文|子彈財(cái)經(jīng) 段楠楠

編輯|蛋總

不出意外，國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備巨頭聯(lián)影醫(yī)療2023年又交出了一份較為完美的答卷。

2023年，聯(lián)影醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111.41億元，同比增長(zhǎng)23.52%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.74億元，同比增長(zhǎng)19.21%。

值得注意的是，自2018年以來(lái)聯(lián)影醫(yī)療已經(jīng)連續(xù)5年維持營(yíng)收及利潤(rùn)雙增長(zhǎng)。在此基礎(chǔ)上，2024年一季度聯(lián)影醫(yī)療歸母凈利潤(rùn)再度增長(zhǎng)10.22%。

不過(guò)，在連年增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)下，聯(lián)影醫(yī)療也有些許隱憂(yōu)。

疫情過(guò)后聯(lián)影醫(yī)療CT設(shè)備收入增速明顯放緩，2024年一季度收入增速也降至2021年以來(lái)的新低，讓投資者心生疑慮，國(guó)內(nèi)影像設(shè)備龍頭怎么了？

01 募資超百億，現(xiàn)金管理收入近3億元

作為國(guó)內(nèi)影像設(shè)備領(lǐng)域當(dāng)之無(wú)愧的龍頭企業(yè)，聯(lián)影醫(yī)療成立時(shí)間并不算早。公開(kāi)資料顯示，聯(lián)影醫(yī)療成立于2011年，創(chuàng)業(yè)人薛敏在醫(yī)療器械行業(yè)有著幾十年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

1957年出生的薛敏，大學(xué)期間并不是醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)，1982年從上海復(fù)旦物理系畢業(yè)后，薛敏又進(jìn)入中國(guó)科學(xué)院武漢物理所攻讀碩士。

碩士畢業(yè)后，薛敏繼續(xù)留在武漢物理所擔(dān)任磁共振成像課題負(fù)責(zé)人、助理研究員。一年后（即1988年），薛敏選擇出國(guó)深造，在美國(guó)凱斯西儲(chǔ)大學(xué)攻讀的專(zhuān)業(yè)為生物醫(yī)學(xué)。

博士畢業(yè)后，薛敏進(jìn)入CCF醫(yī)學(xué)中心（即美國(guó)頂尖的綜合醫(yī)療機(jī)構(gòu)克利夫蘭醫(yī)學(xué)中心）擔(dān)任高級(jí)研究員。

1998年，41歲的薛敏走上了創(chuàng)業(yè)之路，回國(guó)創(chuàng)辦了深圳邁迪特儀器有限公司。

2009年，該公司被西門(mén)子收購(gòu)，薛敏繼而辭職。辭職后不久，薛敏便創(chuàng)立了聯(lián)影醫(yī)療。成立初期，在政府及資本的支持下，聯(lián)影醫(yī)療便大搞研發(fā)，成立了MR、CT、X光、分子影像四大事業(yè)部。

公司在極短的時(shí)間內(nèi)拿到了全部產(chǎn)品線的多款注冊(cè)證，這種速度在全世界的醫(yī)療影像公司發(fā)展史上也極為罕見(jiàn)。

產(chǎn)品正式商業(yè)化之后，聯(lián)影醫(yī)療的銷(xiāo)售也勢(shì)如破竹，早年間便拿到了福建省和安徽省的公立醫(yī)院集采大單，這也讓聯(lián)影醫(yī)療在極短時(shí)間內(nèi)便成為國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備毫無(wú)爭(zhēng)議的龍頭企業(yè)。

2020年，疫情暴發(fā)催生了醫(yī)院對(duì)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的需求，聯(lián)影醫(yī)療銷(xiāo)售額順勢(shì)大增。

數(shù)據(jù)顯示，2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.61億元，同比增長(zhǎng)超93%，同期公司歸母凈利潤(rùn)成功扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.03億元。

2021年及2022年，聯(lián)影醫(yī)療業(yè)績(jī)繼續(xù)維持增長(zhǎng)，其歸母凈利潤(rùn)分別為14.17億元、16.56億元。

由于業(yè)績(jī)出色，2022年上市時(shí)，聯(lián)影醫(yī)療以109.88元/股的價(jià)格發(fā)行了1億股，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用，聯(lián)影醫(yī)療募資凈額為107.24億元。

此筆募資極大改善了聯(lián)影醫(yī)療的資金狀況，獲得募資后，聯(lián)影醫(yī)療使用部分募集資金投入到IPO募資項(xiàng)目當(dāng)中。

