界面新聞記者 | 郭凈凈 尹靖霏

A股退市公司數(shù)量增加，投資者可能一不小心就持有退市公司股票。隨著正源股份告別A股，今年已有14家A股上市公司完成退市。界面新聞統(tǒng)計這14家公司最新披露股東情況顯示，A股退市公司涉及股東總戶數(shù)約66.72萬戶（未去重）。

界面新聞采訪多位投資者及業(yè)內人士發(fā)現(xiàn)，當前，投資者面臨兩大困惑，一是投資理念的重建，二是期待配套投資者保護機制及時落地。“如果沒有實際落地的配套投資者保護機制，最后為上市公司、大股東及管理層違法違規(guī)行為買單的是中小投資者?！庇匈Y深證券從業(yè)者對界面新聞指出。

針對投資者保護方面的諸多問題，界面新聞采訪了多位專家學者，一起尋求解決之道。

合法權益

“對于那些造假或欺詐上市的公司，必須要采用嚴刑峻法手段，把市場清理干凈。這個過程最重要的是要把握好資本市場平穩(wěn)發(fā)展的速度和投資者能夠承受的力度。”中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬對界面新聞強調。

銀河證券原首席經(jīng)濟學家、中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院首席經(jīng)濟學家劉鋒也指出，在完善退市機制過程中，重點是要保護投資者的合法權益；“重要的是，如何在制度設計上，平衡好精準打擊違法行為和最大限度保護中小投資者利益?！?/span>

對于投資者保護機制，投資者期待更具體的措施。

作為證券法規(guī)定的投資者保護機構、證監(jiān)會設立的公益機構，中證中小投資者服務中心（下稱“投服中心”）近期發(fā)文稱，支持投資者行權維權，推動健全退市過程中投資者賠償救濟機制；支持對重大違法強制退市、資金占用長期不解決等情形負有責任的控股股東、實際控制人、董事、高級管理人員等“關鍵少數(shù)”一追到底，通過開展股東代位訴訟，依法要求責任主體承擔民事賠償責任。截至2024年5月15日，投服中心共發(fā)起9起股東代位訴訟。

中國人民大學原副校長、國家金融研究院院長吳曉求對界面新聞表示，當前退市新規(guī)分為交易類強制退市、財務類強制退市、規(guī)范類強制退市、重大違法類強制退市?！扒皟深悰]問題，后兩類都需要司法救助和賠償。而這是一個很復雜的問題，需要整個法律層面都要準備才行?！彼M一步分析稱，首先要嚴刑峻法，對違規(guī)違法者嚴厲處罰；其次做好政策的配套，針對上市公司虛假信息披露建立嚴峻的懲罰制度；其三，信息披露更需透明化；其四，中介機構、會計師是重要的看門人，他們必須承擔代替社會過濾虛假信息。

中航基金副總經(jīng)理兼首席投資官鄧海清則對界面新聞稱，當前對于中小投資者的保護，在監(jiān)管上已經(jīng)非常成系統(tǒng)了，但在政策落實上不可能一下子全部到位?！?strong>從目前出臺的監(jiān)管政策而言，對于投資者保護的力度和強度呈現(xiàn)出一種前所未有的局面。要加快建立中小投資者賠償救濟制度，涉及諸多利益相關方，在保護中小投資者的同時，也要維護大股東合理合法的權益。”

原首創(chuàng)證券研發(fā)部總經(jīng)理王劍輝對界面新聞表示，投資股票風險自擔，這是一個基本前提?！癝T公司都會發(fā)風險警示，若在風險警示前買入這家上市公司，若是上市公司過錯，譬如欺詐發(fā)行、信披違規(guī)、有重大隱患未披露，投資遭遇損失的應主張相應賠償。但在風險警示之后，投資者若是抱著賭博的心理進場或持有，這是沒有辦法去主張賠償權利的。”他認為，應該給中小投資者提供更多便利和渠道來保證自身權益。

