界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

宜賓紙業(yè)（600793.SH）近一個(gè)月股價(jià)漲幅已接近一倍，創(chuàng)出歷史新高。更早前，宜賓紙業(yè)則是接連上演“天地板”劇烈震蕩。這場資本狂歡的導(dǎo)火索，源于宜賓紙業(yè)一場關(guān)聯(lián)并購。

去年底，宜賓紙業(yè)以2.06億元收購控股股東五糧液集團(tuán)旗下的四川普什醋酸纖維素有限責(zé)任公司（下稱“醋纖公司”）67%股權(quán)。醋纖公司2023年凈利潤1.49億元，市盈率僅2倍。近期，隨著并購新規(guī)發(fā)布，宜賓紙業(yè)的并購案再度引起市場關(guān)注。在五糧液集團(tuán)對(duì)宜賓紙業(yè)的“救命式輸血”后，市場寄希望于高壁壘的醋酸纖維素業(yè)務(wù)能夠扭轉(zhuǎn)宜賓紙業(yè)主業(yè)頹勢。

然而，光鮮的資本故事背后，年報(bào)數(shù)據(jù)卻暴露出深層矛盾。2024年，宜賓紙業(yè)營收同比下降8.34%，凈虧損擴(kuò)大至1.28億元，傳統(tǒng)造紙業(yè)務(wù)毛利率甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，負(fù)債率攀升至91.69%。即便收購標(biāo)的醋纖公司承諾未來三年凈利潤不低于2.64億元，但其超高的負(fù)債率與逐年下滑的業(yè)績承諾，仍為這場“跨界轉(zhuǎn)型”蒙上陰影。宜賓紙業(yè)需要直面負(fù)債高壓與產(chǎn)業(yè)協(xié)同的雙重考驗(yàn)。

整合難題與業(yè)績承諾

宜賓紙業(yè)收購醋纖公司67%股權(quán)的交易被市場視為“五糧液系”資產(chǎn)整合的利好舉措，表面上看似資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的“妙手”，實(shí)則面臨多重整合難題。

首先，醋酸纖維素生產(chǎn)涉及精細(xì)化工工藝，與造紙產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)度低，技術(shù)融合難度大。盡管收購被包裝為“布局生物基材料”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但兩者在研發(fā)體系、客戶渠道、管理邏輯上均存在顯著差異，短期內(nèi)難以形成有效協(xié)同。

其次，醋纖公司的高負(fù)債與資金鏈壓力大大增加了后續(xù)整合難度。醋纖公司截至2024年7月底的負(fù)債總額達(dá)9.71億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)88.31%。而且，截至2024年11月，普什集團(tuán)還持有醋纖公司債權(quán)7億元，其中3.87億元需要在3個(gè)月內(nèi)歸還普什集團(tuán)欠款，這將繼續(xù)惡化醋纖公司的財(cái)務(wù)狀況。剩余的3.13 億元（不計(jì)息)的欠款本金和剩余借款利息3.13億元將在2030年12月前還清。還款計(jì)劃中，每年需償還的金額為5200萬元。

宜賓紙業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況同樣堪憂。截至3月底，公司負(fù)債率高達(dá)89.24%。其中，需要支付利息的短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款部分合計(jì)為2.54億元，長期借款則為17.56億元。高負(fù)債率使得公司的收購資金并不充足，大多依賴銀行借款。這種“以債養(yǎng)債”的模式，不僅推高了公司整體財(cái)務(wù)杠桿，也讓其對(duì)于醋纖公司后續(xù)技術(shù)升級(jí)和市場拓展的投入能力打上了問號(hào)。

更為關(guān)鍵的是，醋纖公司的業(yè)績承諾逐年遞減，2025年至2027年凈利潤承諾分別為1.55億元、1.21億元和1.20億元。這種反常的承諾結(jié)構(gòu)，既可能反映行業(yè)增長瓶頸，也暗示標(biāo)的公司對(duì)未來盈利能力的隱憂。從行業(yè)背景看，醋纖公司核心產(chǎn)品醋酸纖維素約80%用于香煙過濾嘴，全球煙用絲束市場規(guī)模約30億美元，且受控?zé)熣哂绊懶枨笤鲩L乏力。另一應(yīng)用領(lǐng)域TAC膜（三醋酸纖維素薄膜）雖在顯示面板領(lǐng)域存在國產(chǎn)替代空間，但全球市場規(guī)模預(yù)計(jì)到2030年僅增至15億美元，國內(nèi)份額僅6億至7億美元，增量有限。即便醋纖公司在TAC膜上游原材料領(lǐng)域具有技術(shù)壁壘（國內(nèi)唯一自主專利企業(yè)），但下游面板行業(yè)產(chǎn)能過剩、價(jià)格競爭激烈，傳導(dǎo)至上游可能導(dǎo)致利潤空間壓縮。這些因素疊加，使得業(yè)績承諾逐年下調(diào)更像是應(yīng)對(duì)行業(yè)天花板壓力的無奈之舉。

更棘手的是，醋纖公司負(fù)債高企之下，宜賓紙業(yè)還需承擔(dān)其債務(wù)償還及利息支付。目前，宜賓紙業(yè)每年需負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用為6000萬元左右，再加上為醋纖公司收購每年新增的5200萬元左右的還款計(jì)劃，公司 2030年以前每年的固定財(cái)務(wù)支出可能會(huì)達(dá)到1.1億元左右，這可能進(jìn)一步擠壓本就緊張的現(xiàn)金流。若未來醋纖公司整合效果不及預(yù)期，宜賓紙業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表恐將惡化。

