文｜子彈財(cái)經(jīng)

春節(jié)假期過(guò)后，72家中藥上市企中已有30家發(fā)布了2024年業(yè)績(jī)預(yù)告。

數(shù)據(jù)顯示，中藥企業(yè)的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)明顯的回落態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)全年虧損的企業(yè)由2023年的12家增加至2024年的16家，合計(jì)虧損金額由2023年的20億元增至2024年的70億元。

在中藥企業(yè)整體虧損面擴(kuò)大、虧損金額增加的大環(huán)境下，江西省中藥龍頭企業(yè)江中藥業(yè)1月25日發(fā)布的2024年業(yè)績(jī)快報(bào)格外引人關(guān)注，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.8億元，同比增長(zhǎng)9%，創(chuàng)下歷史新高。

不過(guò)，江中藥業(yè)也并非毫無(wú)挑戰(zhàn)。公司營(yíng)收結(jié)束了連續(xù)三年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2024年預(yù)計(jì)營(yíng)收為44.35億元，同比下滑2.59%。

長(zhǎng)期以來(lái)，江中牌健胃消食片在消費(fèi)者心中樹立了極高的品牌知名度，也挑起了公司業(yè)績(jī)的“大梁”。但作為30年前的品種，健胃消食片早已面臨諸多挑戰(zhàn)與增長(zhǎng)瓶頸。在這樣的背景下，江中藥業(yè)將目光投向了保健品與處方藥等新品類，試圖打開第二增長(zhǎng)曲線。

但賣得好健胃消食片的江中藥業(yè)，能賣好處方藥、保健品嗎？

1、四年來(lái)營(yíng)收首次下滑，縮減費(fèi)用提高利潤(rùn)

江中藥業(yè)成立于1996年，在1999年通過(guò)成功重組江西東風(fēng)藥業(yè)股份有限公司，順利實(shí)現(xiàn)借殼上市，開啟了資本市場(chǎng)的征程。

2019年，江中藥業(yè)加入華潤(rùn)醫(yī)藥大家庭，成為其發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。彼時(shí)，江中集團(tuán)為江中藥業(yè)的控股股東，持有后者43.03%股權(quán)。同年2月，華潤(rùn)醫(yī)藥通過(guò)一系列增資協(xié)議和股權(quán)收購(gòu)，取得江中集團(tuán)51%股權(quán)，成為其控股股東。

在這一進(jìn)程中，江中藥業(yè)積極推進(jìn)戰(zhàn)略重組，對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)下屬江西地區(qū)的相關(guān)公司展開收購(gòu)，并分別以1.64億元、2.13億元收購(gòu)桑海制藥、濟(jì)生制藥各51%的股權(quán)。

濟(jì)生制藥和桑海制藥分別持有“楊濟(jì)生”“桑?！边@兩個(gè)江西省著名商標(biāo)。其中，桑海制藥的主要產(chǎn)品有桑海牌金維片、牛黃蛇膽川貝液、風(fēng)寒感冒顆粒以及小柴胡顆粒；濟(jì)生制藥的主打品種則包含楊濟(jì)生牌復(fù)方鮮竹瀝液、復(fù)方瓜子金顆粒、強(qiáng)力枇杷露、氨咖黃敏口服溶液和板藍(lán)根顆粒等。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司產(chǎn)品線從原本聚焦于部分優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，拓展至涵蓋維生素補(bǔ)充、呼吸系統(tǒng)疾病用藥、感冒用藥以及咽喉用藥等多個(gè)領(lǐng)域。資源整合也給公司帶來(lái)了新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

近五年，江中藥業(yè)營(yíng)收已由2020年的24億元增長(zhǎng)至2024年的44億元，同期歸母凈利潤(rùn)也由5億元增長(zhǎng)至8億元。

2021年、2023年，公司展現(xiàn)出積極的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)收增速均保持在10%以上。尤其是2022年，公司實(shí)現(xiàn)了高達(dá)35%的營(yíng)收增速。但2024年，公司結(jié)束了連續(xù)三年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)收44.35億元，同比下滑2.59%。

不過(guò)相較于營(yíng)收的下滑，公司歸母凈利潤(rùn)卻創(chuàng)歷史新高。2024年，公司歸母凈利潤(rùn)7.8億元，同比增長(zhǎng)9%。

在「子彈財(cái)經(jīng)」看來(lái)，公司出現(xiàn)增利不增收的現(xiàn)象，究其根源，在于通過(guò)縮減各項(xiàng)費(fèi)用，有效拓展了利潤(rùn)空間，從而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)與營(yíng)收變化的不同步。

拿2024年前三季度來(lái)說(shuō)，江中藥業(yè)銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別為10.55億元、1.36億元，同比減少15.48%、5.7%，僅研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)10%至7786萬(wàn)元。

