華海藥業(yè)（600521.SH）始于兩年前的定增計(jì)劃延宕至今仍未落地。

最新消息顯示，這家公司根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境及實(shí)際情況，調(diào)整了向特定對(duì)象發(fā)行股票的募集資金規(guī)模，從不超過(guò)12.1億元縮減至不超過(guò)6億元，減少約50.4%。相應(yīng)地，主要募投項(xiàng)目投資額同步縮減，其中“制劑數(shù)字化智能制造建設(shè)項(xiàng)目”的擬使用募集資金由9.3億元降至4.2億元，“補(bǔ)充流動(dòng)資金”的金額由2.8億元降至1.8億元。

華海藥業(yè)自2023年2月披露最初定增募資計(jì)劃以來(lái)，規(guī)模已三度下調(diào)。從最初的15.6億元下降至13.49億元，再降至12.1億元，最新調(diào)整至不超過(guò)6億元，較最初縮水超過(guò)六成。募投項(xiàng)目也隨之大幅調(diào)整，原計(jì)劃中的“特色原料藥多功能生產(chǎn)平臺(tái)”項(xiàng)目已被剔除，公司需動(dòng)用3.71億元賬面資金自籌投資。

定增規(guī)?？s水對(duì)華海藥業(yè)意味著什么？又向市場(chǎng)傳遞了什么信號(hào)？

定增規(guī)?？s水背后

根據(jù)“上一版”2024年9月的定增公告，華海藥業(yè)計(jì)劃募集資金總額不超過(guò)12.1億元，主要用于制劑數(shù)字化智能制造建設(shè)項(xiàng)目（9.3億元）和補(bǔ)充流動(dòng)資金（2.8億元）。該項(xiàng)目位于華海制藥科技產(chǎn)業(yè)園，包含固體制劑車間（F7）和高架倉(cāng)庫(kù)（F4），設(shè)計(jì)年產(chǎn)能150億片，涉及神經(jīng)系統(tǒng)、心血管、內(nèi)分泌等藥物，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)。

當(dāng)時(shí)華海藥業(yè)稱，這項(xiàng)定增有助于把握化學(xué)制劑市場(chǎng)快速發(fā)展的機(jī)遇，提升公司在智能制造和國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，降低資產(chǎn)負(fù)債率。就回報(bào)來(lái)看，根據(jù)測(cè)算項(xiàng)目總投資13.23億元，預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率23.76%，靜態(tài)投資回收期7.08年。考慮到這一項(xiàng)目總投資較高，而最新的方案將可使用募集資金由9.3億元進(jìn)一步減少至4.2億元。如果項(xiàng)目推進(jìn)，公司財(cái)務(wù)壓力較大。

另一方面，最初計(jì)劃中的“特色原料藥多功能生產(chǎn)平臺(tái)”項(xiàng)目已被剔除，華海藥業(yè)需動(dòng)用3.71億元賬面資金自籌投資，這勢(shì)必影響項(xiàng)目的最終發(fā)展。截至2024年6月末，該平臺(tái)在建工程賬面余額達(dá)8310.15萬(wàn)元，仍與原計(jì)劃資金規(guī)模相差近3億元。這似乎與投資者的偏好有關(guān)，本次發(fā)行的特定對(duì)象不超過(guò)35名，包括基金管理公司、證券公司、信托投資公司等，顯然原料藥這類毛利偏低的業(yè)務(wù)不在此列。

華海藥業(yè)在過(guò)去五年內(nèi)還有兩次募資，包括2019年非公開(kāi)發(fā)行募集9.63億元，以及2020年可轉(zhuǎn)債發(fā)行募集18.22億元。其中，2019年募資已全部使用完畢，2020年可轉(zhuǎn)債募資余額1.39億元仍存于募集資金賬戶。前次募資主要用于生物園區(qū)制藥及研發(fā)中心、智能制造系統(tǒng)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等。截至2024年6月30日，部分募投項(xiàng)目仍在產(chǎn)能爬坡階段，短期內(nèi)尚未形成明顯收益。

在公開(kāi)定增遇阻之時(shí)，華海藥業(yè)開(kāi)展了子公司增資這類更為“便捷”的股權(quán)融資方案。近期，華海藥業(yè)控股子公司上海華奧泰生物藥業(yè)股份有限公司（華奧泰）計(jì)劃增資擴(kuò)股2000萬(wàn)股，由臨海海璟創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（海璟創(chuàng)投）以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)。增資后，華奧泰注冊(cè)資本由3億元增至3.2億元，總股本同步增加，華海藥業(yè)的持股比例從85%降至79.69%。

海璟創(chuàng)投享有多項(xiàng)投資者權(quán)利，包括回購(gòu)權(quán)與反稀釋權(quán)：若華奧泰在增資完成后3年內(nèi)未能完成一款產(chǎn)品獲批上市或關(guān)鍵III期臨床試驗(yàn)，或在5年內(nèi)未完成兩款產(chǎn)品上市及臨床II/III期試驗(yàn)，海璟創(chuàng)投可要求華海藥業(yè)按原始認(rèn)購(gòu)價(jià)本金加協(xié)議約定單利回購(gòu)全部股份。此外，增資方享有反稀釋權(quán)，若華奧泰未來(lái)融資價(jià)格低于本次增資價(jià)格，海璟創(chuàng)投有權(quán)要求華海藥業(yè)補(bǔ)償差額。

