文 | 子彈財(cái)經(jīng) 星空

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在資本市場，企業(yè)沖擊IPO往往被視為邁向新征程的起點(diǎn)，是資本與實(shí)力的雙重檢驗(yàn)。

尤其在教育數(shù)字化轉(zhuǎn)型的浪潮席卷全球的當(dāng)下，高校教學(xué)數(shù)字化解決方案提供商迎來前所未有的發(fā)展機(jī)遇，同時也面臨激烈的競爭與挑戰(zhàn)。

在這個賽道中，上海卓越睿新數(shù)碼科技股份有限公司（以下簡稱“卓越睿新”）的身影格外引人關(guān)注。

因?yàn)檫@家公司在6月18日向港交所遞交了上市招股書，且這已是其第三次遞表了。前兩次遞表分別是在2024年5月3日和2024年12月11日，但申請資料均過期失效。

“屢敗屢戰(zhàn)”的卓越睿新，如今依然面臨著業(yè)績的周期性波動、監(jiān)管點(diǎn)名的合規(guī)問題以及緊張的現(xiàn)金流等問題，為其沖刺港交所帶來更多不確定性。

01 70后夫妻創(chuàng)業(yè)獲百度新浪投資，合規(guī)問題引發(fā)監(jiān)管關(guān)注

卓越睿新的創(chuàng)業(yè)故事始于一對70后夫妻：王暉及其妻子葛新。

2003年，他們在上海開啟創(chuàng)業(yè)征程，創(chuàng)辦了名為上海杉盈的公司，起初聚焦于語音教學(xué)設(shè)備的開發(fā)與銷售。經(jīng)過幾年的摸索，2008年，王暉察覺到高等教育數(shù)字化業(yè)務(wù)的潛力，于是成立卓越睿新。

2013年，卓越睿新推出了“智慧樹”品牌，與上海39所高校開啟課程共享。2015年，智慧樹已經(jīng)在全國295所學(xué)校實(shí)現(xiàn)跨校共享選課。2016年，公司在學(xué)分課程共享平臺上推出的數(shù)字化課程，數(shù)量超過1萬門。

2022年，卓越睿新公司獲得了教育部頒發(fā)的國家一級教學(xué)成果一等獎。2023年，他們涉足知識圖譜領(lǐng)域，2024年累計(jì)交付的知識圖譜數(shù)量超過5000份。

招股書顯示，于往續(xù)記錄期間，卓越睿新已經(jīng)開發(fā)了超過3.1萬門數(shù)字化課程，其服務(wù)及產(chǎn)品覆蓋了教育部認(rèn)可的12個學(xué)科門類及92個專業(yè)。

弗若斯特沙利文的資料顯示，按2024年收入計(jì)，中國高等教育教學(xué)數(shù)字化市場的前五大公司總市場份額為12.6%。卓越睿新在該市場的所有公司中收入排名第二，市場份額為3.4%。

而在中國高等教育數(shù)字化教學(xué)內(nèi)容制作市場所有公司中，卓越睿新排名第一，市場份額為6.2%。

在王暉與葛新創(chuàng)業(yè)過程中，獲得過悅達(dá)泰和、新疆聯(lián)創(chuàng)、上海永倉、新浪（金卓恒邦）、澄邁新日、百度（百瑞翔創(chuàng)投）、中葉至源、廣州誠亨、上海長視等機(jī)構(gòu)的投資。

其中，新浪是在2016年B輪融資中投資卓越睿新，百度則是在2020年C輪融資中入局。

2021年，公司還曾有意赴A股上市，與一家保薦人簽訂過上市輔導(dǎo)協(xié)議，不過最終也沒有提交IPO申請，于2024年終止了相關(guān)輔導(dǎo)協(xié)議。

上市前，王暉擔(dān)任公司的董事長兼執(zhí)行董事，其妻子葛新則擔(dān)任公司的非執(zhí)行董事。他們夫妻兩人合共持有公司已發(fā)行股本的38.44%，是控股股東。

