文 | 子彈財(cái)經(jīng) 張玨

編輯 | 蛋總

5月20日，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)迎來(lái)一場(chǎng)震撼交易。

總部位于遼寧沈陽(yáng)的三生制藥宣布，將其自主研發(fā)的PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707在全球（不包括中國(guó)內(nèi)地）的獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化權(quán)利授予全球藥企巨頭輝瑞。

在這份協(xié)議下，輝瑞將支付12.5億美元不可退還的首付款，以及最高可達(dá)48億美元的里程碑付款和兩位數(shù)百分比的銷售分成。

這是中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)史上首個(gè)超過(guò)10億美元首付款的交易，整個(gè)交易潛在交易金額超60億美元更是刷新了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的歷史紀(jì)錄，若按當(dāng)前匯率計(jì)算，潛在總交易金額超過(guò)430億元人民幣，且買方輝瑞開出的條件算是優(yōu)厚。

此次交易的資產(chǎn)，是三生制藥旗下三生國(guó)健一款產(chǎn)品，用于治療非小細(xì)胞肺癌等，簡(jiǎn)稱為“707”。然而，這款創(chuàng)紀(jì)錄產(chǎn)品曾經(jīng)差點(diǎn)被賤賣。

更值得關(guān)注的是，輝瑞額外以1億美元認(rèn)購(gòu)三生制藥股份，這一安排意味著輝瑞不僅是看中這款707產(chǎn)品，更因看好公司未來(lái)而成為三生制藥的戰(zhàn)略投資者。

消息公布當(dāng)日，三生制藥港股股價(jià)應(yīng)聲上漲超過(guò)30%，旗下A股上市子公司三生國(guó)健更是直接觸及20%漲停，帶動(dòng)整個(gè)創(chuàng)新藥板塊走強(qiáng)。

作為成立超過(guò)30年的東北老牌藥企，三生制藥是如何靠這款707產(chǎn)品從輝瑞拿到上百億的？

01 一場(chǎng)被毀約的投資，翻身成為60億美元的交易

這起交易的主角707，有著非常曲折的身世。

2022年1月，三生制藥旗下三生國(guó)健做出一個(gè)在當(dāng)時(shí)看來(lái)合理且必要的決定：將其孵化的三款核心雙抗項(xiàng)目打包進(jìn)新設(shè)子公司丹生醫(yī)藥，其中就包括現(xiàn)在價(jià)值連城的707，并以開曼群島注冊(cè)的Grand Joint公司為主體完成4000萬(wàn)美元A輪融資。

其中，奧博資本、漢康資本等知名醫(yī)藥投資機(jī)構(gòu)簽署了投資協(xié)議，估值區(qū)間僅為1億美元。

圖 / 三生國(guó)健A股公告

這一架構(gòu)設(shè)計(jì)的戰(zhàn)略意圖明確——為PD-1/VEGF等處于早期開發(fā)階段的雙抗管線搭建海外獨(dú)立融資平臺(tái)，最終目標(biāo)直指港股或美股上市。

彼時(shí)的行業(yè)共識(shí)是，通過(guò)海外架構(gòu)分拆創(chuàng)新管線，能夠繞過(guò)A股市場(chǎng)對(duì)未盈利生物技術(shù)公司的種種限制，同時(shí)獲得海外資本的支持和更高的估值倍數(shù)。

在這種考量下，作為三生國(guó)健核心雙抗產(chǎn)品線之一的707，連同其他兩款雙抗產(chǎn)品，幾乎是被“白送”地納入了這一價(jià)值1億美元的交易包中。

然而，市場(chǎng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變。到2022年9月，三生國(guó)健突然發(fā)布公告，宣布終止與投資方的交易。

公告中的措辭謹(jǐn)慎而有所保留：“基于資本市場(chǎng)環(huán)境變化，經(jīng)投資人與三生國(guó)健溝通，三生國(guó)健與A序列優(yōu)先股的領(lǐng)投投資人擬終止本次交易?！?/p>

實(shí)際上，這背后是疫情、地緣政治、全球經(jīng)濟(jì)下行、中概股遭遇信任危機(jī)的多重疊加效應(yīng)。當(dāng)時(shí)已簽約的不少融資都遇到了變故，丹生醫(yī)藥并非個(gè)例。

這一看似不幸的發(fā)展，卻成為三生國(guó)健及其母公司三生制藥三年后的轉(zhuǎn)機(jī)。在投資人撤資后，三生體系不得不以自身資源支持丹生醫(yī)藥及707等產(chǎn)品線的持續(xù)開發(fā)。盡管困難重重，707的臨床研究卻從未停止。

2023年4月，丹生醫(yī)藥將707授權(quán)至三生制藥全資子公司沈陽(yáng)三生。

當(dāng)時(shí)，707的臨床試驗(yàn)進(jìn)度僅在萌芽狀態(tài)的I期階段，但通過(guò)體系內(nèi)部的交易授權(quán)與資源整合后，707的臨床試驗(yàn)進(jìn)度在2024年4月被迅速推進(jìn)至II期。