這是近四年以來(lái)，江中藥業(yè)首次縮減銷售費(fèi)用。要知道，僅2023年，江中藥業(yè)的銷售費(fèi)用就高達(dá)16.28億元，營(yíng)銷費(fèi)用率高達(dá)37%。也就是說(shuō)江中藥業(yè)每收入100元，就要花37元用于營(yíng)銷，該指標(biāo)一度超過(guò)云南白藥、同仁堂、華潤(rùn)三九等同行企業(yè)。

從2024年上半年來(lái)看，銷售費(fèi)用的縮減主要與員工薪酬福利、營(yíng)銷開支減少有關(guān)，但廣告宣傳促銷費(fèi)仍然高達(dá)1.87億元，同比增長(zhǎng)28.6%。但即便如此，公司的營(yíng)收仍然出現(xiàn)了近四年以來(lái)的首次下滑。

圖 / 江中藥業(yè)2024年半年報(bào)

江中藥業(yè)對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，2024年?duì)I收下滑，主要由于大健康板塊業(yè)務(wù)重塑、處方藥業(yè)務(wù)部分產(chǎn)品集采未中標(biāo)等因素導(dǎo)致，而OTC業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，故整體利潤(rùn)所受影響較小。

那么，2024年，江中藥業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了怎樣的變化？它的第二增長(zhǎng)曲線大健康、處方藥業(yè)務(wù)板塊為何不靈了？

2、江中牌健胃消食片，陷增長(zhǎng)瓶頸

在江中藥業(yè)OTC業(yè)務(wù)版圖里，江中牌健胃消食片一直是公司的中流砥柱。

“吃多了，肚子脹，飯后嚼一嚼；吃油了，不消化，飯后嚼一嚼；肚子脹，不消化，家中常備——江中牌健胃消食片。”這句耳熟能詳?shù)膹V告語(yǔ)曾響徹大江南北。

據(jù)悉，1994年，江中藥業(yè)推出了消化類OTC新品江中牌健胃消食片。從問(wèn)世至今已走過(guò)31載春秋。

圖 / 江中藥業(yè)官方微博

然而，作為一款問(wèn)世已有三十多年的產(chǎn)品，江中牌健胃消食片當(dāng)前面臨著增長(zhǎng)瓶頸。雖然產(chǎn)品在市場(chǎng)上擁有較高的覆蓋率，多年來(lái)消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)也相對(duì)穩(wěn)定，但如今，健胃愈瘍片、大山楂丸等，還有各種益生菌類產(chǎn)品、消化酶制劑等相似功效的產(chǎn)品也分走了部分市場(chǎng)份額，限定了產(chǎn)品的增長(zhǎng)。

西南證券研報(bào)顯示，江中牌健胃消食片銷售量已由2018年的1.8億盒減少至2023年的1.5億盒。早期靠廣告效應(yīng)，江中牌健胃消食片于2008年銷售額就達(dá)到10.7億元，但時(shí)間來(lái)到2018年，銷售額也僅維持在10.48億元。

2023年年報(bào)中，江中藥業(yè)表示，健胃消食片收入規(guī)模重回11億元。

為鞏固OTC業(yè)務(wù)核心產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，除了健胃消食片外，江中藥業(yè)又推出了乳酸菌素片和雙歧桿菌三聯(lián)活菌腸溶膠囊（貝飛達(dá)）等產(chǎn)品。

貝飛達(dá)是江中藥業(yè)通過(guò)收購(gòu)海斯制藥獲得的。2022年，江中藥業(yè)通過(guò)摘牌方式取得了海斯制藥36%股權(quán)，并對(duì)其增資使得持股比例提升至51%。海斯制藥主要生產(chǎn)生物制劑、注射劑等，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品包括貝飛達(dá)、雷貝拉唑鈉腸溶片等。

2023年，乳酸菌素片、貝飛達(dá)收入突破了5億元，較2022年分別增加了0.5億元、0.6億元。但乳酸菌素片上市至今已有十年時(shí)間，難有更高的增速。

或因如此，OTC業(yè)務(wù)作為公司業(yè)績(jī)的核心支撐板塊，營(yíng)收增速也慢了下來(lái)。2024年上半年，OTC業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.25億元，同比增長(zhǎng)2.64%，但較2023年同期增速下降了20.6個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，江中藥業(yè)向「子彈財(cái)經(jīng)」表示，“2024年上半年，公司OTC業(yè)務(wù)核心品類發(fā)展穩(wěn)健，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)同比放緩主要由于2023年第一季度偶發(fā)事件引起產(chǎn)品需求增加，后需求逐步回歸常態(tài)化?！?/p>

近年來(lái)，OTC業(yè)務(wù)板塊給江中藥業(yè)帶來(lái)了70%左右的營(yíng)收，增速放緩之下，江中藥業(yè)也在尋求第二增長(zhǎng)曲線。

