文｜新財(cái)域

2月10日晚，港股上市公司宇華教育發(fā)布公告稱(chēng)，債券持有人會(huì)議已通過(guò)關(guān)于該公司于2024年到期的0.90%可轉(zhuǎn)債的修訂條款及條件，即：就尚未償還的9.14億港元本金，該公司將于2月17日先贖回4.3億港元，并在該公司股票恢復(fù)買(mǎi)賣(mài)后的第十個(gè)營(yíng)業(yè)日，將剩余可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為6.6億股股票。

早在2024年12月27日，宇華教育公告稱(chēng)，全資子公司中國(guó)宇華教育投資有限公司與買(mǎi)方簽訂協(xié)議，出售所持泰國(guó)一家公司的全部股權(quán)，總價(jià)2.4億港元。穿透后，此次出售的資產(chǎn)實(shí)際上是該公司此前收購(gòu)的泰國(guó)斯坦福國(guó)際大學(xué)。銷(xiāo)售所得款項(xiàng)即擬用于償還該筆可轉(zhuǎn)債。

債務(wù)壓頂，壯士斷腕。宇華教育近幾年來(lái)勢(shì)洶洶的收購(gòu)行動(dòng)，或?qū)㈦S著本次資產(chǎn)出售及債務(wù)償還，徹底落下帷幕。

從2017年港股上市，到幾次業(yè)內(nèi)矚目的收購(gòu)行動(dòng)，以及與之相伴的大手筆融資，高舉高打之下，該公司的資本市場(chǎng)游戲，終究沒(méi)扛住政策之變、市場(chǎng)之變帶來(lái)的風(fēng)暴。 

01、低息長(zhǎng)期融資變追債“噩夢(mèng)”         

出售資產(chǎn)、債務(wù)重組，都是為了妥善還債。這筆債務(wù)，則要從2019年說(shuō)起。

2019年12月，宇華教育公告稱(chēng)，擬發(fā)行20.88億港元的可轉(zhuǎn)債。該筆債券年利息0.9%，每半年一付息，到期日為2024年12月27日，初步轉(zhuǎn)股價(jià)格為7.1303港元/股。

這已經(jīng)是該公司在上市后發(fā)行的第二筆可轉(zhuǎn)債。在發(fā)行該筆可轉(zhuǎn)債的同時(shí)，宇華教育還提前償還了之前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。

2019年1月，宇華教育發(fā)行了首筆9.4億元的可轉(zhuǎn)債，年息3.0%，到期日為2020年1月16日，轉(zhuǎn)股價(jià)格為3.3360港元/股。2019年12月，在再次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的同時(shí)，該公司宣布回購(gòu)年初發(fā)行的這筆可轉(zhuǎn)債中尚未償還的9.28億港元，實(shí)現(xiàn)了新債換舊債。

為何回購(gòu)？

彼時(shí)，宇華教育的股價(jià)漲勢(shì)喜人，2019年初約3港元/股，2019年末已漲至超5港元/股，遠(yuǎn)超首筆可轉(zhuǎn)債最初約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格3.3369港元/股。這種情況下，到了2020年初轉(zhuǎn)股日，首筆可轉(zhuǎn)債的債權(quán)人很可能選擇轉(zhuǎn)股，實(shí)現(xiàn)超額收益。        

或是為了避免債權(quán)人選擇轉(zhuǎn)股影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，抑或是與債權(quán)人有其他約定，最終，宇華教育在轉(zhuǎn)股日之前，主動(dòng)以5.3237港元/股的價(jià)格，提前回購(gòu)了相應(yīng)可轉(zhuǎn)債。

首筆可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)了雙贏——投資者獲得了理想收益，宇華投資通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)擴(kuò)張。按此邏輯，第二筆可轉(zhuǎn)債應(yīng)取得更好的效果，畢竟第二筆債規(guī)模更大、周期更長(zhǎng)、利率更低。

但人算不如天算，股價(jià)變了，市場(chǎng)環(huán)境變了。

2021年5月，宇華教育股價(jià)漲至8.3港元/股高點(diǎn)，隨后便震蕩下跌，2022年5月已跌至約1港元/股，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，最初約定的7.1303港元/股的轉(zhuǎn)股價(jià)格已經(jīng)毫無(wú)意義。

很快，2022年10月，該公司便宣布購(gòu)回6.14億港元可轉(zhuǎn)債，并盡快注銷(xiāo)，仍未償還的債券本金還有14.74億港元。相較于首筆債券的主動(dòng)回購(gòu)，本次回購(gòu)更像是增強(qiáng)債券持有人信心的無(wú)奈之舉，但作用顯然有限。

按照可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款，2022年12月27日，所有債券持有人均要求宇華教育贖回剩余14.74億港元可轉(zhuǎn)債。