此外，聯(lián)影醫(yī)療還將部分閑置資金投入到理財(cái)當(dāng)中，數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年聯(lián)影醫(yī)療交易性金融資產(chǎn)分別為40.22億元、49.19億元。此外，這兩年聯(lián)影醫(yī)療貨幣資金分別高達(dá)100.8億元、75.84億元。

龐大的貨幣資金也為聯(lián)影醫(yī)療帶來(lái)可觀收益，2023年其利息收入便高達(dá)1.65億元，此外，近50億元的理財(cái)也為公司帶來(lái)1.20億元收入，這也意味著公司2023年現(xiàn)金管理收入就接近3億元。

此外，由于資金充沛，聯(lián)影醫(yī)療有息負(fù)債僅1億元出頭。這也意味著，作為國(guó)內(nèi)醫(yī)療影像設(shè)備的龍頭，在財(cái)務(wù)上，聯(lián)影醫(yī)療可謂十分健康，也符合投資者的期待。

02 一季度營(yíng)收增速創(chuàng)2021年來(lái)新低

財(cái)務(wù)上，聯(lián)影醫(yī)療較為健康。經(jīng)營(yíng)上，公司卻出現(xiàn)了一絲隱憂(yōu)。

從業(yè)務(wù)上來(lái)看，聯(lián)影醫(yī)療收入主要來(lái)源于醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備、維修服務(wù)兩部分。

其中銷(xiāo)售醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備為公司核心業(yè)務(wù)，2023年聯(lián)影醫(yī)療該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入99.27億元，占公司營(yíng)業(yè)收入比例高達(dá)87%。

作為國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備龍頭，聯(lián)影醫(yī)療承擔(dān)了醫(yī)學(xué)影像設(shè)備國(guó)產(chǎn)化替代的任務(wù)。事實(shí)上，一定程度上聯(lián)影醫(yī)療也做到了國(guó)產(chǎn)替代。

以CT設(shè)備為例（X射線計(jì)算機(jī)斷層成像系統(tǒng)），目前聯(lián)影醫(yī)療是國(guó)內(nèi)CT設(shè)備的主要供應(yīng)商，市占率排名第二。此外，聯(lián)影醫(yī)療的MR設(shè)備（磁共振成像系統(tǒng)）在國(guó)內(nèi)市占率是第三。

與前期快速增長(zhǎng)不同，當(dāng)企業(yè)市占率達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，公司來(lái)自外部的挑戰(zhàn)會(huì)增加、收入增速也會(huì)下滑，這點(diǎn)對(duì)于聯(lián)影醫(yī)療而言也是如此。

在擴(kuò)張到一定程度時(shí)，聯(lián)影醫(yī)療面臨來(lái)自西門(mén)子醫(yī)療、GE醫(yī)療的直接挑戰(zhàn)。與這兩家國(guó)際巨頭相比，聯(lián)影醫(yī)療在經(jīng)營(yíng)規(guī)模及部分核心零部件的技術(shù)上仍有差距，尤其是高端設(shè)備上，聯(lián)影醫(yī)療市占率仍落下風(fēng)。

值得警惕的是，2024年一季度，聯(lián)影醫(yī)療營(yíng)收增速創(chuàng)下近年來(lái)新低。

2024年一季度，聯(lián)影醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.50億元，同比增長(zhǎng)6.22%，該營(yíng)收增速也是聯(lián)影醫(yī)療自2021年以來(lái)新低。

對(duì)于一季度營(yíng)業(yè)收入增速下滑，中金公司發(fā)表研報(bào)稱(chēng)主要系受到招投標(biāo)節(jié)奏放緩及去年同期具備高基數(shù)的影響。

但不可否認(rèn)的是，與邁瑞醫(yī)療收入來(lái)源分布較廣相比，聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品較為集中，主要為CT設(shè)備及MR設(shè)備。

根據(jù)Eshare醫(yī)械匯測(cè)算，2022年中國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為630億元。其中CT、MRI占比分別為30%、23%，這也意味著這兩項(xiàng)設(shè)備在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模僅為330億元左右。

而聯(lián)影醫(yī)療大部分收入來(lái)自于CT設(shè)備及MR設(shè)備，目前，相關(guān)部門(mén)正在推動(dòng)CT設(shè)備及MR設(shè)備向縣級(jí)醫(yī)院下沉，這為相關(guān)廠商帶來(lái)了一定的機(jī)會(huì)。

