文 | 鏡象娛樂(lè) 栗子酒

潮玩市場(chǎng)又有新動(dòng)作。

近日，北京樂(lè)自天成文化發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“樂(lè)自天成”）正式向港交所遞交IPO申請(qǐng)，擬于主板掛牌上市。值得注意的是，樂(lè)自天成的核心品牌為52TOYS，該品牌是伴隨著“谷子經(jīng)濟(jì)”熱潮發(fā)展起來(lái)的頭部品牌之一。

根據(jù)樂(lè)自天成招股書(shū)援引灼識(shí)咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，按2024年的GMV計(jì)算，52TOYS是中國(guó)第三大IP玩具公司。不過(guò)，這個(gè)頭銜的含金量并不算高，因?yàn)閷?duì)應(yīng)到具體數(shù)值上，排在前兩位的公司，大概率是已經(jīng)上市的泡泡瑪特和布魯可，而排名在第三至第五位的公司，其年度GMV相差不足0.1億元，且相應(yīng)的市場(chǎng)份額都為1.2%。

也就是說(shuō)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的潮玩市場(chǎng)，52TOYS當(dāng)前的市場(chǎng)排名并不穩(wěn)定。伴隨著谷子經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，前有泡泡瑪特將市值拉至3000億的高位，后有TOP TOY傳出將拆分上市的消息，在市場(chǎng)排位隨時(shí)可能改寫(xiě)的環(huán)境下，52TOYS擬赴港上市，還要講出更多能夠讓資本市場(chǎng)買(mǎi)單的新故事。

收入不及泡泡瑪特5%，52TOYS的業(yè)績(jī)不算亮眼

灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年，以GMV計(jì)，中國(guó)IP玩具市場(chǎng)是全球IP玩具市場(chǎng)中增長(zhǎng)最迅速的區(qū)域之一，規(guī)模從486億元增至756億元，預(yù)計(jì)在2029年進(jìn)一步增至1675億元。

在近乎瘋狂的增長(zhǎng)過(guò)程中，潮玩市場(chǎng)出現(xiàn)了不少利潤(rùn)飛速攀升的“暴利神話”。然而，從樂(lè)自天成的招股書(shū)來(lái)看，52TOYS的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻并不算好看。

2022年至2024年，52TOYS的年度營(yíng)收分別為4.63億元、4.82億元、6.3億元。作為對(duì)比，2024年，泡泡瑪特全年?duì)I收130.38億元，同年度內(nèi)，52TOYS的收入甚至不及后者的5%。另外，卡游全年?duì)I收超100億元，另一家IP玩具公司布魯可的年?duì)I收為22.41億元，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY年?duì)I收為9.8億元。

利潤(rùn)方面，52TOYS的表現(xiàn)就更差強(qiáng)人意了。2022年至2024年，52TOYS的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為-0.57億元、0.19億元及0.32億元，也就是說(shuō)，公司在2022年時(shí)還處在虧損的狀態(tài)，扭虧為盈之后，52TOYS的利潤(rùn)規(guī)模也不算大，且沒(méi)有呈現(xiàn)出太大的增長(zhǎng)空間。相比之下，2024年，泡泡瑪特和卡游的凈利潤(rùn)仍保持著三位數(shù)的高增長(zhǎng)。

出現(xiàn)這樣的情況，一個(gè)重要原因在于，52TOYS的毛利率在同類(lèi)公司中一直較低。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，2022年至2024年，52TOYS的毛利率分別為28.9%、40.5%和39.9%，雖然出現(xiàn)了一定程度的增長(zhǎng)，但與同賽道的其他公司相比，仍然差距較大。比如在2024年，泡泡瑪特和布魯可的毛利率分別為66.8%和52.6%。

而較低的毛利率，取決于公司的商業(yè)收入結(jié)構(gòu)。一方面，52TOYS的主要收入來(lái)自于授權(quán)IP，招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司來(lái)自授權(quán)IP的收入占比分別為50.2%、59.3%和64.5%，逐年遞增。其中，僅蠟筆小新相關(guān)產(chǎn)品在2022年至2024年的累計(jì)GMV就超過(guò)6億元，占三年總收入的近40%。而授權(quán)IP需要公司支付相應(yīng)的IP授權(quán)成本，報(bào)告期內(nèi)，52TOYS的IP授權(quán)費(fèi)用累計(jì)達(dá)1.03億元。