對(duì)此，宇華教育與債券持有人磋商重組了可轉(zhuǎn)債條款，即在2023年1月再次贖回5億港元，并根據(jù)當(dāng)時(shí)股價(jià)情況，將剩余的9.74億港元可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)至1.65港元/股。

這就意味著，原來(lái)超20億元5年期的低息債務(wù)，僅持續(xù)了約3年，便“被迫”償還了一大半，并押上了公司更多的股權(quán)來(lái)維持另一小半的融資。

即使這樣，事情也并未迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。隨著該公司股價(jià)進(jìn)一步下探至1港元/股以下，以及離債券到期日越來(lái)越近，宇華教育通過(guò)贖回完成償債已成定局。直至2024年12月27日債券到期，宇華教育依舊未能償還所有本金。

目前，按照最新的修訂條款，對(duì)于尚未償還的9.14億港元本金，宇華教育還需再次贖回4.3億港元，并在該公司股票恢復(fù)買(mǎi)賣(mài)后的第十個(gè)營(yíng)業(yè)日，將剩余可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為6.6億股股票。

而按照最初計(jì)劃，若股價(jià)能夠穩(wěn)住，且以7.1303港元/股的轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)股的話(huà)，該公司僅需在債券到期后發(fā)行2.93億股股票，即可完成償債。對(duì)比之下，這一路的償債歷程，實(shí)屬艱辛且代價(jià)慘重。

02、擴(kuò)張轉(zhuǎn)型早有謀劃，債務(wù)纏身亦是定局

宇華教育是誰(shuí)？為什么大額舉債？ 

按照公告，20.88億元可轉(zhuǎn)債融資所得款項(xiàng)主要用于購(gòu)回、一般企業(yè)用途及潛在收購(gòu)。

用途之一的潛在收購(gòu)，與該公司上市后以收購(gòu)求增長(zhǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略息息相關(guān)。 

2001年，李光宇設(shè)立宇華教育，以“北京大學(xué)附屬中學(xué)河南分?！泵x成立了第一所學(xué)校，也就是鄭州市宇華實(shí)驗(yàn)學(xué)校。隨后，陸續(xù)設(shè)立幼兒園、小學(xué)等。2009年，宇華教育涉足高等教育，開(kāi)始運(yùn)營(yíng)萬(wàn)方學(xué)院，后又改名為鄭州工商學(xué)院。直到2017年登錄港股時(shí)，該公司已擁有25所學(xué)校，包括9所幼兒園、6所小學(xué)、7所初中、3所高中、1所大學(xué)，涵蓋從學(xué)前教育到高等教育各個(gè)教育階段。

發(fā)展勢(shì)頭良好，但風(fēng)險(xiǎn)也已有苗頭。

宇華教育在招股說(shuō)明書(shū)中表示，2016年修訂的《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新民促法），建立了全新的民辦學(xué)校分類(lèi)制度，基于是否為營(yíng)利而成立及營(yíng)運(yùn)而分類(lèi)，另外，要求學(xué)校舉辦人不得成立從事義務(wù)教育的營(yíng)利性民辦學(xué)校。該修正案于2017年9月1日生效。

這意味著，新民促法將對(duì)義務(wù)教育的營(yíng)利性進(jìn)行嚴(yán)格限制。但從該公司當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，大部分學(xué)校都對(duì)應(yīng)學(xué)前教育或義務(wù)教育階段，僅有4所學(xué)校為高中、大學(xué)。所以，該公司調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)迫在眉睫。          

這或許也是該公司積極踏入資本市場(chǎng)，并在上市后頻繁收購(gòu)高中、高校的重要推動(dòng)力。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，2017年初上市之時(shí)，宇華教育便將通過(guò)收購(gòu)更多學(xué)校確認(rèn)為公司的增長(zhǎng)策略之一。上市后，2017年12月，該公司以人民幣14.30億元收購(gòu)了湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院及其附屬學(xué)校所屬公司——湖南獵鷹的70%股權(quán)，2018年以人民幣1.07億元收購(gòu)了開(kāi)封市祥符區(qū)博望高中（后更名為開(kāi)封市宇華實(shí)驗(yàn)高中），2019年分別以2.19億港元、14.92億元收購(gòu)了泰國(guó)斯坦福國(guó)際大學(xué)和山東英才學(xué)院，2020年又繼續(xù)以合計(jì)人民幣7.212億元收購(gòu)了湖南獵鷹剩余30%股權(quán)，使之成為其全資子公司。

隨著宇華教育快速布局，靴子也如約落地。

2021年5月，《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)實(shí)施條例）正式頒布，并于2021年9月1日生效。實(shí)施條例規(guī)定，禁止社會(huì)組織和個(gè)人通過(guò)兼并收購(gòu)、協(xié)議控制等方式控制實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校、實(shí)施學(xué)前教育的非營(yíng)利民辦學(xué)校，并禁止實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校與利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易。

