文｜融中財(cái)經(jīng)

藍(lán)思科技再一次站上資本的聚光燈，將于2025年7月9日掛牌上市。只是這一次，它選擇了另一種打開方式。

2025年6月，美國宣布對(duì)中國消費(fèi)電子核心組件加征25%關(guān)稅，藍(lán)思科技——這家曾因iPhone玻璃而聲名大噪的制造企業(yè)——股價(jià)應(yīng)聲大跌，單日蒸發(fā)市值369億元。

在這之前，公司剛剛宣布向創(chuàng)始人周群飛家族分紅12.3億元，并悄然啟動(dòng)港交所招股流程，計(jì)劃募資45.9億港元。藍(lán)思引入小米、瑞銀、橡樹資本等十家基石投資者，認(rèn)購金額占比超過三分之一。招股消息低調(diào)釋放，與十年前A股上市“八連板”、投資者哄搶入場(chǎng)的盛況，形成鮮明對(duì)比。

藍(lán)思的標(biāo)簽從不缺：果鏈標(biāo)的、玻璃女王、湖南制造樣本。但這次赴港，不只是一次融資，更像是對(duì)過往敘事的重新剪輯。

蘋果訂單曾是它的增長引擎，如今卻成為天花板。2024年，蘋果營收占比雖已降至49.5%，但對(duì)盈利能力的壓制卻更為深重，毛利率已回落至近十年低點(diǎn)。機(jī)構(gòu)撤離、估值塌陷、股東結(jié)構(gòu)散化，藍(lán)思在A股的信用支撐已近極限。此刻轉(zhuǎn)場(chǎng)港股，它試圖重啟故事主線——從折疊屏到汽車玻璃，從人形機(jī)器人到東南亞產(chǎn)能，以“去果鏈化”的姿態(tài)再度贏得資本信任。

藍(lán)思能否打破“成也蘋果、困也蘋果”的宿命，走出十年的輪回舊軌？這一切，要從它如何講好“第二曲線”的新故事開始。

為什么現(xiàn)在去中國香港

藍(lán)思科技缺錢，但A股市場(chǎng)已經(jīng)不愿再給了。

這家靠iPhone玻璃起家的公司，過去十年在A股留下了極高的認(rèn)知度。2015年上市當(dāng)天漲停，一度被稱為“果鏈女王”“湖南制造樣本”。但今天，這些標(biāo)簽對(duì)融資反而變成了負(fù)擔(dān)。

藍(lán)思在A股已無資本耐性可言。2021年那筆高達(dá)150億元的定增，僅有“智能車載設(shè)備項(xiàng)目”如期推進(jìn)，尚有33億元資金以“定期理財(cái)”形式處于閑置狀態(tài)（見公告編號(hào)2024-037）。與此同時(shí)，公司卻于2021至2024年分紅94億元，其中超六成為周群飛家族所得，難怪市場(chǎng)質(zhì)疑其“項(xiàng)目停擺、資金卻先分掉”。

截至2024年底，藍(lán)思前十大流通股東中已無公募、險(xiǎn)資或外資身影，前五大均為自然人賬戶，機(jī)構(gòu)基本集體撤退。公司與市場(chǎng)的關(guān)系已不再穩(wěn)固，投資人不愿再為一個(gè)看不到確定性的“新藍(lán)思”買單。

在這樣的背景下，轉(zhuǎn)向港股就變得可以理解了。

港股對(duì)中資制造企業(yè)的包容度雖有限，但藍(lán)思仍吸引了小米、瑞銀等十家基石認(rèn)購，總額達(dá)14.99億港元——畢竟藍(lán)思有特斯拉，比亞迪等一眾大牌客戶，這次募資可能不到10倍PE，確實(shí)是是很難買到吃虧。

但對(duì)藍(lán)思來說，這筆融資卻可能是生存燃料——它直接關(guān)系到UTG柔性玻璃、折疊屏模組、整機(jī)集成線的產(chǎn)能能否落地。如果這筆錢拿不到，轉(zhuǎn)型項(xiàng)目將陷入停擺風(fēng)險(xiǎn)。