今年年初，宜賓紙業(yè)還終止了一份3.99億元的定增計(jì)劃。募集資金原本計(jì)劃用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還債務(wù)。宜賓紙業(yè)曾多次修訂定增預(yù)案，并延長了股東大會(huì)決議及授權(quán)有效期，但最終放棄。在宜賓紙業(yè)高負(fù)債下，定增計(jì)劃的終止也給其融資能力打上了問號(hào)。

造紙業(yè)務(wù)主業(yè)陷入泥潭

近年來，宜賓紙業(yè)在傳統(tǒng)的造紙業(yè)務(wù)上遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)。

2024年宜賓紙業(yè)營業(yè)收入22.38億元，同比下降8.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-1.28億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。主要原因一是主要紙品市場價(jià)格同比下降，二是主要原材料商品竹漿及化工原料價(jià)格同比上升，導(dǎo)致公司造紙業(yè)務(wù)的毛利率為-0.71%。今年一季度，由于新并購的醋酸纖維素業(yè)務(wù)，宜賓紙業(yè)業(yè)績恢復(fù)增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入6.12億元，同比增長9.51%；歸母凈利潤1602.71萬元，同比增長99.80%。

宜賓紙業(yè)的主業(yè)疲軟和行業(yè)整體處于景氣度下行周期有關(guān)。公司造紙業(yè)務(wù)歷史悠久，是西南地區(qū)最大的食品包裝原紙生產(chǎn)企業(yè)。公司產(chǎn)品涵蓋食品包裝原紙、面碗紙、吸管紙等，之后又拓展出了生活用紙?jiān)埣俺善芳垬I(yè)務(wù)板塊，主要產(chǎn)品包括手帕紙、抽紙、卷紙等。

2024年食品用紙行業(yè)整體面臨較大壓力，尤其是原材料價(jià)格波動(dòng)和終端需求收縮對(duì)企業(yè)的盈利能力造成顯著影響。2024年，宜賓紙業(yè)的紙品業(yè)務(wù)量價(jià)齊跌，紙制品產(chǎn)量同比減少18.79%，銷量下滑9.7%，營收也相應(yīng)下降。另外，竹漿等原材料價(jià)格波動(dòng)也增加了生產(chǎn)成本，進(jìn)一步擠壓毛利率水平。

除了行業(yè)大環(huán)境的原因，宜賓紙業(yè)自身管理運(yùn)營也存在問題。經(jīng)計(jì)算，公司紙制品噸價(jià)從2023年的5326.3元/噸下降到2024年的5022.5元/噸，降幅5.7%；單位成本從每噸4923.1元增長至5474.9元，漲幅為11.2%。

需要注意的是，市場上的紙漿價(jià)格漲幅并沒有這么大。2024年竹漿成本整體呈波動(dòng)走勢，二季度價(jià)格上移，但8月以后進(jìn)入下降通道。國內(nèi)山東地區(qū)針葉漿2024年漲幅為9.4%，闊葉漿價(jià)格則下跌了8.5%，進(jìn)口紙漿全年平均價(jià)格僅增長了0.72%。

另外，人員薪酬也是宜賓紙業(yè)單位成本高企的原因之一。自2023年開始，造紙行業(yè)進(jìn)入景氣周期下行階段，多數(shù)紙企選擇勒緊腰帶過苦日子，員工薪酬或多或少受到影響。而宜賓紙業(yè)的員工薪酬仍不斷攀升，2022年至2024年三年的人均薪酬分別為10.7萬元/年，11.6萬元/年和13.5萬元/年。尤其是高管薪酬，2022年至2024年，合計(jì)分別同比增加52.4萬、60.94萬和77.35萬。反觀山鷹國際（600567.SH）、晨鳴紙業(yè)（000488.SZ）和博匯紙業(yè)（600966.SH）這些頭部企業(yè)，同期多數(shù)高管的薪酬都是下降。其中，晨鳴紙業(yè)2024年的高管薪酬下降780萬，博匯紙業(yè)高管薪酬下降139.73萬。

食品用紙行業(yè)景氣度還沒有復(fù)蘇跡象，宜賓紙業(yè)造紙業(yè)務(wù)的虧損或會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。同時(shí)，宜賓紙業(yè)負(fù)債率高企，必須找到新業(yè)務(wù)“供血”來維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。于是就有了母公司五糧液集團(tuán)以超低價(jià)格出售醋纖公司給宜賓紙業(yè)。

盡管收購消息刺激宜賓紙業(yè)股價(jià)短期暴漲，但市場情緒與估值背離放大了長期風(fēng)險(xiǎn)。目前宜賓紙業(yè)的市凈率（PB）為25倍，行業(yè)平均市凈率只有1.54倍。高估值是建立在醋纖公司業(yè)績承諾兌現(xiàn)，甚至包含了未來成長想象空間的基礎(chǔ)上。一旦業(yè)績?cè)鏊俜啪徎虺霈F(xiàn)黑天鵝事件（如環(huán)保監(jiān)管加碼、煙草政策突變），宜賓紙業(yè)又會(huì)怎樣？