文｜財(cái)天COVER  林木

編輯 | 吳躍

泡泡瑪特的熱度，還在以一種近乎失控的狀態(tài)攀升。

6月15日，杭州西溪天街泡泡瑪特新店開業(yè)當(dāng)天，沒多久就宣布閉店。對此，門店的說法是“內(nèi)部問題整改”，開業(yè)將延期。但現(xiàn)場顧客稱，主要是疑似黃牛的人沖進(jìn)店里掃貨，引發(fā)在場消費(fèi)者的強(qiáng)烈不滿。隔天，“杭州一泡泡瑪特開業(yè)當(dāng)天閉店”的話題沖上微博熱搜第一，不少看客直呼“世界如此之癲”。

類似的劇情，不久前才剛在英國、韓國上演過。

5月，在英國倫敦某購物中心，幾名男子為爭搶Labubu（泡泡瑪特旗下IP“THE MONSTERS”系列成員）大打出手，隨后泡泡瑪特宣布暫停Labubu在英國的銷售。6月上旬，又有媒體報道稱，韓國泡泡瑪特門店前，有消費(fèi)者通宵排隊(duì)，甚至有爭吵動手等情況，引得警察出動。沒過多久，泡泡瑪特韓國發(fā)公告表示，將暫停Labubu部分產(chǎn)品的線下銷售。

在追逐熱點(diǎn)的資本市場，泡泡瑪特的股價同樣被情緒裹挾著一路瘋漲。

截至6月16日收盤，泡泡瑪特股價報收275港元/股，總市值達(dá)到3693億港元，距離攀上4000億港元的高點(diǎn)，只有一步之遙。這之中，絕大部分市值是最近兩個月增長起來的。

《財(cái)經(jīng)天下》梳理看到，2021年2月，泡泡瑪特市值短暫接近過1500億港元的高點(diǎn)，之后進(jìn)入漫長的滑坡期，在低位盤整了兩年多，直到2024年11月才重回千億港元的市值。再之后，開啟狂飆模式，泡泡瑪特市值分別在3月27日和5月22日突破2000億、3000億港元大關(guān)，且耗時在不斷縮短，分別為126天和56天。

在各方信息的狂轟濫炸下，越來越多的人知道，泡泡瑪特的這波熱度是Labubu帶起來的。這個有著兩個長長耳朵，露出標(biāo)志性九顆牙齒的玩偶，是潮玩圈頂流。不久前，一只薄荷色Labubu，剛被拍出過108萬元的天價。

因果鏈條再拉長，Labubu的熱度，先是在國外被明星、社交媒體無限放大，比如從歐美天后蕾哈娜到足球巨星貝克漢姆，都有意無意曬出過自己的Labubu，TikTok上Labubu開箱相關(guān)話題播放量高達(dá)幾十億次。從某種程度上看，明星+社交媒體，是泡泡瑪特在海外占領(lǐng)流量高地的方法論。

緊接著，熱度反哺回國內(nèi)，霸占熱搜詞條，媒體報道數(shù)量激增，公司股價的熱度呈螺旋式上升。

從“劉亦菲和Labubu握手”“王楚欽Labubu”“李晨899一只的Labubu升值近6倍”“張朝陽再談送回絕版Labubu稱很遺憾”到“廣東97年小伙用40只Labubu告白”“第一批給Labubu美容美甲的人出現(xiàn)了”，點(diǎn)開社交媒體，仿佛被“Labubu宇宙”包圍了。相關(guān)內(nèi)容主要傳遞出三層信息：擁有Labubu，能get明星品位、能升值，還能豐富日常生活。仿佛擁有Labubu，并能認(rèn)同其價值，成了一種認(rèn)知正確。

在此背景下，截至6月16日收盤，泡泡瑪特市值已經(jīng)是日本IP巨頭三麗鷗的4倍多。三麗鷗旗下的熱門IP包括Hello Kitty、庫洛米等，早年間，泡泡瑪特還代理過一段時間三麗鷗旗下的玩偶。

放眼國內(nèi)，如今泡泡瑪特的市值同樣碾壓一眾A股/港股的老牌上市公司。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月16日收盤，按流通市值計(jì)，泡泡瑪特排名港股上市公司的第16名。排在其身后的，無不是成立時間更久，營收體量、員工規(guī)模更大的公司。

情緒高漲下的產(chǎn)物

“有沒有買了泡泡瑪特的人？能說下投資邏輯嗎？”眼瞅著泡泡瑪特股價屢創(chuàng)新高、Labubu在二手市場被炒成“塑料茅臺”，不少人尋著財(cái)富的蹤跡而來，在社交媒體平臺上忍不住發(fā)問。