相比A股普遍關(guān)注報(bào)表利潤，港股市場(chǎng)對(duì)制造類企業(yè)的判斷方式更強(qiáng)調(diào)“有沒有新客戶”“有沒有第二業(yè)務(wù)曲線”。這也是藍(lán)思愿意轉(zhuǎn)場(chǎng)的關(guān)鍵原因——在這里，它可以不靠講“果鏈”，而試圖靠“折疊屏+機(jī)器人+汽車玻璃”搭一個(gè)新的增長空間。

不過市場(chǎng)并不傻。藍(lán)思此時(shí)赴港，不少人也在問：你是主動(dòng)擴(kuò)張，還是A股講不下去了來換條賽道？這場(chǎng)上市到底是為了融資續(xù)命，還是借殼再造？

這個(gè)疑問本身，就說明藍(lán)思已經(jīng)不再被默認(rèn)看作“確定性資產(chǎn)”。新的估值體系能否建立，要靠它下一步有沒有真項(xiàng)目、真客戶、真交付。

A股已經(jīng)講不下去的故事，港股未必接得住。藍(lán)思想要在這里重塑預(yù)期，必須拿出真正可見的客戶結(jié)構(gòu)和交付節(jié)點(diǎn)——講新故事的門檻越來越高，驗(yàn)證真能力的要求卻從未降低。

蘋果囚籠：金枷鎖與鐵利潤

如果說藍(lán)思的崛起得益于蘋果，那它今天的困局，同樣也是蘋果留下的后遺癥。

2022年，蘋果在藍(lán)思總營收中的占比高達(dá)71%；到了2024年，這一比例降至49.5%。表面看似“去果鏈化”有所進(jìn)展，但實(shí)情并不那么主動(dòng)——據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)顯示，蘋果2024年對(duì)手機(jī)玻璃模組的全球采購總額同比下降約28%，而藍(lán)思同期相關(guān)營收下降29.5%，幅度高度同步——印證訂單占比的下滑，并非藍(lán)思成功拓展新客戶的結(jié)果，而更多是蘋果自身壓縮采購量、加快切換供應(yīng)商造成的。

在“果鏈”內(nèi)部有一條公認(rèn)卻少有人明說的鐵律：蘋果從不讓任何一家供應(yīng)商“變得太重要”。為了維持絕對(duì)的議價(jià)主導(dǎo)權(quán)，它在所有核心零部件上長期推行“雙供制”乃至“三供制”，并不斷引入新面孔。

過去多年，藍(lán)思與伯恩光學(xué)曾以6:4的比例瓜分主要訂單，如今這一格局被打破。京東方、亞世光電等新玩家陸續(xù)上桌，而最讓人難堪的是價(jià)格戰(zhàn)的猛烈程度：2021年，一片iPhone玻璃的平均價(jià)格約為15元；到了2024年，iPhone 16 Pro Max用的高端玻璃已跌至9.8元，而亞世光電甚至以7.3元價(jià)格切入iPhone SE 4的訂單，三年之間高端機(jī)型玻璃單價(jià)壓縮超過35%。

藍(lán)思為了跟上蘋果每一次產(chǎn)品迭代，持續(xù)投入高強(qiáng)度的資本開支。2016年，其固定資產(chǎn)賬面價(jià)值還僅為109億元，到了2024年，這一數(shù)字已經(jīng)飆升至366億元；年折舊成本高達(dá)20億元，占凈利潤六成以上。這些產(chǎn)線和設(shè)備，幾乎都是為蘋果量身打造，通用性低、改造難。一旦失去訂單，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)立刻顯現(xiàn)。

利潤的壓縮是連鎖反應(yīng)的結(jié)果。2020年藍(lán)思的整體毛利率尚有29.4%；到了2024年，這一數(shù)字已降至14.6%。雖然公司同期的研發(fā)支出提升至27.85億元，但面對(duì)蘋果這種強(qiáng)買方，藍(lán)思幾乎沒有換來任何議價(jià)空間。

