文｜動(dòng)脈網(wǎng)

近日，康龍化成全資子公司Pharmaron UK Limited擬作為有限合伙人以自有資金認(rèn)繳出資3000萬美元參與投資BLC Healthcare USD Fund I L.P.。據(jù)悉，該基金注冊(cè)于開曼群島，目標(biāo)募集金額約1億美元，未來將重點(diǎn)投向全球生命醫(yī)藥及生命健康領(lǐng)域。

事實(shí)上這并非個(gè)例，過去一年內(nèi)，藥明康德、恒瑞、君實(shí)、信達(dá)等國(guó)內(nèi)藥企都曾加碼過海外醫(yī)藥基金，尤其是藥明康德，僅在2024年，就先后認(rèn)購(gòu)5支海外私募基金，業(yè)務(wù)觸達(dá)美國(guó)、新加坡、德國(guó)、法國(guó)等地。

圖1.20起國(guó)內(nèi)資本海外創(chuàng)新藥直投（動(dòng)脈網(wǎng)制圖）

而在頻繁加購(gòu)的背后，不難看出國(guó)內(nèi)當(dāng)前大有押注海外創(chuàng)新藥的趨勢(shì)，這在近期一系列海外投資上也得到了驗(yàn)證。據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫不完全統(tǒng)計(jì)，截至2025年5月31日，國(guó)內(nèi)資本今年已完成20起海外創(chuàng)新藥直投，總投資金額近15億美元。乍一看似乎并沒有什么特別之處，但這一金額已經(jīng)是國(guó)內(nèi)今年一季度醫(yī)療領(lǐng)域融資總額，由此可見其向外加碼的勢(shì)頭相當(dāng)強(qiáng)烈。

這其實(shí)非常難得。一方面是在近幾年市場(chǎng)寒冬下，國(guó)內(nèi)基金本就“捉襟見肘”，投任何一個(gè)項(xiàng)目都比以前要更加謹(jǐn)慎和理智；另一方面則是在于國(guó)內(nèi)資本在投海外創(chuàng)新藥時(shí)，因?yàn)槿狈ο鄳?yīng)的渠道和足夠的了解，往往需要面臨更大的挑戰(zhàn)并承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

那么，到底是什么因素讓國(guó)內(nèi)資本選擇在當(dāng)下冒險(xiǎn)出海呢？他們又主要錨定了哪些海外創(chuàng)新藥項(xiàng)目？為找到問題的答案，動(dòng)脈網(wǎng)對(duì)近百起海外創(chuàng)新藥投資進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和分析。

中國(guó)資本為何要“買遍全球”？

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)資本近些年投資的海外醫(yī)藥企業(yè)不在少數(shù)，比如mRNA疫苗技術(shù)先驅(qū)Moderna，其背后就有紅杉資本中國(guó)基金的加持；另外還有高瓴資本，其也先后投資過Arrivent Biopharma、Cytek Biosciences等多家全球知名藥企。而最具代表性的案例是五源資本，作為國(guó)內(nèi)最早一批參與海外投資的早期風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其目前已直投超30家海外醫(yī)藥企業(yè)。

不過即便如此，與國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥整體投資體量相比，海外投資仍然是小概率事件，就以啟明創(chuàng)投為例，作為近幾年國(guó)內(nèi)醫(yī)療領(lǐng)域最活躍的投資機(jī)構(gòu)，其海外投資比例也不到1%。

但這一趨勢(shì)在2025年發(fā)生了顯著變化，今年一開年啟明就連投3起海外創(chuàng)新藥企業(yè)，并且當(dāng)前仍在積極拓展之中。而啟明創(chuàng)投也并非個(gè)例，當(dāng)前很多國(guó)內(nèi)資本都在海外創(chuàng)新藥投資上加大了力度，熱情空前。那么，背后的推動(dòng)因素到底是什么呢？

首先一點(diǎn)還是對(duì)于全球領(lǐng)先技術(shù)的不懈追求。據(jù)悉，今年已完成的20起海外創(chuàng)新藥直投中，基本都聚焦在細(xì)胞與基因治療、大小分子、核酸藥、多肽等前沿領(lǐng)域。而之所以會(huì)如此，一方面是因?yàn)檫@些項(xiàng)目本身就有一定競(jìng)爭(zhēng)力，能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)在未來帶來不錯(cuò)的投資回報(bào)；另一方面則是在于其具有很強(qiáng)的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，即便投資失敗也能讓機(jī)構(gòu)積累經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)再輻射國(guó)內(nèi)投資標(biāo)的。

