文 | 源Sight 王言
在股價(jià)屢創(chuàng)新高之際，始祖鳥(niǎo)母公司亞瑪芬體育（下稱“亞瑪芬”）或?qū)⒂瓉?lái)一波股東的減持。
最近，有媒體報(bào)道稱，亞瑪芬主要股東FountainVest方源資本，尋求出售其一半股權(quán)。據(jù)了解，方源資本計(jì)劃以37.20-37.73美元的價(jià)格出售3500萬(wàn)股亞瑪芬股票，最高套現(xiàn)13.2億美元。交易完成后，方源資本依然持有亞瑪芬6.2%的股份。
6年前，方源資本與安踏體育、騰訊等組成財(cái)團(tuán)，將亞瑪芬這家芬蘭老牌的控制權(quán)收入囊中。在此后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，亞瑪芬的這批新晉投資者熬過(guò)了漫長(zhǎng)的等待期，最終迎來(lái)開(kāi)花結(jié)果——從亞瑪芬易主至今，其市值增長(zhǎng)近4倍。
而作為中國(guó)市場(chǎng)知名的私募股權(quán)投資基金，減持套現(xiàn)這一操作，也為方源資本提供了充足資金，擴(kuò)充未來(lái)在消費(fèi)等賽道加碼的資本。不過(guò)，受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、消費(fèi)者偏好變化等多種因素影響，亞瑪芬在未來(lái)的前景也充滿變數(shù)，方源資本剩余持股價(jià)值也存在不確定性。
6年前的收購(gòu)案
方源資本是專注于中國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模最大的私募股權(quán)投資基金之一。
截圖來(lái)源于方源資本官網(wǎng)
根據(jù)官方資料，方源資本成立于2008年，現(xiàn)已將私募股權(quán)平臺(tái)拓展至涵蓋6支收購(gòu)基金和成長(zhǎng)基金以及多個(gè)聯(lián)合管理的投資項(xiàng)目，其有限合伙人包括全球最知名的機(jī)構(gòu)投資者，比如領(lǐng)先的主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)和大型家族理財(cái)辦公室等。
另?yè)?jù)公開(kāi)資料，方源資本基金規(guī)模達(dá)數(shù)十億美元，其長(zhǎng)期投資策略圍繞中國(guó)的消費(fèi)升級(jí)和增長(zhǎng)，關(guān)注受惠于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向消費(fèi)轉(zhuǎn)型的企業(yè)。
而方源資本能夠進(jìn)入公眾視野，最早也源自亞瑪芬的這起收購(gòu)案。
2019年3月，安踏聯(lián)合方源資本、騰訊以及 Lululemon 創(chuàng)始人以46億歐元收購(gòu)亞瑪芬。據(jù)媒體報(bào)道，安踏在投資者財(cái)團(tuán)中占有57.95%股權(quán)，而按方源資本21.40%的占股比例計(jì)算，其收購(gòu)金額約為77億元。
在被收購(gòu)后，亞瑪芬進(jìn)行了業(yè)務(wù)調(diào)整，專注戶外服裝、滑雪裝備等業(yè)務(wù)。不過(guò)，這期間，因?yàn)楦鞣N內(nèi)外因素，亞瑪芬的業(yè)績(jī)?cè)庥霾恍〉奶魬?zhàn)。
財(cái)報(bào)顯示，2020年，亞瑪芬凈虧損2.37億美元；2021年凈虧損1.26億美元；2022年凈虧損2.53億美元，三年累計(jì)虧損達(dá)6.16億美元。到了2023年，其營(yíng)收有所增長(zhǎng)，但仍凈虧損2.09億美元 。
2024年，亞瑪芬在美國(guó)紐交所上市。而恰恰是這段時(shí)間前后，戶外運(yùn)動(dòng)熱潮開(kāi)始在國(guó)內(nèi)爆發(fā)，一些像始祖鳥(niǎo)這樣的知名品牌不斷受到市場(chǎng)追捧，甚至有了奢侈品化的趨勢(shì)。
財(cái)報(bào)顯示，2024年，亞瑪芬全年?duì)I收51.83億美元，同比增長(zhǎng)18.65%，創(chuàng)下歷史新高；全年凈利潤(rùn)為7300萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)135%。
業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)之外，從2024年8月開(kāi)始，亞瑪芬股價(jià)一路扶搖直上，當(dāng)年12月，其順勢(shì)完成10.79億美元的定向增發(fā)，進(jìn)行了新一輪融資。
超額收益
如今，亞瑪芬股價(jià)依然處于高點(diǎn)，其最新股價(jià)報(bào)36.81美元/股，市值超過(guò)204億美元。如果按照固定匯率計(jì)算，亞瑪芬最新市值相比7年前46億歐元的收購(gòu)價(jià)格，增長(zhǎng)約4倍。
從當(dāng)前的情況看，此時(shí)方源資本出售約一半持股，不僅收回了全部投資成本，還獲得了約16.5億元的額外收益。
若算上交易完成后仍持有的6.2%股份（對(duì)應(yīng)市值約 12.67億美元，約合90.95 億元），整體投資回報(bào)可能更為可觀。
這筆交易，既符合私募在進(jìn)行股權(quán)投資多年后，尋求退出獲利的常規(guī)策略，也體現(xiàn)了方源資本在消費(fèi)品牌投資上的成功布局。
近兩年來(lái)，方源資本在消費(fèi)領(lǐng)域動(dòng)作頻繁，在一些項(xiàng)目上獲得收益后擇機(jī)減持或退出，也利于其補(bǔ)充彈藥。