蘋果給了藍(lán)思龐大的訂單，卻沒有留下多少利潤。更關(guān)鍵的是，它掌控著標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)、供應(yīng)節(jié)奏和定價(jià)機(jī)制，讓所有依賴它的企業(yè)陷入“規(guī)模越大，利潤越薄”的陷阱。

這便是“果鏈”的宿命：你可以在工藝、效率、成本控制上做到極致，但這并不保證你能留在蘋果桌上。因?yàn)樘O果可以隨時(shí)更換供應(yīng)商，而你卻無法輕易找到第二個(gè)蘋果。

藍(lán)思也曾試圖突圍。早在2019年，它就開始布局車載玻璃、筆記本蓋板、可穿戴設(shè)備等方向，并試圖推動(dòng)產(chǎn)品技術(shù)向更高附加值領(lǐng)域延伸。但現(xiàn)實(shí)是殘酷的。到2024年，即便加上折疊屏UTG玻璃、車規(guī)級(jí)調(diào)光玻璃和機(jī)器人結(jié)構(gòu)件，這些“第二曲線”業(yè)務(wù)加總后仍未超過15%的收入占比。

這讓藍(lán)思陷入一個(gè)異常復(fù)雜的狀態(tài)：它明知蘋果的壓制和風(fēng)險(xiǎn)，卻短期內(nèi)無法真正脫鉤；它想突圍，但大部分資金、產(chǎn)能、現(xiàn)金流仍被綁定在果鏈體系之內(nèi)。

越靠近蘋果，綁定越深；想走出這條路，卻發(fā)現(xiàn)每一步都踩在沉沒成本上。藍(lán)思要擺脫的，不是一個(gè)客戶，而是一整套把它困在低利潤循環(huán)中的工業(yè)敘事。

轉(zhuǎn)型迷霧：藍(lán)思的第二曲線，走得并不穩(wěn)

藍(lán)思科技從未掩飾它想“擺脫蘋果”的野心。無論是招股書、股東信，還是管理層的公開表態(tài)，“轉(zhuǎn)型”始終是高頻關(guān)鍵詞。它向外界展示了三條被寄予厚望的新路徑：折疊屏玻璃、汽車玻璃、人形機(jī)器人。這些賽道代表未來，也代表藍(lán)思試圖構(gòu)建的第二增長曲線。

但市場(chǎng)真正關(guān)心的，不是這些方向聽起來多先進(jìn)，而是它們究竟能走多遠(yuǎn)、能撐起多少收入與利潤。

第一條路，是UTG折疊屏玻璃。

藍(lán)思在本次港股募資中，將48%的資金（約22億港元）投向這一領(lǐng)域，目標(biāo)是擴(kuò)大UTG（超薄柔性玻璃）產(chǎn)能并加速技術(shù)迭代。在技術(shù)敘事中，UTG是OLED折疊屏的核心材料，厚度低至30微米，具備較高的技術(shù)門檻和理論附加值。但問題在于：整個(gè)折疊屏行業(yè)至今仍未走出“叫好不叫座”的階段。

數(shù)據(jù)顯示，2024年全球折疊屏手機(jī)出貨量為2390萬臺(tái)，僅占智能手機(jī)總出貨量的1.8%（數(shù)據(jù)來源：Canalys）。而在這一狹窄市場(chǎng)中，藍(lán)思并未形成顯著市占優(yōu)勢(shì)，主要對(duì)手如康寧、伯恩、彩虹等早已建立穩(wěn)定出貨體系，UTG玻璃的良率和良品率差異也未能形成關(guān)鍵壁壘。換句話說，這是一個(gè)尚未規(guī)模化的細(xì)分市場(chǎng)，拼的是持續(xù)研發(fā)能力和成本控制，但遠(yuǎn)未到能替代蘋果訂單的重要地位。