圖2.紅杉投資的mRNA疫苗代表性企業(yè)（動(dòng)脈網(wǎng)制圖）

以紅杉資本中國(guó)基金為例，在2019年參與投資Moderna之后，其很快就在國(guó)內(nèi)相繼加碼了斯微生物、瑞吉生物等一批極具潛力的mRNA疫苗企業(yè)。而在紅杉的引領(lǐng)下，國(guó)內(nèi)資本也相繼發(fā)力，國(guó)產(chǎn)mRNA疫苗產(chǎn)業(yè)順勢(shì)崛起，短時(shí)間內(nèi)就形成了百舸爭(zhēng)流的局面。

圖3.2020-2025年1-5月中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源醫(yī)藥魔方，動(dòng)脈網(wǎng)制圖）

其次是爆發(fā)式增長(zhǎng)的BD交易，也推動(dòng)著國(guó)內(nèi)資本不斷地拓展海外醫(yī)藥朋友圈。根據(jù)研究報(bào)告顯示，2024年我國(guó)藥企共完成94筆license-out交易，總交易金額高達(dá)523億美元，同比增長(zhǎng)24.5%；其中首付款41億美元，同比上漲17.1%。這意味著，BD交易當(dāng)前尤為火熱，將給國(guó)內(nèi)藥企提供更多轉(zhuǎn)化現(xiàn)金流的機(jī)會(huì)。

而近些年忙于退出的國(guó)內(nèi)資本自然不會(huì)放過這一契機(jī)，于是不斷地通過投資的觸角去拓寬自身在海外創(chuàng)新藥領(lǐng)域的企業(yè)資源，為后續(xù)BD交易未雨綢繆。以Arrivent Biopharma為例，2021年高瓴參與了其A輪融資，之后隨著國(guó)內(nèi)BD浪潮掀起，其先是以最高6.155億美元與康寧杰瑞合作開發(fā)ADC新藥；2025年1月又花費(fèi)12.07億美元與樂普生物一款A(yù)DC新藥MRG007達(dá)成了授權(quán)協(xié)議。據(jù)悉，Arrivent當(dāng)前仍在繼續(xù)錨定更多中國(guó)創(chuàng)新藥。

最后一項(xiàng)關(guān)鍵因素則是國(guó)資的“擠兌”，一部分市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)不得不向外尋求發(fā)展。根據(jù)執(zhí)中ZERONE發(fā)布的《中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)2024年度觀察報(bào)告》顯示，2024年政府機(jī)構(gòu)及國(guó)資控股機(jī)構(gòu)的LP出資金額占比已來到81.58%，較2023年的73%又大幅提升了近10個(gè)百分點(diǎn)。這帶來的直接影響是，市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的生存空間進(jìn)一步收窄，于是將更多目光聚焦在了海外市場(chǎng)。

當(dāng)然，除了國(guó)資的直接影響，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域愈發(fā)激烈且內(nèi)卷的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，可能也會(huì)推動(dòng)一部分國(guó)內(nèi)資本嘗試走向海外，尋找新的創(chuàng)新藥標(biāo)的。

近百起海外直投，表露了怎樣的野心？

據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫不完全統(tǒng)計(jì)，2020-2024年國(guó)內(nèi)top20機(jī)構(gòu)共完成82起海外創(chuàng)新藥直投，總投資金額逼近百億美元。那么透過其中，我們到底能看到怎樣的投資趨勢(shì)呢？

圖4.82起海外投資輪次及疾病領(lǐng)域占比情況（動(dòng)脈網(wǎng)制圖）

首先一點(diǎn)是在投資階段上，國(guó)內(nèi)資本還是更偏向早期創(chuàng)新藥項(xiàng)目，82起海外直投中，A輪及之前的融資比例為46%。這和國(guó)內(nèi)的投資邏輯大抵相同，根本原因還是在于早期創(chuàng)新藥項(xiàng)目更容易觸達(dá)，并且一旦成功也能換取更大的投資回報(bào)。就比如ArriVent，高瓴是2021年A輪進(jìn)去的，而其在2024年就已成功IPO，不到三年就讓高瓴獲得了可觀的投資收益。

