(yè)是跑贏計(jì)算機(jī)，通訊類(lèi)產(chǎn)品大盤(pán)的；
2）高端化的運(yùn)營(yíng)策略此時(shí)的重要性被突出。
我們繼續(xù)展望未來(lái)：小米手機(jī)還有多大騰挪空間呢？
在商業(yè)分析中，銷(xiāo)量和毛利率的雙雙增長(zhǎng)是非常喜人的，這是產(chǎn)品有需求的最直觀表現(xiàn)，而一旦市場(chǎng)風(fēng)向調(diào)整，企業(yè)也會(huì)通過(guò)犧牲一個(gè)指標(biāo)來(lái)保衛(wèi)另外數(shù)據(jù)。
在小米手機(jī)業(yè)務(wù)所向披靡之時(shí)，基本做到了銷(xiāo)量和利潤(rùn)兼顧。自2020年之后，受輸入性通脹和總需求被抑制等因素影響，企業(yè)面臨了極大挑戰(zhàn)。
對(duì)此小米選擇犧牲銷(xiāo)量去拱衛(wèi)利潤(rùn)，銷(xiāo)量波動(dòng)極大，但毛利率相對(duì)穩(wěn)定。雖然此時(shí)小米手機(jī)ASP也有許多調(diào)整，只是整體上ASP更多伴隨成本起伏，而不是完全出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
2022-2023年，小米在全球市場(chǎng)份額產(chǎn)生了收縮（根據(jù)Counterpoint，2022小米全球市場(chǎng)份額由上年的14%跌到12%），這曾引起輿論的廣泛熱議，在我們框架內(nèi)，這也是小米保利潤(rùn)，慎用價(jià)格戰(zhàn)的結(jié)果。
2024年Q1小米仍然堅(jiān)持了利潤(rùn)優(yōu)先的策略，將手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在了14.8%的高點(diǎn)，為造車(chē)業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好的財(cái)務(wù)環(huán)境的意圖已經(jīng)很是明顯。
基于此，我們對(duì)當(dāng)前小米造車(chē)的財(cái)務(wù)環(huán)境還是比較樂(lè)觀的：
手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率高企，一方面可以穩(wěn)定現(xiàn)金流和利潤(rùn)，另一方面一旦市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，企業(yè)是有足夠的儲(chǔ)備手段進(jìn)行的（犧牲部分毛利率去搶占市場(chǎng)），盡管市場(chǎng)變化莫測(cè)，企業(yè)可以有比較多的騰挪空間為汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利爭(zhēng)取時(shí)間。
股市有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎
接下來(lái)我們來(lái)分析小米的市值問(wèn)題，SU7大賣(mài)之后，樂(lè)觀派認(rèn)為小米股價(jià)將一路長(zhǎng)紅，確實(shí)自3月28日之后企業(yè)股價(jià)上漲接近8成，在近期摸到20元港幣高點(diǎn)之后，又開(kāi)始回撤。
股價(jià)的問(wèn)題十分復(fù)雜，包含但不限于地緣，宏觀，行業(yè)，資本偏好，流動(dòng)性等因素，這些也構(gòu)成了近期港股波動(dòng)性極大的主要元素。
篇幅原因，本文我們主要分析小米的資本市場(chǎng)行為。
上圖為小米和恒生科技指數(shù)市值波動(dòng)情況，小米SU7技術(shù)發(fā)布雖在12月底召開(kāi)，由于細(xì)節(jié)披露尚少（尤其作為關(guān)心的售價(jià)問(wèn)題），市場(chǎng)對(duì)企業(yè)定價(jià)較為慎重，股價(jià)走勢(shì)基本與大盤(pán)保持一致。
直到3月28日之后，產(chǎn)品最終面世并在4月開(kāi)始進(jìn)入交付期，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)才越加積極，從此時(shí)開(kāi)始小米開(kāi)始跑贏大盤(pán)，成為港交所的明星股。
只是股價(jià)漲跌只是市場(chǎng)自由定價(jià)的結(jié)果嗎？結(jié)果又是否定的，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為市場(chǎng)充分有效，通過(guò)金融和資本市場(chǎng)便可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的合理定價(jià)，長(zhǎng)期或許是真的，只是短期內(nèi)影響定價(jià)的因素非常之多，籠統(tǒng)以“市場(chǎng)即合理”來(lái)解釋是非常不客觀的。
以小米為例，其市值的高低起伏與其回購(gòu)策略密不可分。
當(dāng)股價(jià)低迷時(shí)，無(wú)論是出于財(cái)富效應(yīng)抑或是保持融資渠道的順暢，有能力的企業(yè)都要消耗資金通過(guò)回購(gòu)等手段來(lái)托住信心，在過(guò)去三年，騰訊，阿里，百度，京東都發(fā)布了巨額的回購(gòu)計(jì)劃以穩(wěn)定信心。
小米也不例外，2024年1月有回購(gòu)行為的交易數(shù)高達(dá)22天，隨著2月股價(jià)企穩(wěn)，小米旋即減少了回購(gòu)頻次，3月僅回購(gòu)兩天，恰好就是3月27和28日（汽車(chē)產(chǎn)品發(fā)布會(huì)日子），兩天回購(gòu)耗資超過(guò)1億港幣，其中3月28日回購(gòu)數(shù)量占當(dāng)日總交易量的2%。
從小米的回購(gòu)節(jié)奏上，CFO的做法是非常合格的，基本踩對(duì)了市值起伏的每個(gè)節(jié)奏，尤其在小米SU7正式發(fā)布的當(dāng)天還在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票，以較低的成本和代價(jià)完成回購(gòu)計(jì)劃。
換句話(huà)說(shuō)，小米市值的企穩(wěn)與走高，固然與造車(chē)的進(jìn)展密不可分，這也是最為重要的原因，只是短期內(nèi)市場(chǎng)情緒會(huì)因企業(yè)的積極操作而變得亢奮，甚至扭曲。
這也就不難理解小米近期股價(jià)低迷的原因：
1）4月之后小米開(kāi)始放慢回購(gòu)步伐，企業(yè)對(duì)價(jià)值的影響邊際收窄；
2）5月27日，通過(guò)股份期權(quán)計(jì)劃，非董事人員發(fā)行20.7萬(wàn)股，同時(shí)股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃發(fā)行6234.8萬(wàn)股，出于激勵(lì)人才值得贊同，但市場(chǎng)又擔(dān)心提高市場(chǎng)流通性。
情緒在此起到了非常重要的作用（雖然股份占比并不多）。
我們并非是否認(rèn)小米作為“價(jià)值投資”的投資潛力，只是在此闡釋影響企業(yè)短期股價(jià)的因素是多方面的，如果僅用“市值=利潤(rùn)*市盈率”，這是將復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化，現(xiàn)實(shí)的紛繁復(fù)雜會(huì)讓大家眼花繚亂，無(wú)從下手。
對(duì)于小米，其商業(yè)潛力和市場(chǎng)價(jià)值無(wú)疑是巨大的，但短期內(nèi)投資者對(duì)其市值走向卻應(yīng)該以審慎為主。