劉鋒也指出，對于中小投資者來說，不要把保護自己的希望寄托于別人，還是要自己保護自己。不要輕信任何的謠傳，以正式公布的信息為準?！耙嵝褟V大投資者一定要注意防范風險，警惕所謂低估股、內幕信息等情況，好多情況都是信息不對稱造成的，投資者反而誤解為有機會?！?/span>

應先賠償投資者損失

目前，若上市公司存在違法違規(guī)行為，投資者可追償。上海久誠律師事務所主任許峰對界面新聞表示，當前我們講的中小股東權益保護，很大程度上就是上市公司投資者權益保護，那么最需要保護的就是投資者在投資過程當中遭遇欺詐的情況?！皼]有證券欺詐，沒有違法違規(guī)的情況下，上市公司只是單純退市，投資者是無法索賠的?！?/span>

“從當前證監(jiān)會等相關監(jiān)管部門所采取的行政監(jiān)管措施來看，我認為整體上還是比較健全的，當前監(jiān)管處理速度總體上也還是可以的，監(jiān)管處罰的力度在2020年新證券法實行以來整體上還是可以的，也基本可以讓投資者接受?！痹S峰進一步指出，目前，針對退市公司的投資者保護情況，還是要以證券欺詐為前提。

金融律師高慧認為，我國在投資者維權方面取得不小進展。其一，在集體訴訟領域，上海、北京、廣州的金融法院越發(fā)專業(yè)，其采用示范判決，即只要有一個判決書后面都是基于示范判決來處理的。其二，對于證券欺詐發(fā)行等，最高院取消了行政處罰的前置程序，即過去只有受到行政處罰了，才能下達賠償；現(xiàn)在只要上市公司存在虛假陳述、財務造假等事實，投資者就可以主張賠償。同時主張賠償?shù)姆秶矓U大了；從上市公司到中介機構，再到配合造假的參與者，投資者都可以主張賠償。“不過，對于財務造假退市的上市公司，部分公司沒有償付能力；即使中小股民可以通過集體訴訟拿到賠償判決書，最終也很可能拿不到錢。”

原申萬宏源首席宏觀經(jīng)濟分析師，現(xiàn)長江養(yǎng)老保險股份有限公司研究所總經(jīng)理李慧勇認為，在投資者保護措施方面，責任追究和救濟制度都要跟上。其中救濟制度的核心原則是上市公司有過錯才能夠賠償投資者，若是上市公司無過錯，那就是買者自負；“應該保護中小股東的合法利益；只有當后者的利益被非法侵害了，才需要救濟?！?/span>

劉紀鵬則認為，要保護好投資者的合法權益，首先要把退市公司情形進行分類?！鞍涯切┕室馄墼p上市，造假上市，還有大股東損害中小股東利益的公司和正常的退市一定要區(qū)分開。分類之后，退市補償問題要解決。對于正常的退市情況，可以根據(jù)市場的平穩(wěn)度來推進、掌握退市速度；但是對于類似*ST美尚(300495.SZ)這樣造假的公司，關鍵要補償遭受損失的投資者。”

針對具體的投資者賠付，劉紀鵬給出三方面建議：一是由造假公司的主要責任人來補償；比如大股東侵占上市公司資金或減持套現(xiàn)的，就讓他們來補償中小投資者；第二，中介機構至少要包括會計師事務所和保薦人，要設立風險基金，用來補償投資者；第三，證監(jiān)會現(xiàn)在罰款已經(jīng)不少了，這要注意兩個問題，一是能不能收上來，二是收上來以后罰款歸誰？要明確。

“我建議今后這個罰款必須全留在證監(jiān)會，這些錢取之于股市，用之于股民。”劉紀鵬對界面新聞透露，現(xiàn)在這些罰款都給財政部了；同時，現(xiàn)在證監(jiān)會便有一個原本用于保護開戶股東的中小投資者保護基金，“今天可以把這個基金作為行業(yè)性的一個補充賠償基金”。

