文 | 子彈財(cái)經(jīng) 左星月 

編輯 | 王亞靜

近日，港股上市藥企康哲藥業(yè)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“康哲藥業(yè)”）發(fā)布公告稱(chēng)，擬將附屬公司德鎂醫(yī)藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“德鎂醫(yī)藥”）拆分上市。

康哲藥業(yè)的業(yè)務(wù)主要覆蓋心腦血管、消化、皮膚/醫(yī)美、眼科四大領(lǐng)域。此次將德鎂醫(yī)藥拆分上市，是將皮膚醫(yī)美板塊的業(yè)務(wù)拆分。

背靠母公司康哲藥業(yè)，德鎂醫(yī)藥卻暗藏隱憂(yōu)：核心產(chǎn)品均靠外部采購(gòu)，自主生產(chǎn)能力相對(duì)薄弱。

此外，2022年至2024年，公司砸下9億元營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用進(jìn)行推廣，累計(jì)虧損達(dá)1.66億元，都給公司的IPO之路帶來(lái)不確定性。

01 康哲藥業(yè)業(yè)績(jī)下行，擬拆分護(hù)膚業(yè)務(wù)上市

說(shuō)起德鎂醫(yī)藥，就不得不提起其母公司康哲藥業(yè)。

康哲藥業(yè)成立于1995年，初期以合同銷(xiāo)售組織（CSO）為核心，依托營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)代理國(guó)內(nèi)外藥品，如黛力新、優(yōu)思弗等產(chǎn)品。

2007年，康哲藥業(yè)在倫敦證券交易所另類(lèi)投資市場(chǎng)（AIM）掛牌上市；2010年9月，公司從倫敦交易所退市，轉(zhuǎn)至港交所主板上市。

2013年，康哲藥業(yè)收購(gòu)肝復(fù)樂(lè)的生產(chǎn)工廠——冷水江制藥，獲得肝復(fù)樂(lè)完全控制權(quán)，標(biāo)志著公司從純代理轉(zhuǎn)向產(chǎn)品自主運(yùn)營(yíng)。

此后，康哲藥業(yè)后續(xù)通過(guò)買(mǎi)斷、股權(quán)合作等方式控制蘭美抒、喜遼妥等產(chǎn)品，2016年還獲得阿斯利康降壓藥波依定（非洛地平緩釋片）中國(guó)商業(yè)化權(quán)，奠定了公司在心血管領(lǐng)域的地位。

值得一提的是，2020年2月，做空機(jī)構(gòu)Blue Orca Capital（又稱(chēng)“殺人鯨”）連續(xù)發(fā)布兩份報(bào)告指控康哲藥業(yè)財(cái)務(wù)造假及利益輸送，引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)。不過(guò)，這兩份做空?qǐng)?bào)告并未給康哲藥業(yè)帶來(lái)太大影響。

目前，康哲藥業(yè)主要在售產(chǎn)品覆蓋心腦血管、消化、皮膚科及醫(yī)美、眼科等相關(guān)領(lǐng)域。

此外，康哲藥業(yè)還進(jìn)行創(chuàng)新藥研發(fā)。截至2024年末，公司在中國(guó)獲批上市的創(chuàng)新產(chǎn)品組合共有五款，其中四款創(chuàng)新藥（益路取、維福瑞、美泰彤、維圖可）已納入國(guó)家醫(yī)保目錄并進(jìn)入規(guī)模化臨床應(yīng)用。

不過(guò)，康哲藥業(yè)的業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)了下滑。2024年，康哲藥業(yè)的營(yíng)業(yè)額為74.69億元，同比下滑6.8%；年內(nèi)溢利16.13億元，同比下滑32.3%。

圖 / 康哲藥業(yè)2024年財(cái)報(bào)

此外，2024年康哲藥業(yè)的毛利率為72.6%，較2023年同期的76.2%下降了3.6個(gè)百分點(diǎn)。

圖 / 康哲藥業(yè)2024年財(cái)報(bào)

其中，收入占比較高的心腦血管相關(guān)疾病線、消化/自免相關(guān)疾病線的收入分別同比下滑17.1%和6.7%。

而皮膚和醫(yī)美線、眼科疾病線的收入分別是6.73億元和6.27億元，分別同比增長(zhǎng)18.2%和24.3%。

圖 / 康哲藥業(yè)2024年財(cái)報(bào)