不負(fù)期望，707在II期臨床試驗(yàn)中展現(xiàn)了良好療效：在10mg/kg劑量組數(shù)據(jù)中，客觀緩解率70.8%，意味著接受治療的患者中，超過(guò)七成的腫瘤出現(xiàn)了明顯縮??；而疾病控制率100%，更是意味著所有患者的病情都得到了有效控制，沒有出現(xiàn)疾病進(jìn)展。

也正是這些驚艷的數(shù)據(jù)支撐了2025年5月三生制藥與全球藥企巨頭輝瑞這起天價(jià)交易，這類交易通常是賣家將藥品的研發(fā)、生產(chǎn)或銷售權(quán)利授予買家，在全球生物醫(yī)藥行業(yè)中，這是衡量一家藥企產(chǎn)品成熟度和研發(fā)含金量的關(guān)鍵指標(biāo)。

且就在三生制藥與輝瑞達(dá)成總價(jià)60億美元的707全球授權(quán)協(xié)議，公司宣布開啟707的首項(xiàng)III期試驗(yàn)。

02 東北藥企的資本博弈：三生體系的崛起與運(yùn)作

要理解這筆交易更具體的意義，還需回到三生體系的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與歷史演變。

1993年，著名生物醫(yī)學(xué)專家婁丹在沈陽(yáng)創(chuàng)立了三生制藥。當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)尚處于起步階段，缺乏核心技術(shù)和自主創(chuàng)新能力。

上世紀(jì)90年代中期，在美國(guó)從事博士后研究的婁丹之子婁競(jìng)在《自然》雜志上看到了一篇關(guān)于血小板生成素對(duì)血小板減少性疾病的治療作用的報(bào)道，敏銳地意識(shí)到這類藥物的巨大前景，隨即回國(guó)，在父親創(chuàng)辦的三生制藥內(nèi)組建研發(fā)團(tuán)隊(duì)，開始對(duì)這項(xiàng)技術(shù)進(jìn)行攻關(guān)。

2005年，經(jīng)過(guò)近十年努力，婁競(jìng)帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)完成了全球首款rhTPO（重組人血小板生成素）藥物「特比澳」的研發(fā)，成為國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥發(fā)展史上的重要里程碑。

這款藥物至今仍是三生制藥的核心產(chǎn)品，2024年銷售收入約為50.62億元，同比增長(zhǎng)20.4%，在升血小板藥物市場(chǎng)占據(jù)約65%的份額。

隨后，三生制藥開始了一系列資本運(yùn)作，構(gòu)建了現(xiàn)今的企業(yè)架構(gòu)。

2013年，當(dāng)主營(yíng)抗體藥物研發(fā)的中信國(guó)健謀求IPO失敗后尋求出售時(shí)，三生制藥看準(zhǔn)機(jī)會(huì)，通過(guò)多次收購(gòu)將持股比例增至97.78%，耗資超過(guò)64億元，并將其改名為三生國(guó)健。

2020年7月，三生國(guó)健在科創(chuàng)板上市，截至5月28日收盤，其股價(jià)為54元/股，總市值為333.06億元。

如今，三生體系主要由兩大上市主體組成：

港股上市的三生制藥作為集團(tuán)母公司，主營(yíng)特比澳、蔓迪等已上市大單品，有利于國(guó)際資本進(jìn)入和全球化布局；

A股上市的三生國(guó)健作為子公司，聚焦生物藥研發(fā)和商業(yè)化，享受國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥的政策紅利和估值溢價(jià)。

而丹生醫(yī)藥則是三生國(guó)健下屬的研發(fā)平臺(tái)，707的主要研發(fā)工作就由其完成。

不過(guò)，三生體系在近年遇到的挑戰(zhàn)不少。

2018年至2020年，三生制藥的凈利潤(rùn)連續(xù)下滑，從12.77億元降至8.36億元。

公司在港股市場(chǎng)表現(xiàn)也不盡如人意，股價(jià)從2018年的最高位22.63港元/股一路下跌至2022年的4.17港元/股，跌幅超過(guò)75%。

而三生體系中的A股上市平臺(tái)三生國(guó)健，長(zhǎng)期依賴風(fēng)濕免疫類藥品「益賽普」維持營(yíng)收與利潤(rùn)基本盤。但在醫(yī)保控費(fèi)與仿制藥的沖擊下，該產(chǎn)品銷售已從高峰期11億元驟降至2022年的5.3億元。

新一代產(chǎn)品健尼哌、賽普汀雖陸續(xù)上市，但體量遠(yuǎn)未打開，與行業(yè)對(duì)手差距日益拉大。

在主力產(chǎn)品增長(zhǎng)乏力之下，三生國(guó)健自2021年起啟動(dòng)一系列非核心資產(chǎn)剝離。

為應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)壓力以及前文提到的2022年融資失敗，三生體系近年加快了架構(gòu)調(diào)整。