評論區(qū)里，答案五花八門，但繞不開“Z世代消費(fèi)力”“情緒價值”等幾個關(guān)鍵詞。也有人條分縷析，做了張思維導(dǎo)圖，試圖從泡泡瑪特的商業(yè)模式、企業(yè)發(fā)展史和未來規(guī)劃、核心競爭力、創(chuàng)新戰(zhàn)略、創(chuàng)始人王寧等幾個維度展開。

當(dāng)然，所謂投資邏輯，更像是基于已知結(jié)果倒推而來的論述。驅(qū)使泡泡瑪特這輪市值暴漲的，更多是賺錢效應(yīng)、輿論、資本等諸多助推因素之下，日益高漲的情緒。類似的劇本，4年多年前早已上演過一次。

泡泡瑪特的內(nèi)核一直沒變。在王寧的定位里，泡泡瑪特相當(dāng)于一家唱片公司，其商業(yè)模式，主要是挖掘潮流藝術(shù)家，獲得IP的品牌授權(quán)，然后圍繞這些IP生產(chǎn)潮流玩具，再通過自己的渠道售賣。這意味著，泡泡瑪特會因?yàn)檠簩氁伙w沖天，也可能承擔(dān)自身錯判、IP生命周期結(jié)束帶來的風(fēng)險。

泡泡瑪特本身沒變，其股價坐上過山車，不過是資金或因踏空而瘋狂“找補(bǔ)”，或因看不準(zhǔn)未來而落荒而逃的外化表現(xiàn)。

2020年12月，泡泡瑪特初入資本市場。上市當(dāng)天，其市值就突破千億港元，兩個月后逼近1500億港元，一時風(fēng)光無兩。背后是資本早年間“看不懂”泡泡瑪特，集體錯失機(jī)會，之后蜂擁而至，集體推高泡泡瑪特的估值和股價。

再之后，泡泡瑪特增速放緩，各路資金相繼離場，覺得泡泡瑪特存在“三大bug”：過分依賴單一產(chǎn)品線、線上渠道占比低、市場天花板不詳。同一時間，泡泡瑪特市值跌入谷底，最低時只有100億港元出頭，在低位盤整將近兩年。

2025年3月26日，泡泡瑪特交出了一份亮眼的2024年成績單，除了營收、凈利均取得同比三位數(shù)增長，創(chuàng)下歷史新高外，也用數(shù)據(jù)證明，公司正在擺脫對單一IP、單一渠道，乃至單一市場的依賴。財(cái)報披露當(dāng)天，泡泡瑪特股價收漲10.87%，達(dá)到140.7港元，市值1890億港元。

緊接著，在包括“害怕再次踏空”在內(nèi)的諸多情緒裹挾下，泡泡瑪特股價再次瘋漲。

“泡泡瑪特的業(yè)績是明牌，但目前的漲勢是偏離理性的?！币晃怀謧}泡泡瑪特股票的投資人向《財(cái)經(jīng)天下》感慨，今年年初，他去一家規(guī)模挺大的公募基金，特意看了眼倉位里有多少泡泡瑪特，“答案是沒有”。在該投資人看來，隨著Labubu在海外大火，泡泡瑪特股價持續(xù)走高，不少基金肯定會選擇補(bǔ)倉。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年第一季度末，有超過200家基金重倉泡泡瑪特，將其股價推高至155港元。時間往回倒，2024年末、2023年末、2022年末，分別只有116、15和10只基金持有泡泡瑪特。待到2025年第二季度數(shù)據(jù)披露，想必持倉泡泡瑪特的基金數(shù)量，還會上升。

與此同時，也有觀點(diǎn)分析認(rèn)為，考慮到泡泡瑪特股權(quán)集中度較高（創(chuàng)始人王寧持股48.73%，截至2024年底，前8大股東合計(jì)持股超50%），意味著市場上流通的股票數(shù)量有限，股價更容易被資金拉抬。

“泡泡瑪特的熱度在極度膨脹，這種全民關(guān)注的熱度，推動股價進(jìn)入巔峰?！鄙缑狡脚_上，有人試圖提示風(fēng)險。當(dāng)然，也不乏樂觀的聲音，“泡泡瑪特股價能上300港元”“二季報出來前能創(chuàng)新高”。