此外，兩人的兒子王韻寧曾因家族安排而于2024年3月以零對價(jià)獲得了600萬股股份，上市前持股比例為10%。新浪和百度作為最大外部股東，分別持股17.89%和10.06%。

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，卓越睿新在境外發(fā)行上市備案階段，曾遭到監(jiān)管部門的追問。2024年7月5日，證監(jiān)會要求卓越睿新補(bǔ)充材料說明，共有7個問題。

其中，包括需要說明股東朱大鵬2024年退出時股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于2020年入股價(jià)格的原因及合理性；上市前后個人信息保護(hù)和數(shù)據(jù)安全的安排或措施；以及公司員工曾牽涉高校行賄案件，且公司存在因違規(guī)發(fā)布教育培訓(xùn)廣告和在高校采購項(xiàng)目中與其他供應(yīng)商惡意串通而被處罰的情形。

卓越睿新的招股書顯示，2020年朱大鵬曾以900萬元的價(jià)格從襲普照、楊秋實(shí)兩人手中購買股份，等到2024年4月公司上市前夕，朱大鵬又將自己直接持有的這部分股份賣回給了襲普照和楊秋實(shí)，這時的總對價(jià)卻只有634.56萬元，低于4年前的購買價(jià)265.44萬元。

至于原因，招股書只寫了“該對價(jià)乃經(jīng)各方商業(yè)協(xié)商后厘定”，并沒有作其他解釋。

對于涉及行賄案、違規(guī)廣告及與其他供應(yīng)商惡意串通被罰的情形，卓越睿新并未在此次上市的招股書中提及。

未來，王暉仍需要加強(qiáng)公司合規(guī)經(jīng)營的管理，確保公司上市進(jìn)程不會受到影響。

02 三度沖刺港交所，業(yè)績季節(jié)性波動十分突出

卓越睿新已經(jīng)是第三次沖刺港交所IPO，前兩次分別是在2024年5月3日和2024年12月11日，雖然過往申請資料已經(jīng)失效，不過這家公司“屢敗屢戰(zhàn)”，足見其對上市的執(zhí)著。

目前，卓越睿新的收入主要來自兩種類型的產(chǎn)品和服務(wù)，分別是數(shù)字化教學(xué)內(nèi)容服務(wù)及產(chǎn)品，還有數(shù)字化教學(xué)環(huán)境服務(wù)產(chǎn)品。

最新的招股書顯示，2022年、2023年和2024年（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），卓越睿新的總營收分別約為4億元、6.53億元和8.48億元，呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。

同期，公司擁有人應(yīng)占凈利潤分別為-5911萬元、8142.1萬元及1.05億元，2023年扭虧為盈，并在2024年的公司擁有人應(yīng)占凈利潤突破1億元。

報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利率分別為44.1%、60.7%及61.9%，也顯示其盈利能力在逐年增強(qiáng)。

不過對比過往的業(yè)績，卓越睿新業(yè)績的穩(wěn)定性不足，在上一版的招股書中顯示，公司2024年上半年還曾出現(xiàn)8885萬元的虧損，但到2024年年底就實(shí)現(xiàn)全年盈利1.05億元，數(shù)據(jù)反差明顯。

這種"上半年吃土，年底突擊"的財(cái)務(wù)特征，反映其業(yè)務(wù)模式可能存在一定的周期依賴。

招股書中解釋，公司的客戶主要為高等教育機(jī)構(gòu)，通常每年第一季度內(nèi)落實(shí)其數(shù)字化教學(xué)解決方案的年度采購計(jì)劃及預(yù)算，而在中國高等教育教學(xué)數(shù)字化市場運(yùn)營的公司，通常于該年度的其他期間與這些高等教育機(jī)構(gòu)溝通其需求，參與相關(guān)的項(xiàng)目投標(biāo)并交付其他服務(wù)及產(chǎn)品。