此次康哲藥業(yè)決定分拆的德鎂醫(yī)藥，主要承載的就是皮膚和醫(yī)美板塊業(yè)務(wù)。

據(jù)悉，德鎂醫(yī)藥擁有兩大產(chǎn)品線，分別是皮膚處方藥及皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品，主要針對(duì)銀屑病、特應(yīng)性皮炎及白癜風(fēng)等主要皮膚疾病。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，康哲藥業(yè)的皮膚和醫(yī)美線收入增速較快，是一個(gè)“充滿(mǎn)希望”的業(yè)務(wù)。在業(yè)績(jī)整體下行的情況下，康哲藥業(yè)為何要將護(hù)膚醫(yī)美打包拆分？拆分之后，德鎂醫(yī)藥能否反哺母公司？種種疑問(wèn)還需公司進(jìn)一步解釋。

02 自研藥品尚未上市，三年虧損1.66億元

招股書(shū)顯示，在皮膚處方藥領(lǐng)域，德鎂醫(yī)藥主要產(chǎn)品管線包括三款已上市產(chǎn)品、四款處于臨床階段或后期階段的候選產(chǎn)品及兩款臨床前候選產(chǎn)品，覆蓋銀屑病、白癜風(fēng)、特應(yīng)性皮炎等疾病。

其中，已經(jīng)在中國(guó)上市的三款產(chǎn)品分別是替瑞奇珠單抗注射液、聚多卡醇注射液和多磺酸粘多糖乳膏，均為德鎂醫(yī)藥通過(guò)取得獨(dú)家授權(quán)引進(jìn)或資產(chǎn)收購(gòu)而來(lái)。

在招股書(shū)中，德鎂醫(yī)藥明確，截至最后實(shí)際可行日期，公司所有產(chǎn)品均來(lái)自第三方采購(gòu)。

圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書(shū)

值得注意的是，作為德鎂醫(yī)藥的核心產(chǎn)品之一，多磺酸粘多糖乳膏是國(guó)內(nèi)唯一獲批的外用類(lèi)肝素制劑。不過(guò)，由于供應(yīng)商制造設(shè)施的產(chǎn)能有限，德鎂醫(yī)藥年出現(xiàn)了多磺酸粘多糖乳膏產(chǎn)品供應(yīng)短缺的情況。

圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書(shū)

對(duì)此，德鎂醫(yī)藥對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，目前多磺酸粘多糖乳膏的供應(yīng)短缺問(wèn)題已得到解決，公司也會(huì)通過(guò)建設(shè)自有產(chǎn)能，進(jìn)一步保障產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)。

而德鎂醫(yī)藥自主研發(fā)的CMS-D001目前正在研發(fā)早期階段，其中，銀屑病適應(yīng)癥在I期臨床試驗(yàn)階段、特應(yīng)性皮炎在IND階段，距離正式獲批上市還有很長(zhǎng)的一段距離。

可見(jiàn)，公司三款已上市產(chǎn)品均靠外部采購(gòu)，連拳頭產(chǎn)品都“受制于人”，自主生產(chǎn)能力或許有些欠缺。

不過(guò)，德鎂醫(yī)藥表示，公司已經(jīng)于2023年11月取得?？趪?guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)一塊總建筑面積為30,943.75平方米的土地的國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)（為期50年），作為生產(chǎn)基地。預(yù)期該生產(chǎn)基地將于2027年投入使用，計(jì)劃用于規(guī)?；a(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品。

在護(hù)膚品領(lǐng)域，德鎂醫(yī)藥的代表性產(chǎn)品包括禾零舒緩系列產(chǎn)品、喜遼妥 —壬二酸產(chǎn)品系列。

圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書(shū)

其中，禾零舒緩系列產(chǎn)品由德鎂醫(yī)藥自主研發(fā)，包括舒緩保濕修護(hù)霜、舒緩修護(hù)乳、舒緩保濕沐浴油及脂質(zhì)保護(hù)清潔凝膠，對(duì)特應(yīng)性皮炎患者及皮膚敏感人群具有保濕、止癢、舒緩等功效。

「子彈財(cái)經(jīng)」在禾零天貓旗艦店發(fā)現(xiàn)，截至6月5日，店鋪銷(xiāo)量最高的產(chǎn)品是護(hù)膚套組，有8000+名消費(fèi)者付款。

圖 / 禾零天貓旗艦店

招股書(shū)顯示，德鎂醫(yī)藥的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品在2024年的收入達(dá)到了8027.5萬(wàn)元。

從整體表現(xiàn)來(lái)看，德鎂醫(yī)藥的盈利能力并不樂(lè)觀。

2022年至2024年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期”），德鎂醫(yī)藥的毛利率分別為70.1%、76.9%和63.5%。2024年，公司的毛利率較2023年下降了13.4個(gè)百分點(diǎn)。

圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書(shū)