另一大趨勢(shì)則體現(xiàn)在聚焦領(lǐng)域上，腫瘤、自免等創(chuàng)新藥項(xiàng)目備受國(guó)內(nèi)資本關(guān)注，占其投資比例高達(dá)74%。這其中自然有原因，一方面是這些領(lǐng)域臨床需求較大，并且相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新和療法也在不斷更迭。就比如投資比重最大的小分子，近些年在蛋白降解療法以及人工智能等技術(shù)手段的加持下，其迎來了一系列突破性進(jìn)展，2024年FDA批準(zhǔn)的30款小分子藥物中，具有獨(dú)特作用機(jī)制的“first-in-class”療法和獲得FDA突破性療法認(rèn)定的藥物占比均超過40%。

另一方面則是基于對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的反哺，通過投資海外創(chuàng)新藥項(xiàng)目，不僅可以深度參與其中，同時(shí)也能推動(dòng)國(guó)內(nèi)在這一領(lǐng)域的快速發(fā)展。對(duì)此，某資深投資人談道，“我們?cè)陉P(guān)注海外項(xiàng)目時(shí)，首先考慮的可能并不是這個(gè)項(xiàng)目本身的投資收益，更多的還是想以此為標(biāo)桿，然后在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)找到一批類似項(xiàng)目，再扶持其快速成長(zhǎng)。所以，海外投資實(shí)際上是給了我們一個(gè)方向，它驗(yàn)證了這一領(lǐng)域的市場(chǎng)價(jià)值和未來可能性?！?/p>

最后一大趨勢(shì)體現(xiàn)在投資目的地上，美國(guó)絕對(duì)是首選，82起海外直投中，美國(guó)創(chuàng)新藥項(xiàng)目多達(dá)76起，占比92.68%。這并不難理解，美國(guó)毫無疑問是全球創(chuàng)新藥第一大市場(chǎng)，并且研發(fā)能力極強(qiáng)，每年研發(fā)投入超過全球體量的一半，因此擁有大量創(chuàng)新藥項(xiàng)目，這給國(guó)內(nèi)資本提供了很多選擇。此外，中美藥企之間的業(yè)務(wù)以及人員往來都相對(duì)頻繁，這也給國(guó)內(nèi)資本掘金美國(guó)創(chuàng)新藥打下了基礎(chǔ)。

那么進(jìn)入2025年，隨著國(guó)內(nèi)資本向外拓展的勢(shì)頭愈發(fā)強(qiáng)勁，海外創(chuàng)新藥投資又出現(xiàn)了哪些新變化呢？

第一點(diǎn)還是在聚焦領(lǐng)域上，已不再局限于腫瘤和自免，投資觸角開始逐漸向神經(jīng)、罕見病、疼痛等疾病方向延伸。這一改變一方面是因?yàn)槟[瘤和自免領(lǐng)域的全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)相對(duì)激烈，后續(xù)想要脫穎而出難度較大；另一方面則是在于新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)也在不斷涌現(xiàn)，就比如此次完成投資的Centrexion，它聚焦的疼痛賽道近年來發(fā)展迅速，目前全球已有超過300余種相關(guān)新藥在研，完全有潛力成為下一個(gè)重磅市場(chǎng)。

圖5.2020-2025年國(guó)內(nèi)資本海外創(chuàng)新藥投資數(shù)量（動(dòng)脈網(wǎng)制圖）

第二大顯著改變是在項(xiàng)目來源的錨定上，國(guó)內(nèi)資本已不再將美國(guó)作為唯一押注市場(chǎng)，新加坡、日本、印尼、英國(guó)、瑞士等也在遍地開花。最后一大變化則是在機(jī)構(gòu)層面，過去參與海外創(chuàng)新藥投資的大多是頭部市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，但現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)一些中小型機(jī)構(gòu)也開始參與其中，并且機(jī)構(gòu)類型呈現(xiàn)多樣化。

很顯然，當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本在投資海外創(chuàng)新藥上，有了更多選擇，同時(shí)也變得更加開放。

全球化浪潮下，中國(guó)資本如何真正走出去？

據(jù)華福證券近日發(fā)布的研報(bào)顯示，2025年1-5月，我國(guó)創(chuàng)新藥海外BD交易總額達(dá)455億美元，已無限逼近2024年一整年的交易數(shù)據(jù)。而這還只是開始，在多家權(quán)威機(jī)構(gòu)看來，今年是中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易元年，交易數(shù)據(jù)還將再創(chuàng)新高。這意味著，全球大藥企還將繼續(xù)“掃貨”中國(guó)創(chuàng)新藥。

圖6.2019-2024年中美ADC全球交易數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源：中信證券；動(dòng)脈網(wǎng)制圖）