另一方面，根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，單在原創(chuàng)IP上，52TOYS的毛利率也在40%左右，同樣低于同賽道的其他公司。這是因?yàn)?2TOYS嘗試以量擴(kuò)大占位，平均每年產(chǎn)出500+新SKU，在這一方向上，52TOYS覆蓋到靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、發(fā)條玩具、變形機(jī)甲及拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等多品類(lèi)的IP玩具產(chǎn)品，而在銷(xiāo)售端，其營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)都可以看出，公司還沒(méi)有產(chǎn)出一個(gè)能夠持續(xù)復(fù)購(gòu)、持續(xù)支撐業(yè)績(jī)的IP，因此在銷(xiāo)售數(shù)量有限的情況下，成本難以攤薄，毛利率自然就更高。

資本持續(xù)看好：五輪融資、萬(wàn)達(dá)儒意突擊入股

盡管直到目前，52TOYS的業(yè)績(jī)還不突出，但資本市場(chǎng)對(duì)其發(fā)展卻持續(xù)看好。

企查查數(shù)據(jù)顯示，從樂(lè)自天成成立的2015年至2021年，公司共計(jì)拿到五輪融資，其中C輪融資金額達(dá)到4億元。

另外，在樂(lè)自天成正式遞交IPO申請(qǐng)的前10天，萬(wàn)達(dá)電影和中國(guó)儒意旗下公司突擊入股。公告中稱(chēng)，萬(wàn)達(dá)電影子公司北京影時(shí)光電子商務(wù)有限公司，與關(guān)聯(lián)方上海儒意星辰企業(yè)管理有限公司，擬以1.44億的對(duì)價(jià)購(gòu)得樂(lè)自天成7%的股權(quán)。交易完成后，“萬(wàn)儒系”已然成為樂(lè)自天成的第六大股東。

資本持續(xù)注資有兩方面的原因，一個(gè)是在宏觀層面，谷子經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢(shì)頭兇猛，能夠通過(guò)52TOYS乘上這一風(fēng)口，是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

另一個(gè)是在公司自身的發(fā)展上， 52TOYS較低的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不完全是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)的原因，在此前的多輪融資中，公司發(fā)行給多名投資方的股份中，還會(huì)附帶優(yōu)先權(quán)股份，這部分股權(quán)會(huì)按公允價(jià)值計(jì)量轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債中，相應(yīng)負(fù)債也會(huì)稀釋一定的利潤(rùn)。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，相應(yīng)的金融負(fù)債分別為6.6億元，7.07億元和8.59億元，與之對(duì)應(yīng)，公司擁有人應(yīng)占年內(nèi)虧損分別為171萬(wàn)元、7193萬(wàn)元、1.22億元。也就是說(shuō)，拋開(kāi)這部分損益，公司的業(yè)績(jī)會(huì)更好看一些。

另外，52TOYS的發(fā)展模式已經(jīng)逐漸成熟。盡管公司創(chuàng)始人陳威曾多次公開(kāi)強(qiáng)調(diào)與泡泡瑪特的區(qū)別，但現(xiàn)實(shí)情況是，除了IP差異，兩家公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品品類(lèi)相似度非常高。而泡泡瑪特當(dāng)前已經(jīng)坐上頭把交椅，52TOYS的前景也值得期待。這并不是基于大環(huán)境向好的盲目看好，而是在52TOYS的長(zhǎng)期發(fā)展中，已經(jīng)顯現(xiàn)出原創(chuàng)IP的商業(yè)化價(jià)值，IP玩具的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)能力。

換個(gè)角度看，雖然授權(quán)IP是52TOYS目前的主要收入來(lái)源，但公司也一直在做原創(chuàng)IP，且已經(jīng)出現(xiàn)了一些發(fā)展得還不錯(cuò)的案例。比如2022-2024年，猛獸匣系列產(chǎn)品的GMV超1.9億元，Sleep累計(jì)GMV超2億元，胖噠幼（Panda Roll）累計(jì)GMV達(dá)到1.8億元。這驗(yàn)證了52TOYS在孵化原創(chuàng)IP上的能力，相比于非獨(dú)家授權(quán)的授權(quán)IP產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，原創(chuàng)IP的孵化能力更具持續(xù)性和穩(wěn)定性。