2024年，方源資本全資控股寵物營(yíng)養(yǎng)品牌紅狗母公司紅瑞生物；聯(lián)合收購(gòu)日本高端珠寶品牌Tasaki。今年2月，還有媒體報(bào)道稱方源資本還可能參與競(jìng)標(biāo)星巴克中國(guó)業(yè)務(wù)。而這些收購(gòu)都需要大量資金，出售亞瑪芬股份可以為其后續(xù)投資提供充足的資金支持。
增長(zhǎng)迷途
近年憑借旗下始祖鳥(niǎo)等品牌的“戶外奢侈品”定位，亞瑪芬在中國(guó)等市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張和增長(zhǎng)，但另一方面，高端消費(fèi)的市場(chǎng)，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響也較大。
有觀點(diǎn)稱，在宏觀經(jīng)濟(jì)換擋期，和很多消費(fèi)品一樣，戶外行業(yè)同樣存在周期性。如果持股方判斷品牌已接近階段性峰值，出售部分股權(quán)，也是一種理性的選擇。
進(jìn)入2025年，亞瑪芬業(yè)績(jī)依然保持增長(zhǎng)。5月20日，亞瑪芬發(fā)布了2025年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.73億美元，同比增長(zhǎng)23%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為2.14億美元，同比增長(zhǎng)97%；歸母凈利潤(rùn)為1.35億美元，上年同期為510萬(wàn)美元，同比增超25倍。其中，始祖鳥(niǎo)大中華區(qū)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，營(yíng)收同比增長(zhǎng)43%至4.5億美元。
此外，第一季度，在始祖鳥(niǎo)品牌帶動(dòng)下，亞瑪芬的戶外功能性服飾業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)28%至6.6億美元。
但需要指出的是，亞瑪芬旗下的眾多品牌中，除了飛速增長(zhǎng)的迪桑特和可隆，始祖鳥(niǎo)的增長(zhǎng)腳步已經(jīng)有了放緩的跡象。
2024年，亞瑪芬曾三度調(diào)整全年收入預(yù)期至16%–17%，最終實(shí)現(xiàn)18%的同比增速。但到了2025年，亞瑪芬卻將全年收入預(yù)期降低至13%-15%。而在一季度財(cái)報(bào)發(fā)布后，亞瑪芬將2025全年收入增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)至15%-17%，但仍低于2024年的實(shí)際增速。
另一方面，隨著國(guó)際貿(mào)易紛爭(zhēng)延續(xù)，稅務(wù)等政策的變動(dòng)，也將影響亞瑪芬這樣的跨國(guó)企業(yè)的增長(zhǎng)。
最近，亞瑪芬在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，若稅率升至更高水平，預(yù)計(jì)全年EPS（每股收益）影響0.05美元，對(duì)應(yīng)約100個(gè)基點(diǎn)利潤(rùn)率壓力。其應(yīng)對(duì)措施有提價(jià)、供應(yīng)商談判、供應(yīng)鏈調(diào)整等，預(yù)估這些措施均可抵消大部分關(guān)稅影響。
進(jìn)一步尋找增長(zhǎng)點(diǎn)，以抵消內(nèi)外因素帶來(lái)的壓力，成為當(dāng)下亞瑪芬乃至其背后安踏的重點(diǎn)之一。
從始祖鳥(niǎo)的角度看，其目前正在嘗試“多條腿走路”。安踏集團(tuán)執(zhí)行董事、亞瑪芬首席執(zhí)行官鄭捷表示，始祖鳥(niǎo)可以利用的增長(zhǎng)動(dòng)力之一，是擴(kuò)大鞋類產(chǎn)品系列?！笆甲骧B(niǎo)將在2025年推出更多鞋類產(chǎn)品，該品類將成為品牌重要的盈利性增長(zhǎng)動(dòng)力，無(wú)論是在零售還是特定的批發(fā)領(lǐng)域?！?/p>
此外，亞瑪芬也提到，始祖鳥(niǎo)將向女性市場(chǎng)發(fā)力。始祖鳥(niǎo)品牌首席執(zhí)行官Stuart Haselden認(rèn)為，始祖鳥(niǎo)的女性用戶將占到一半。
今年4月，安踏發(fā)布公告稱，公司之附屬公司（安踏）今日與Topgolf訂立了一份有關(guān)買賣 Callaway Germany Holdco GmbH股本權(quán)益的買賣協(xié)議。安踏有條件地同意購(gòu)入目標(biāo)公司100%的股本權(quán)益，基礎(chǔ)對(duì)價(jià)為現(xiàn)金2.9億美元。
安踏稱，預(yù)計(jì)本次收購(gòu)將于2025年第二季末或第三季初完成。目標(biāo)公司于德國(guó)注冊(cè)成立并在全球經(jīng)營(yíng)戶外服飾、鞋履及裝備專業(yè)品牌之一的“Jack Wolfskin”(狼爪)業(yè)務(wù)。
將狼爪收入囊中，安踏似乎也是想將戶外運(yùn)動(dòng)這一紅利一吃到底，再“擠一擠”市場(chǎng)增量。
總體看，在國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端變化帶來(lái)的供應(yīng)鏈成本增加，以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求分化、戶外運(yùn)動(dòng)熱度降溫以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等潛在調(diào)整下，亞瑪芬持續(xù)保持高速增長(zhǎng)的難度也在加大。而對(duì)于亞瑪芬的股東們來(lái)說(shuō)，如果從增長(zhǎng)前景考量，亞瑪芬的投資性價(jià)比可能也沒(méi)有以前那么高了。