這背后的原因不難理解，主要是中國(guó)創(chuàng)新藥當(dāng)前的整體質(zhì)量已顯著提升。據(jù)悉，2024年中國(guó)在ADC、細(xì)胞療法、雙抗、溶瘤病毒等新興管線數(shù)量占比均躍居全球第一，尤其是ADC，目前中國(guó)已經(jīng)是全球最大的ADC管線對(duì)外授權(quán)交易國(guó)家，國(guó)產(chǎn)ADC新藥約占全球管線比例超過40%。

正是因?yàn)槿绱?，中?guó)創(chuàng)新藥正在被全球市場(chǎng)前所未有的所需要。事實(shí)上，在頻繁的海外BD交易中，不少全球大藥企已經(jīng)靠中國(guó)創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)了逆天改命，以Instil Bio為例，其原本是一家TIL領(lǐng)域的明星Biotech，但隨著核心管線的失敗，其股價(jià)一路跌至不足1美元，不過后期隨著從宜明昂科引進(jìn)PD-L1/VEGF雙抗、CTLA-4抗體迎來突破性進(jìn)展，其股價(jià)一度瘋漲至92美元，這極大地緩解了這家瀕臨破產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)壓力。事實(shí)上，近兩年諸如此類的“起死回生”案例還有很多。

由此可見，中國(guó)創(chuàng)新藥當(dāng)前正越來越多地參與到全球產(chǎn)業(yè)生態(tài)之中，而這無疑給了國(guó)內(nèi)資本一個(gè)真正走出去的契機(jī)，就像當(dāng)年一批美元基金押注中國(guó)創(chuàng)新藥一樣，國(guó)內(nèi)資本眼下也已經(jīng)將投資觸角伸下了更廣泛的市場(chǎng)領(lǐng)域。但這就像中國(guó)創(chuàng)新藥“出?！币粯樱Ｍ馔顿Y當(dāng)前也面臨著不小的挑戰(zhàn)。

首當(dāng)其沖的就是市場(chǎng)、監(jiān)管以及文化的差異。以監(jiān)管為例，不同國(guó)家和地區(qū)的藥品審批標(biāo)準(zhǔn)和流程不盡相同，其臨床試驗(yàn)法規(guī)、藥品注冊(cè)程序及醫(yī)保支付體系都各具特色，單一的市場(chǎng)戰(zhàn)略顯然難以全面應(yīng)對(duì)。這就要求國(guó)內(nèi)資本在向外走的時(shí)候，要盡可能地熟悉當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)和市場(chǎng)準(zhǔn)則，避免面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

其次是投后管理難度較大。因?yàn)榻^大多數(shù)國(guó)內(nèi)資本的重心仍然是在國(guó)內(nèi)，海外市場(chǎng)要么是組建一支小團(tuán)隊(duì)，要么就是周期性地進(jìn)行探訪，整體參與感并不強(qiáng)。另外，海外創(chuàng)新藥投資所需要的具備國(guó)際視野、熟悉海外法規(guī)和市場(chǎng)環(huán)境的專業(yè)人才，國(guó)內(nèi)資本也相對(duì)匱乏，因此在管理被投項(xiàng)目上，遠(yuǎn)沒有國(guó)內(nèi)項(xiàng)目來的得心應(yīng)手。

最后一點(diǎn)則是地緣政治的影響，這當(dāng)然是不可控的因素，比如歐美國(guó)家對(duì)本國(guó)關(guān)鍵創(chuàng)新藥技術(shù)的跨境投資審查加強(qiáng)，可能會(huì)將一部分國(guó)內(nèi)資本拒之門外，或者在合作上附加很多嚴(yán)苛條件，而這都會(huì)在一定程度上損害國(guó)內(nèi)資本在海外的投資利益。

所以，在當(dāng)前海外投資熱上，國(guó)內(nèi)資本應(yīng)該保持謹(jǐn)慎和理性，要意識(shí)到不是所有國(guó)內(nèi)資本都適合“出?！本蚪稹４送猓瑒?chuàng)新藥領(lǐng)域的投資也從來都不是一錘子買賣，它實(shí)際上是一個(gè)生態(tài)圈建設(shè)的漫長(zhǎng)過程，想要真正走向海外，國(guó)內(nèi)資本應(yīng)該提前錨定一些具有潛力價(jià)值的創(chuàng)新領(lǐng)域，并盡可能地將自身優(yōu)勢(shì)應(yīng)用其中。

只有這樣，才能從當(dāng)前的試水變成未來真正的遠(yuǎn)航。