劉鋒也建議，如果因為利用信息不對稱、財務欺詐等造成投資者損失的，相關責任方要進行強制賠償?！氨热?，可以利用投資者保護基金，先賠償投資者損失，再由監(jiān)管部門向相關責任方追討賠償款。對于因大股東違法違規(guī)而導致退市的，可以考慮把退市和投資者索賠同步進行，優(yōu)先使用大股東股權償付對中小股東賠償?！?/span>

追責

“對于那些退市的企業(yè)，不是說摘牌就完了?！眲⒓o鵬進一步對界面新聞表示，“現(xiàn)在居然出現(xiàn)了有些上市公司虛假上市后完成套現(xiàn)，巴不得趕緊退市，一定要狠狠抓住這樣的公司。針對有些所謂的正常退市的公司，也要看看大股東、管理層有沒有長期大額套現(xiàn)的，有套現(xiàn)的就得把套現(xiàn)資金拿出來給股東補償，不能你把公司干退市了，自己卻賺大錢。”

在劉紀鵬看來，上市公司經(jīng)營到退市的地步，控股股東、管理層是有責任的，應該有補償責任，這個補償不要由整個上市公司來出錢補償。“一般來說，上市公司可能也沒有這個錢來補償，也不能讓股民‘自己烙餅，裹著自己的手指頭來吃自己’，對不對？上市公司補償一定要讓造孽者等始作俑者來補償，緊緊跟蹤著他們套現(xiàn)減持欺騙詐欺資金的去向，去完成補償機制。”

再者，劉紀鵬對界面新聞指出，嚴刑峻法里邊要有一個折中思路，把刑事、民事和行政處罰三結合。對于刑事處罰的，可以考慮先讓他退賠資金來補償：比如說原本要判10年的，但如果相關違法所得資金退賠了，可以酌量減刑?！安蝗?，現(xiàn)在沒有辦法，股民要不然就一分錢拿不到，我們的目的不只是說要抓幾個壞人，最重要的是讓好人少受損失、穩(wěn)定市場。”

對于投資者賠付實際落地問題，許峰對界面新聞指出，“個人建議，涉及資金占用、實際控制人爭奪問題長期得不到解決等導致的退市情形，應該把證券法里面的一個強制回購制度落實下來。其實已經(jīng)出過一個征求意見稿，但是力度比較弱，目前也沒有實際落地。建議在這個強制回購制度中，應該增加證監(jiān)會的權利。”比如，上市公司實控人、控股股東長期占用上市公司大量資金，這個情況長期得不到解決，這時候要構建一個機制，要求上市公司控股股東、實控人以及他們指定的人（也可以包括上市公司自身）去回購投資者的股票，如果上市公司不回購，證監(jiān)會可以申請法院強制執(zhí)行。

當前從司法角度，投資者索賠訴訟還遇到一些難題。許峰對界面新聞指出，從目前來看，投資者索賠是信息驅動型的，比如說前面有個投資者獲賠了，后面的投資者可能跟上。那么目前案件的審理周期、立案周期都遠遠超出了民事訴訟法的規(guī)定?！懊袷略V訟法規(guī)定收到案件七天之內要受理要立案，但現(xiàn)實是有些案件不僅是七天受理不了，一兩年、兩三年不受理的案件都非常多，有的甚至更久都沒有獲得受理。所以說，在投資者保護層面，民事司法保護是一個很大的短板?！?/span>

“整體來看，就是誰違法違規(guī)、誰是壞人，誰去承擔相應的法律責任。當前A股主要是強制退市，這種退市其實是有一定懲罰性質的。普通投資者并不是明知這個上市公司存在問題而去投資，然而卻跟隨著一起退市，最終普通投資者的股票變成廢紙?！?/span>

許峰對界面新聞表示，沒有具體落實的投資者保護機制，就會出現(xiàn)：上市公司被強制退市，最后真正受罰受罪的卻是普通中小投資者?！坝行┻`規(guī)的上市公司實控人、管理層等逃到海外，導致投資者即便勝訴，也很難拿到賠償。因此，在具體的投資者保護措施方面，我們還是有一定工作可以做的?！?/span>