同樣，52TOYS覆蓋面更廣的產(chǎn)品線雖然在眼下拉高了生產(chǎn)成本，但也意味著，公司多樣的產(chǎn)品線能夠滿足多元化的生產(chǎn)和合作場(chǎng)景。比如在與電影《流浪地球2》合作時(shí)，52TOYS便基于影片的科幻屬性，設(shè)計(jì)了變形機(jī)甲和拼裝玩具等富有科技感的產(chǎn)品，其中，機(jī)械狗笨笨相關(guān)衍生品在眾籌期間預(yù)售額達(dá)1.2億元。而若現(xiàn)金鏈更充足時(shí)，公司的產(chǎn)品線也可能會(huì)爆發(fā)更大的創(chuàng)造力。

上市后的新故事：看向自營(yíng)和海外市場(chǎng)

從這個(gè)角度來(lái)講，52TOYS的商業(yè)上限有望拉得更高，尤其是萬(wàn)達(dá)、儒意入場(chǎng)之后，公司的發(fā)展也有望打開(kāi)新的局面。

一者，萬(wàn)達(dá)、儒意作為頭部影視公司，手中握著大量的優(yōu)質(zhì)影視IP，雙方的合作能夠進(jìn)一步擴(kuò)充52TOYS的IP儲(chǔ)備。同時(shí)，儒意入主萬(wàn)達(dá)之后，萬(wàn)達(dá)電影的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步拉長(zhǎng)，開(kāi)發(fā)衍生品也成為公司發(fā)展的新方向，這意味著，未來(lái)雙方有著廣闊的合作空間。

不止如此，在合作頭部IP上，萬(wàn)達(dá)和儒意也有能力接觸更頂級(jí)的資源。除了影視IP，與頭部游戲IP的合作同樣前景廣闊。前不久，萬(wàn)達(dá)電影在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上提到，2025年，公司將與騰訊、網(wǎng)易等各大游戲廠牌旗下的5款頭部游戲開(kāi)發(fā)聯(lián)名IP產(chǎn)品。其中，《第五人格》相關(guān)活動(dòng)已于4月上線，衍生品GMV突破1000萬(wàn)。而在之后的合作中，52TOYS大概率會(huì)加入其中，以合作的形式擴(kuò)充IP，甚至有望收窄相關(guān)的授權(quán)成本。

二來(lái)，萬(wàn)達(dá)、儒意選擇與52TOYS合作，還有一個(gè)原因在于提升影院空間的變現(xiàn)效率?；邶嫶蟮木€下影院渠道，萬(wàn)達(dá)電影嘗試通過(guò)引入策展、主題聯(lián)名、藝術(shù)文創(chuàng)等內(nèi)容生態(tài)和消費(fèi)場(chǎng)景，打造新一代影院延展空間，即時(shí)光里潮流藝術(shù)商店。站在52TOYS的角度看，這也將成為公司拓展線下銷(xiāo)售渠道的好機(jī)會(huì)。

需要了解的是，在過(guò)去的發(fā)展中，52TOYS的增長(zhǎng)受限，還有一部分原因在于過(guò)度依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商的收入占比一直都在60%以上，長(zhǎng)期與經(jīng)銷(xiāo)商分利不只限制了自身的利潤(rùn)空間，將最終定價(jià)權(quán)交給經(jīng)銷(xiāo)商，也加大了維護(hù)IP形象的難度，這也是52TOYS至今還沒(méi)有大熱門(mén)原創(chuàng)IP的原因之一。相比之下，借助影院渠道，更接近于自營(yíng)渠道，也有利于改善這一局面。

從52TOYS的發(fā)展規(guī)劃來(lái)看，公司也有意解決這一問(wèn)題。根據(jù)招股書(shū)信息，52TOYS計(jì)劃在未來(lái)幾年，于中國(guó)選定城市和海外市場(chǎng)分別開(kāi)設(shè)逾100家自營(yíng)品牌店。前者有望緩解公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的依賴(lài)，后者將進(jìn)一步鞏固52TOYS在海外市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，52TOYS已將銷(xiāo)售渠道拓展至東南亞、日韓及北美等海外市場(chǎng)，2022年至2024年，公司的海外收入從3536萬(wàn)增長(zhǎng)至1.47億元，占比分別為7.6%、12.1%和23.4%。其中在2024年，52TOYS的海外收入同比增長(zhǎng)149.15%，增速明顯優(yōu)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。未來(lái)，52TOYS也會(huì)繼續(xù)在海外市場(chǎng)發(fā)力，進(jìn)一步拓寬公司的增長(zhǎng)渠道。

由此而言，在長(zhǎng)期發(fā)展上，52TOYS的前景值得期待。只是當(dāng)前的業(yè)績(jī)能否說(shuō)服二級(jí)市場(chǎng)，還需要打上個(gè)問(wèn)號(hào)。