華潤(rùn)入主后，江中藥業(yè)確定了“做強(qiáng)OTC、發(fā)展大健康、布局處方藥”的業(yè)務(wù)重心。

大健康、處方藥板塊作為開拓新增長(zhǎng)曲線的方向，被視為江中藥業(yè)未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵發(fā)力點(diǎn)。但盡管付出諸多努力，它們卻未能像江中牌健胃消食片那樣，成功打造出銷售額達(dá)十億元的超級(jí)大單品。

3、第二增長(zhǎng)曲線不靈了？

拿大健康業(yè)務(wù)板塊來(lái)說(shuō)，早在2008年，江中制藥就推出了“初元”保健品，2010年又推出高端滋補(bǔ)產(chǎn)品“參靈草”。據(jù)媒體報(bào)道，這些產(chǎn)品在前期推廣時(shí)，投入了大量的廣告資源，最初銷售量增長(zhǎng)較快，但廣告熱度褪去后，銷售額未能持續(xù)攀升。

2013年上市的江中猴姑餅干，一度被市場(chǎng)寄予厚望來(lái)拯救大健康業(yè)務(wù)。不過(guò)，江中猴姑餅干屬于食品，與公司已有產(chǎn)品存在較大差異。或是對(duì)該業(yè)務(wù)的不確定，猴姑餅干由江中集團(tuán)另一家子公司江中食療生產(chǎn)，銷售額不并入上市公司報(bào)表。

2014年，一則徐靜蕾在電視上吃餅干的廣告，為江中猴姑餅干大規(guī)模營(yíng)銷推廣打出了第一槍。這一年，江中猴姑餅干實(shí)現(xiàn)了8個(gè)億的營(yíng)收。2016年底，江中食療又推出了猴姑米稀、猴姑飲品等食療產(chǎn)品。但銷量主要靠高昂的銷售費(fèi)用沖高，利潤(rùn)微薄。

江西產(chǎn)權(quán)交易所披露的信息顯示，江中食療2014—2016年凈利潤(rùn)分別為1865.77萬(wàn)元、-2.59億元以及-4億元。

2018年5月，晟道投資以增資擴(kuò)股形式對(duì)江中食療進(jìn)行投資，并實(shí)現(xiàn)控股，成為第一大股東。江中集團(tuán)從食品領(lǐng)域助力大健康業(yè)務(wù)的嘗試宣告落幕。

2019年，華潤(rùn)醫(yī)藥入主后，江中藥業(yè)的大健康板塊呈現(xiàn)出較為積極的發(fā)展態(tài)勢(shì)，推出了江中益童益生菌、江中益童八珍糕、煥采酵素等系列新產(chǎn)品，營(yíng)收已由2019年的1.45億元增長(zhǎng)至2023年的6.5億元。

但2024年上半年，受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及公司重新梳理業(yè)務(wù)發(fā)展定位、優(yōu)化組織架構(gòu)等因素影響，大健康板塊營(yíng)收下滑42%至1.94億元。

處方藥板塊也是如此，該板塊營(yíng)收由2019年的4.37億元增長(zhǎng)至2023年的6.6億元。但是，受部分產(chǎn)品集采未中標(biāo)后的市場(chǎng)收縮及集采中標(biāo)后的價(jià)格下降影響，2024年上半年，處方藥板塊營(yíng)收2.36億元，同比下滑28%。

整體來(lái)看，目前，江中藥業(yè)正面臨OTC板塊增速放緩、“第二增長(zhǎng)曲線”大健康和處方藥板塊營(yíng)收下滑的局面。

針對(duì)大健康板塊、處方藥業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展，江中藥業(yè)又將會(huì)采取哪些措施促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？

江中藥業(yè)向「子彈財(cái)經(jīng)」表示，“公司大健康業(yè)務(wù)持續(xù)開展組織重塑和業(yè)務(wù)重塑，聚焦自產(chǎn)自研產(chǎn)品，積極通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動(dòng)品類發(fā)展。處方藥業(yè)務(wù)積極融入行業(yè)新格局，聚焦特色?？飘a(chǎn)品，提升渠道管理能力，借助院外渠道協(xié)同，推動(dòng)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量提升?！?/p>

值得注意的是，或是為了拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，江中藥業(yè)發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并上調(diào)了業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。

據(jù)長(zhǎng)城證券研報(bào)，2025年1月，公司發(fā)布了第二期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向激勵(lì)對(duì)象授予不超過(guò)687.70萬(wàn)股，占公司股本總額的1.09%，激勵(lì)對(duì)象不超過(guò)170人，授予價(jià)格為13.70元/股。

相關(guān)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為，2025-2027年歸母凈利潤(rùn)不低于8.88億元、9.95億元、11.14億元。其中2025年、2026年歸母凈利潤(rùn)較第一版草案提升了1.16億元、1.53億元。

江中藥業(yè)能否扭轉(zhuǎn)營(yíng)收下滑局勢(shì)，以及能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，「子彈財(cái)經(jīng)」將長(zhǎng)期關(guān)注。