卓越睿新表示這種季節(jié)性波動符合市場情況，并且該模式很可能在可預(yù)見的未來持續(xù)下去。

與前兩次的招股書對比，公司在2024年的顯著差異是，在整體業(yè)績波動中，知識圖譜業(yè)務(wù)成為一大亮點(diǎn)。

該業(yè)務(wù)的營收占比從2022年的1.5%上升到了2023年的16.7%，并在2024年進(jìn)一步上升到40.1%的比例；其營收從2022年的602.4萬元增至2024年的3.4億元。

知識圖譜業(yè)務(wù)隸屬于數(shù)字化教學(xué)內(nèi)容服務(wù)及產(chǎn)品板塊，該版塊過去3年均占卓越睿新公司總營收的8成以上，數(shù)字化教學(xué)環(huán)境服務(wù)及產(chǎn)品營收則不到2成。

不過，在表面向好的背后，卓越睿新也需要注意其成本壓力。

報(bào)告期內(nèi)，公司的分銷及銷售開支同分別為1.29億元、1.68億元及2.16億元，占總營收比重分別為32.2%、25.7%及25.4%。

在分銷及銷售開支中，占比最大的雇員福利開支，從2022年的8609.7萬元增至2024年的1.39億元。

在研發(fā)方面，盡管卓越睿新的研發(fā)開支占比在逐年下降，從2022年的24.5%降至2024年的15%，但研發(fā)開支的金額一直在持續(xù)上升，過去3年分別為9810萬元、1.01億元及1.27億元。

卓越睿新需警惕銷售與研發(fā)成本的不斷增長，對其利潤空間的擠壓。

03 現(xiàn)金流緊張，2024年新增大額銀行借款

當(dāng)前，卓越睿新的現(xiàn)金流狀況緊張。

公司的現(xiàn)金儲備在短短4個月內(nèi)銳減，從2024年末的2.3億元降至2025年4月30日的6892.4萬元，4個月下降了約1.6億元。

與此同時，卓越睿新的流動負(fù)債總額也從2022年的2.52億元增長到了2024年的2.85億元，2025年4月30日的流動負(fù)債總額有所下降，但依然有2.59億元。

以2025年4月30日的現(xiàn)金儲備來看，只能覆蓋流動負(fù)債的26.6%。

此外，卓越睿新的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額也由正轉(zhuǎn)負(fù)，2023年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為1091萬元，2024年變?yōu)?952.6萬元，顯示主營業(yè)務(wù)的“造血功能”出現(xiàn)問題。

而且，報(bào)告期內(nèi)公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及留置金應(yīng)收款項(xiàng)分別約為1.41億、2.15億及3.46億，2025年4月30日又增至約3.74億元，此時的流動資產(chǎn)總值為5.52億元，應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比例約達(dá)67.7%。

招股書顯示，卓越睿新的存貨從2022年的956.9萬元增至2025年4月30日的4014.4萬元。其中，截至2025年4月30日的存貨較2024年年底增長了約44%。

持續(xù)增長的庫存不僅占用資金，也可能帶來銷售滯緩風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，卓越睿新自從2020年獲得最后一輪融資后，至今已有4年左右未獲得新融資。2024年，其增加了一筆大額銀行貸款，具體金額為5624萬元；截至2025年4月30日，其銀行借款又增至8317.6萬元。

但僅靠銀行借款，無法從根本上解決公司的現(xiàn)金流危機(jī)，還是應(yīng)該從提升公司的盈利能力和運(yùn)營效率著手，增強(qiáng)核心競爭力。

卓越睿新此次IPO若能成功，將為公司爭取關(guān)鍵資金緩沖期；若再度失敗，他們有可能面臨更嚴(yán)峻的經(jīng)營狀況。

作為高校教學(xué)數(shù)字化領(lǐng)域的重要參與者，卓越睿新在知識圖譜等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的開拓，給公司帶來新的希望，但存貨持續(xù)增長、應(yīng)收賬款攀升、現(xiàn)金流緊張的情況也值得王暉等人警惕。

第三次沖刺港交所IPO的卓越睿新，能否如愿以償，「子彈財(cái)經(jīng)」將持續(xù)關(guān)注。