不過(guò)由于設(shè)備昂貴，縣級(jí)醫(yī)院是否有能力采購(gòu)還有待觀察。例如，一臺(tái)3.0T MR設(shè)備就接近2000萬(wàn)元，縣級(jí)醫(yī)院支付能力也備受市場(chǎng)質(zhì)疑。

此外，三年疫情，不少醫(yī)院加大了對(duì)CT設(shè)備的采購(gòu)力度，加之CT設(shè)備使用年限在10-15年之間，可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)幾年CT設(shè)備增速下滑是必然事件。

僅從聯(lián)影醫(yī)療一季度的表現(xiàn)來(lái)看，還無(wú)法判斷公司是否遭遇增長(zhǎng)瓶頸。但若是聯(lián)影醫(yī)療在2024年剩下的時(shí)間里，無(wú)法交出一份滿(mǎn)意的答卷，資本市場(chǎng)上，迎接聯(lián)影醫(yī)療的必然是一場(chǎng)“狂風(fēng)暴雨”。

03 出海勢(shì)頭正猛，但風(fēng)險(xiǎn)卻在出現(xiàn)

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間有限的情況下，聯(lián)影醫(yī)療加大了出海力度。

數(shù)據(jù)顯示，2021年聯(lián)影醫(yī)療境外銷(xiāo)售收入僅為5.11億元，2023年這一項(xiàng)數(shù)據(jù)已漲至16.59億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)80.18%，同期，聯(lián)影醫(yī)療整體營(yíng)業(yè)收入增速為25.42%。

根據(jù)聯(lián)影醫(yī)療表述，公司境外收入能取得如此高的增長(zhǎng)率主要是受高端設(shè)備的推動(dòng)。北美市場(chǎng)上，聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)的CT設(shè)備CT 960+和uMI Panorama等高端設(shè)備進(jìn)駐了當(dāng)?shù)氐捻敿忉t(yī)療機(jī)構(gòu)。

歐洲市場(chǎng)方面，聯(lián)影醫(yī)療的智能CT設(shè)備也進(jìn)入了西班牙當(dāng)?shù)氐闹匾t(yī)療集團(tuán)。此外，公司的全線產(chǎn)品已經(jīng)服務(wù)于包括意大利、西班牙、羅馬尼亞、希臘、克羅地亞、波黑等歐洲國(guó)家多家醫(yī)療及科研機(jī)構(gòu)。

近幾年，在國(guó)際市場(chǎng)上聯(lián)影醫(yī)療發(fā)展得順風(fēng)順?biāo)?。不過(guò)，聯(lián)影醫(yī)療在歐洲的業(yè)務(wù)面臨新得不確定性因素。

根據(jù)歐盟官方發(fā)布的公報(bào)，4月24日歐盟對(duì)中國(guó)醫(yī)療器械公共采購(gòu)展開(kāi)調(diào)查，以確定歐洲供應(yīng)商是否獲得公平準(zhǔn)入。此次調(diào)查，是否會(huì)對(duì)公司在歐洲業(yè)務(wù)拓展產(chǎn)生影響，聯(lián)影醫(yī)療并未公開(kāi)回應(yīng)。

除面臨政策性風(fēng)險(xiǎn)外，聯(lián)影醫(yī)療開(kāi)展境外業(yè)務(wù)還面臨成本及供應(yīng)鏈壓力。在國(guó)際上，聯(lián)影醫(yī)療需要直面西門(mén)子醫(yī)療、GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療等大型醫(yī)療集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)。

目前，這些企業(yè)在歐美等地區(qū)高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備上，長(zhǎng)期占據(jù)壟斷地位。為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，使用價(jià)格戰(zhàn)勢(shì)在必行，這勢(shì)必會(huì)影響聯(lián)影醫(yī)療盈利能力。

數(shù)據(jù)顯示，2023年聯(lián)影醫(yī)療境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率為50.11%，境外業(yè)務(wù)毛利率則為42.56%。此外，在核心零部件上，聯(lián)影醫(yī)療也未完全實(shí)現(xiàn)自主，部分核心零部件仍需對(duì)外采購(gòu)。

對(duì)于聯(lián)影醫(yī)療而言，疫情過(guò)后，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入增速下滑已成定局，產(chǎn)品出海則成為其開(kāi)辟第二增長(zhǎng)曲線的重要途徑，過(guò)去幾年，聯(lián)影醫(yī)療境外銷(xiāo)售也確實(shí)交出了一份靚麗的答卷。

然而，在巨頭的圍追堵截及供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)下，聯(lián)影醫(yī)療海外業(yè)務(wù)能否始終維持高速成長(zhǎng)還存在不小的疑問(wèn)。