一方面集中資源通過(guò)三生國(guó)健推進(jìn)自免管線，另一方面將腫瘤等回報(bào)周期更長(zhǎng)的項(xiàng)目轉(zhuǎn)授給三生制藥下全資子公司沈陽(yáng)三生，由后者承擔(dān)授權(quán)和對(duì)外交易。

內(nèi)部路徑重組的核心邏輯，是保留資產(chǎn)控制權(quán)的同時(shí)提升變現(xiàn)效率，707最終的高價(jià)交易，也是在這一策略下跑通的樣本。

再回到集團(tuán)視角看這次的交易，2022年丹生醫(yī)藥融資遇挫后繼續(xù)歸屬于三生國(guó)健，進(jìn)而通過(guò)內(nèi)部轉(zhuǎn)授給沈陽(yáng)三生，使得整個(gè)授權(quán)收益最終仍落在三生體系內(nèi)部。

如果當(dāng)時(shí)融資成功，外部投資者用4000萬(wàn)美元可能獲得丹生醫(yī)藥近30%的股權(quán)，而今天僅707一個(gè)管線就價(jià)值60億美元，三生制藥因?yàn)楫?dāng)年的“融資失敗”反而保住了100%的巨額收益。

03 毛利堪比茅臺(tái)，但運(yùn)營(yíng)吃緊

在輝瑞重金押注707的背后，三生制藥的財(cái)務(wù)狀況也值得關(guān)注。

2024年年報(bào)顯示，三生制藥業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，營(yíng)收91.08億元，同比增長(zhǎng)16.53%；歸母凈利潤(rùn)20.9億元，同比增長(zhǎng)34.93%。值得一提的是，三生制藥的毛利率維持在85%的水平，堪比貴州茅臺(tái)91%的毛利率。

然而，亮眼業(yè)績(jī)的背后掩藏著結(jié)構(gòu)性壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

首先，三生制藥的銷售費(fèi)用占比過(guò)高。據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，公司營(yíng)業(yè)總成本達(dá)67.38億元，其中有近一半是銷售費(fèi)用，高達(dá)33.51億元，占營(yíng)業(yè)總成本的49.7%。

即便對(duì)應(yīng)總營(yíng)收，三生制藥的銷售費(fèi)用率也高達(dá)37%，顯著高于行業(yè)平均水平，導(dǎo)致凈利率被大幅拉低。

圖 / 三生制藥2024年年報(bào)

截至2024年底，三生制藥賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為21.4億元，但同期公司的短期借款高達(dá)34.7億元，公司短期償債能力承壓，資金調(diào)度彈性偏緊。不過(guò)，公司還有數(shù)十億定期存款和交易性金融資產(chǎn)。

與此同時(shí)，三生制藥的流動(dòng)資產(chǎn)比率約為38.6%，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)同行如恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州。

此外，三生制藥的商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)規(guī)模較大，存在潛在減值風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，截至2024年底，三生制藥的商譽(yù)高達(dá)42.53億元，無(wú)形資產(chǎn)達(dá)20.59億元，兩者合計(jì)63億元，占公司總資產(chǎn)的三分之一以上。

在創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)具有高不確定性的背景下，這類大額不可攤銷資產(chǎn)一旦觸發(fā)減值，將對(duì)利潤(rùn)表帶來(lái)實(shí)質(zhì)性沖擊，資產(chǎn)質(zhì)量也可能承壓。

至于三生國(guó)健，盡管公司2024年歸母凈利潤(rùn)同比翻倍至7.05億元，但年報(bào)顯示經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額2.8億同比減少32%，遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)。

進(jìn)一步來(lái)看，三生國(guó)健2024年扣非凈利潤(rùn)僅為2.46億元，主業(yè)“造血”能力依舊不足。

在現(xiàn)有產(chǎn)品疲軟、研發(fā)投入增加、早期產(chǎn)品尚未轉(zhuǎn)化的背景下，三生國(guó)健的現(xiàn)金生成能力難以支撐公司當(dāng)前的資金使用節(jié)奏，未來(lái)形勢(shì)不算明朗。

然而，此次交易的707資產(chǎn)由于在三生國(guó)健名下，因此將有30%的首付款歸于三生國(guó)健，即3.75億美元（約27億元人民幣），這一單項(xiàng)收入便遠(yuǎn)超公司2024年全年凈利潤(rùn)總額，對(duì)其財(cái)務(wù)和市場(chǎng)信心形成實(shí)質(zhì)提振，若后續(xù)里程碑付款順利兌現(xiàn)，則有望持續(xù)改善其中短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

可以說(shuō)，707的成功授權(quán)無(wú)疑為三生國(guó)健打開了新的窗口，但作為研發(fā)方，它仍需在資金補(bǔ)血之后真正完成商業(yè)能力的重建。

而對(duì)于整個(gè)三生制藥體系來(lái)說(shuō)，此次輝瑞的注資和合作雖為其帶來(lái)歷史性契機(jī)，但能否將管線優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定收入，還取決于三生體系是否真正跑通研發(fā)、轉(zhuǎn)化、銷售的閉環(huán)路徑。