受此影響，2022年1月25日，宇華教育公告稱(chēng)，在2021年8月31日之后，該公司已失去對(duì)13所學(xué)校的學(xué)前教育與義務(wù)教育階段業(yè)務(wù)的控制權(quán)，并將相關(guān)業(yè)務(wù)與集團(tuán)合并財(cái)務(wù)報(bào)表解除合并。

同時(shí)，該公司于2021年報(bào)中表示，計(jì)劃通過(guò)將現(xiàn)有K-12學(xué)校轉(zhuǎn)型為高等職業(yè)院校并加大對(duì)本集團(tuán)現(xiàn)有大學(xué)開(kāi)展職業(yè)本科教育的投入等，減輕實(shí)施條例的影響。

擴(kuò)張轉(zhuǎn)型導(dǎo)向下的連續(xù)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，自然需要資金支持，約20億元的可轉(zhuǎn)債融資恰如其時(shí)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

2018年，宇華教育的總負(fù)債為27.29億港元，較2017年實(shí)現(xiàn)翻倍，2019年總負(fù)債則直接飆至62.43億港元。通過(guò)高負(fù)債支撐收并購(gòu)的策略，十分明顯。

03、市場(chǎng)劇變引發(fā)惡性循環(huán)，賣(mài)校還債或不是終點(diǎn)       

按此邏輯，宇華教育的發(fā)展思路看似沒(méi)有問(wèn)題，那為何還會(huì)導(dǎo)致賣(mài)校還債的局面？

無(wú)論是高歌猛進(jìn)的收購(gòu)?fù)蝗煌?，還是股價(jià)登頂再猛然下跌，一切變化似乎都發(fā)生在2021年。

2021年，除了新民促法實(shí)施條例，雙減政策以及疫情等因素也疊加影響，港股教育板塊普遍表現(xiàn)不佳。

據(jù)媒體當(dāng)年報(bào)道，下半年，港股教育股大幅下挫，思考樂(lè)教育、新東方在線(xiàn)、天立教育、華夏視聽(tīng)教育跌幅最大，其中思考樂(lè)教育當(dāng)年以來(lái)的跌幅接近90%。而從業(yè)績(jī)來(lái)看，港股教育股走向分化，一方面，民辦高教股憑借“內(nèi)生+外延”兩條生長(zhǎng)路徑，創(chuàng)在校人數(shù)新高，營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)，且多為盈利狀態(tài)；另一方面，含民辦義務(wù)教育K9業(yè)務(wù)的多家教育集團(tuán)，均推遲發(fā)布業(yè)績(jī)，且處于停牌狀態(tài)。

身為包含民辦義務(wù)教育K9業(yè)務(wù)的教育集團(tuán)，宇華教育亦未逃過(guò)股價(jià)下跌的命運(yùn)，并從2022年開(kāi)始推遲發(fā)布業(yè)績(jī)。

這樣來(lái)看，該公司為了對(duì)沖政策影響而積極上市，并在資本市場(chǎng)大手筆融資、并購(gòu)的舉措，似乎尚未來(lái)得及發(fā)揮作用，便迎來(lái)了多重因素綜合作用下的港股教育板塊股價(jià)下跌。

而預(yù)料之外的股價(jià)劇跌，又影響了投資人信心，導(dǎo)致相關(guān)債務(wù)的提前償還，進(jìn)而引發(fā)公司資金鏈的緊張，以及股價(jià)的持續(xù)低迷，最終影響融資能力，不得不賣(mài)資產(chǎn)“回血”，形成一定程度上的惡性循環(huán)，并形成了當(dāng)前債務(wù)纏身、估值重挫、資產(chǎn)縮水的局面。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，該公司營(yíng)業(yè)收入分別為27.29億港元、27.22億港元、26.09億港元，凈利潤(rùn)分別為9.93億港元、12.83億港元、12.4億港元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流亦連年為正，業(yè)務(wù)層面仍整體呈現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)健的狀態(tài)。但投資性現(xiàn)金流連年凈流出，2023年合計(jì)現(xiàn)金流達(dá)-19.16億港元。綜合來(lái)看，核心問(wèn)題指向了因頻繁大額對(duì)外投資，以及提前還債且新增融資能力有限導(dǎo)致的資金緊張方面，

隨著本次出售泰國(guó)學(xué)校，宇華教育或能解燃眉之急。不過(guò)，截至2024年2月29日，該公司總負(fù)債仍達(dá)55.03億港元，其中，交易性金融負(fù)債為9.01億港元，短期借貸及長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部分為12.16億港元。

償債之路，看起來(lái)仍漫漫。