其中，皮膚處方藥的毛利率下滑幅度較大，2024年毛利率僅有61.7%，較2023年下滑近15個(gè)百分點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，皮膚處方藥每年為德鎂醫(yī)藥貢獻(xiàn)九成左右的收入，而核心業(yè)務(wù)的毛利率下行自然會(huì)沖擊公司的盈利能力。

事實(shí)上，想要獨(dú)立上市的德鎂醫(yī)藥目前正處在虧損狀態(tài)。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，德鎂醫(yī)藥的收入分別是3.84億元、4.73億元和6.18億元，年內(nèi)虧損分別是5517.1萬(wàn)元、470.3萬(wàn)元和1.06億元。

圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書(shū)

在這三年時(shí)間里，德鎂醫(yī)藥的收入快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)卻累計(jì)虧損1.66億元，這種“增收不增利”的現(xiàn)象，凸顯出公司在收入和成本上的不平衡。

03 營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)成本高昂，資金還能撐多久？

德鎂醫(yī)藥的虧損與公司高昂的銷(xiāo)售和研發(fā)成本有關(guān)。

報(bào)告期內(nèi)，公司的銷(xiāo)售開(kāi)支分別為2.46億元、2.73億元和3.88億元，三年累計(jì)支出9.07億元。

圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書(shū)

對(duì)于銷(xiāo)售費(fèi)用的快速增長(zhǎng)，德鎂醫(yī)藥將原因歸于新產(chǎn)品銷(xiāo)售而進(jìn)行的營(yíng)銷(xiāo)及推廣活動(dòng)增加，以及銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大。

招股書(shū)顯示，2024年，德鎂醫(yī)藥支出銷(xiāo)售人員成本1.7億元。此外，截至2025年3月31日，公司的營(yíng)銷(xiāo)和推廣人員達(dá)到653人。

圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書(shū)

據(jù)悉，公司執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官黃安軍負(fù)責(zé)德鎂醫(yī)藥的營(yíng)銷(xiāo)。黃安軍2005年就加入了康哲藥業(yè)，先后擔(dān)任區(qū)域及總部推廣部門(mén)負(fù)責(zé)人、產(chǎn)品部負(fù)責(zé)人及銷(xiāo)售管理部負(fù)責(zé)人及皮膚業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人。

2021年，黃安軍加入德鎂醫(yī)藥，實(shí)施醫(yī)學(xué)驅(qū)動(dòng)的學(xué)術(shù)推廣模式，并且強(qiáng)化了新媒體營(yíng)銷(xiāo)推廣能力。德鎂醫(yī)藥組建大規(guī)模的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)、銷(xiāo)售開(kāi)支連年走高，或許與這一策略有關(guān)。

此外，報(bào)告期內(nèi)，德鎂醫(yī)藥的研發(fā)開(kāi)支分別是2734.9萬(wàn)元、6537.4萬(wàn)元和5290.1萬(wàn)元，居高不下。

圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書(shū)

德鎂醫(yī)藥對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，德鎂醫(yī)藥不斷投入創(chuàng)新研發(fā)，將通過(guò)強(qiáng)大的商業(yè)化能力持續(xù)反哺創(chuàng)新，通過(guò)合作研發(fā)及自主研發(fā)，不斷擴(kuò)充差異化且有競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新管線。

然而，由于持續(xù)虧損，德鎂醫(yī)藥不得不依賴(lài)康哲藥業(yè)的“輸血”。

招股書(shū)顯示，康哲藥業(yè)通過(guò)全資子公司Dermavon Investment持有德鎂醫(yī)藥。

圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書(shū)

2024年12月30日，德鎂醫(yī)藥向Dermavon Investmen發(fā)行9900股股份，總代價(jià)為22.8億元。

2025年4月11日，德鎂醫(yī)藥再次向Dermavon Investment發(fā)行905股股份，作價(jià)5億元。

通過(guò)兩次定向發(fā)行股份，康哲藥業(yè)向德鎂醫(yī)藥“輸血”27.8億元。

有了康哲藥業(yè)這個(gè)“靠山”，德鎂醫(yī)藥似乎并不缺錢(qián)。招股書(shū)顯示，截至2025年2月28日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3.17億元。

德鎂醫(yī)藥表示，公司有充足的營(yíng)運(yùn)資金以滿(mǎn)足招股書(shū)簽署之日起至少未來(lái)12個(gè)月的現(xiàn)金需求。

然而，德鎂醫(yī)藥自身的“造血”能力較弱，康哲藥業(yè)的“輸血”又能持續(xù)多久？此外，“燒錢(qián)”推廣、連年虧損，都給德鎂醫(yī)藥的未來(lái)發(fā)展帶來(lái)諸多不確定性。