是不是下一個茅臺？

年輕人不喝茅臺，但不妨礙年輕人有自己的“茅臺”。泡泡瑪特就是最有代表性的案例。

“現(xiàn)在泡泡瑪特的上漲邏輯，跟以前的茅臺有點(diǎn)像。一是東西買不到，二是買到能保值，三是市面上還有假貨。”一位重倉泡泡瑪特的投資人告訴《財(cái)經(jīng)天下》，他隔三岔五會去附近的泡泡瑪特門店轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，或者蹲守二手交易平臺，并據(jù)此調(diào)整持倉。

王寧或許自己都沒暢想過如茅臺般的未來。盡管他常說的一句話是“我們從A出發(fā)，中間做了B，因C而成功，最后可能是在D上變得偉大”。

2024年10月，泡泡瑪特股價在一個月內(nèi)上漲了65%，創(chuàng)下階段性新高。當(dāng)時的背景是，公司剛披露一份不錯的第三季度成績單，營收同比增長三位數(shù)，海外增勢迅猛。

緊接著，王寧減持公司股票，持股比例從50.34%降至48.73%，套現(xiàn)約15.62億港元。幾乎同一時間，泡泡瑪特首席運(yùn)營官司德、負(fù)責(zé)海外業(yè)務(wù)的文德一分別減持210萬股和12.5萬股，套現(xiàn)1.51億和899.75萬港元。

這從一個側(cè)面說明，站在當(dāng)時的時間節(jié)點(diǎn)，包括王寧在內(nèi)的泡泡瑪特管理層，或許都沒能預(yù)料到后續(xù)泡泡瑪特的股價走勢。

但即便如此，在人們不斷瘋搶Labubu的情緒烘托下，6月8日，福布斯實(shí)時富豪榜顯示，王寧以203億美元的身家，超過牧原股份創(chuàng)始人秦英林，成為新的河南首富。

泡泡瑪特將在多大程度上重走茅臺的老路？沒人能斷言。但除了復(fù)刻茅臺的光環(huán)，其更要警惕的，或許是避免重蹈茅臺泡沫破滅的覆轍。

截至6月16日收盤，貴州茅臺股價報收1422.29元/股，距離曾經(jīng)的2465元/股高點(diǎn)，近乎腰斬。和股價同步下跌的，還有飛天茅臺的市場價，同樣距離4年前的高點(diǎn)回落近50%。不少曾經(jīng)重倉貴州茅臺的基金經(jīng)理，無論其是否理解或者認(rèn)同泡泡瑪特的邏輯，紛紛轉(zhuǎn)向泡泡瑪特。

“截至6月17日收盤，泡泡瑪特的動態(tài)市盈率是104.4倍，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)消費(fèi)品的市盈率。”一位分析師向《財(cái)經(jīng)天下》表示，當(dāng)天即便是貴州茅臺動態(tài)市盈率也只有16.69倍，家電巨頭美的的市盈率為11.13倍，騰訊和阿里巴巴兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭的市盈率為22.96倍和15.77倍，而泡泡瑪特對標(biāo)的迪士尼的市盈率是24.11倍。

市盈率是股價除以每股收益，或者總市值除以利潤的比率。市盈率高，主要因?yàn)橥顿Y者預(yù)期企業(yè)未來能保持高速增長。假設(shè)企業(yè)增速不達(dá)預(yù)期，股價可能瞬間崩塌。當(dāng)然，也可能業(yè)績超過預(yù)期，“那就是用高增長消化高估值了”。

上述分析師表示：“之前，Wind數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)給泡泡瑪特的盈利一致性預(yù)測，按當(dāng)前股價計(jì)算2025年至2027年的市盈率分別是57.39倍、41.00倍和30.31倍。隨著Labubu在海外出圈，不少券商又上調(diào)了泡泡瑪特的盈利預(yù)測。但按保守估計(jì)，現(xiàn)在泡泡瑪特的股價和市值，還是透支了未來兩年的成長空間?！?/p>

隨著泡泡瑪特?zé)岫瘸掷m(xù)飆升，資本端對泡泡瑪特的認(rèn)知也同樣在持續(xù)分化。

百億私募仁橋資產(chǎn)創(chuàng)始人夏俊杰此前曾公開表示，當(dāng)前新消費(fèi)整體是過熱的，股價存在明顯的泡沫。泡泡瑪特市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過孩之寶+美泰的市值之和，這應(yīng)該是不合理的。

與此同時，摩根士丹利等認(rèn)為，泡泡瑪特的IP多樣性和運(yùn)營能力將帶來持久增長，并認(rèn)為其長期規(guī)模增長的潛力尚未被充分體現(xiàn)。