顯然這項(xiàng)融資協(xié)議對(duì)海璟創(chuàng)投更為有利，盡管增資后，華海藥業(yè)仍保持控股地位，華奧泰仍納入公司合并報(bào)表范圍。這似乎折射出華海藥業(yè)真正的財(cái)務(wù)困境，截至2024年三季報(bào)，公司賬面包括貨幣資金14.47億元的流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)79.80億元，但包括26.66億元的應(yīng)收賬款與34.79億元存貨，而流動(dòng)負(fù)債也達(dá)到56.84億元。

周期影響難以擺脫

華海藥業(yè)是國(guó)內(nèi)原料藥-制劑一體化龍頭，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，以原料藥和制劑業(yè)務(wù)為主。受下游去庫(kù)存影響，2023年公司原料藥收入31.6億元，同比下降3.9%。心血管原料藥（沙坦類、普利類）是公司主要收入來(lái)源，2023年貢獻(xiàn)收入17.3億元，占比54.7%；神經(jīng)類原料藥收入9.8億元，占比31.0%。全球市場(chǎng)方面，公司在全球心血管原料藥市場(chǎng)份額領(lǐng)先，包括沙坦類原料藥等。

2024以來(lái)，華海藥業(yè)制劑業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，上半年收入31.5億元，同比增長(zhǎng)18.7%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，公司積極參與國(guó)家集采，截至2024年6月，已有70個(gè)產(chǎn)品通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，36個(gè)品種在國(guó)家集采中標(biāo)。海外市場(chǎng)方面，公司在美國(guó)市場(chǎng)擁有近百個(gè)ANDA文號(hào)（包括暫時(shí)性批準(zhǔn)），部分重磅仿制藥如恩格列凈、利格列汀等已獲得FDA暫時(shí)批準(zhǔn)，未來(lái)相關(guān)專利到期后有望快速放量。

整體而言，原料藥行業(yè)在2023年經(jīng)歷去庫(kù)存調(diào)整后，2024年已進(jìn)入復(fù)蘇階段，國(guó)內(nèi)原料藥產(chǎn)量同比回正，出口量持續(xù)增長(zhǎng)。此外，全球制藥市場(chǎng)正迎來(lái)專利懸崖，仿制藥市場(chǎng)的擴(kuò)張為原料藥-制劑一體化企業(yè)帶來(lái)機(jī)會(huì)。不過(guò)這都無(wú)法改變這是一個(gè)周期性行業(yè)的特征，華海藥業(yè)試圖通過(guò)創(chuàng)新藥等產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)來(lái)擺脫這一特征。

不過(guò)，這一進(jìn)展并不順利。1月8日，華海藥業(yè)公告掛牌轉(zhuǎn)讓1.1類創(chuàng)新藥鹽酸羥哌吡酮片（HHT101項(xiàng)目），該項(xiàng)目已完成臨床II期，公司累計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用6490萬(wàn)元，擬以1.1億元轉(zhuǎn)讓，其中6000萬(wàn)元首付款將增厚2025年利潤(rùn)。該項(xiàng)目于2015年獲批臨床，歷經(jīng)十年仍未見(jiàn)商業(yè)化前景，公司選擇退出。此外，2023年，公司還將凝血酶抑制劑（HHT120項(xiàng)目）權(quán)益以5100萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給麗珠集團(tuán)。截至2024年，公司仍未有自主創(chuàng)新藥獲批上市，目前在研20余個(gè)生物藥項(xiàng)目，其中12個(gè)已進(jìn)入臨床研究，但推進(jìn)速度和未來(lái)變現(xiàn)能力仍面臨不確定性。盡管公司已經(jīng)搭建了“兩大中心三大體系”研發(fā)格局，包括美國(guó)前沿技術(shù)信息平臺(tái)、上海張江仿創(chuàng)研發(fā)平臺(tái)等，但似乎“言過(guò)其實(shí)”。

除了這些直接進(jìn)行的項(xiàng)目，一些通過(guò)投資介入的“間接”項(xiàng)目也乏善可陳。根據(jù)披露，華海藥業(yè)交易性金融資產(chǎn)6462萬(wàn)元，主要為2022年以1.2億元認(rèn)購(gòu)的君實(shí)生物0.23%股權(quán)，目前賬面價(jià)值已調(diào)整至6462萬(wàn)元。此外，公司持有其他權(quán)益工具投資5.54萬(wàn)元，長(zhǎng)期股權(quán)投資42.85億元，但大部分投資屬于戰(zhàn)略性投資，如Eutilex（7545萬(wàn)元）、ELPIS BIOPHARMACEUTICALS（154億元）等。

短期內(nèi)這家原料藥-制劑一體化公司，難以擺脫周期的影響。