第二條路，是智能汽車玻璃。

這一業(yè)務(wù)2024年?duì)I收達(dá)到59.35億元，占總營收的8.49%，同比增長約19%?？蛻裘麊瘟裂邸獙汃R、奔馳、大眾、特斯拉、理想、蔚來、比亞迪等主流車企均有合作。其中，為寶馬i7供應(yīng)的調(diào)光天幕玻璃單價(jià)超過300元，約為一片iPhone玻璃的30倍，藍(lán)思在這輪智能化浪潮中確實(shí)取得了一席之地。

但問題也很直接：高單價(jià)并未帶來高毛利。該業(yè)務(wù)2024年整體毛利率僅為10.17%，不僅低于藍(lán)思的智能手機(jī)玻璃均值（約13.5%），也顯著低于福耀玻璃約23%的行業(yè)標(biāo)桿。主要原因在于車規(guī)玻璃的定制化程度高，認(rèn)證周期長，批量不穩(wěn)定，且項(xiàng)目初期投入成本高。一項(xiàng)公開數(shù)據(jù)顯示：藍(lán)思為特斯拉Cybertruck提供的熱彎玻璃單品認(rèn)證成本高達(dá)120萬元，攤薄至產(chǎn)品線后凈利率僅約1.2%。即便是智能天幕這樣的技術(shù)亮點(diǎn)，也很難撬動(dòng)整體盈利結(jié)構(gòu)。

第三條路，是最受關(guān)注、卻也最難落地的人形機(jī)器人。

2025年初，藍(lán)思宣布向“智元機(jī)器人”批量交付人形整機(jī)產(chǎn)品“靈犀X1”，一度引發(fā)熱議。但據(jù)搜狐科技與招股書核實(shí)，所謂“整機(jī)交付”實(shí)際是“模組+結(jié)構(gòu)件+裝飾玻璃”的組件組裝，核心控制器、算法、電機(jī)系統(tǒng)均由杭州宇樹科技主導(dǎo)。藍(lán)思供應(yīng)的物料僅限編碼“GL-07J”型關(guān)節(jié)外殼，單價(jià)約1200元，占整機(jī)成本不到1%。這更像是供應(yīng)鏈協(xié)作，而非整機(jī)制造主導(dǎo)。

更現(xiàn)實(shí)的是，智元機(jī)器人的2025年規(guī)劃產(chǎn)能為500臺(tái)，藍(lán)思單臺(tái)交付價(jià)值約1.2萬元，全年?duì)I收即便全數(shù)實(shí)現(xiàn)也不到6000萬元，不到藍(lán)思單日營收的十分之一。這種體量，尚不具備業(yè)務(wù)支柱意義。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也戳破了轉(zhuǎn)型泡沫。

2024年，汽車玻璃與機(jī)器人業(yè)務(wù)合計(jì)營收占比尚不足14%，但藍(lán)思此次港股募資中，超過48%的資金將投入到這兩個(gè)方向。而機(jī)器人業(yè)務(wù)在財(cái)報(bào)中未設(shè)單獨(dú)科目，仍歸為“其他”類項(xiàng)目，反映其體量尚未構(gòu)成結(jié)構(gòu)性支撐。這種“低營收—高投入”模式，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于其“講故事”意圖的質(zhì)疑。

必須承認(rèn)，藍(lán)思的方向是對(duì)的。UTG玻璃、智能天幕、人形模組，這些方向確有技術(shù)壁壘和增長潛力。它確實(shí)在沿著更高附加值的路線走。問題在于，三條路徑都還處在研發(fā)期或驗(yàn)證期，盈利模型遠(yuǎn)未跑通；而與此同時(shí)，公司的大量現(xiàn)金流仍依賴蘋果訂單。

藍(lán)思確實(shí)想轉(zhuǎn)型，確實(shí)選擇了前景不錯(cuò)的三條路。但每一條都困難重重，行業(yè)仍未大爆發(fā)，盈利能力尚未建立，資源投入已然巨大——這才是市場(chǎng)真正焦慮的地方。

分紅黑洞：94億背后的信任崩塌

從財(cái)報(bào)來看，藍(lán)思科技并不像是一家“缺錢”的公司。2024年全年，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額高達(dá)108.89億元，同比增長17.08%；2022年更是大漲52.02%，達(dá)到91.81億元。即便在果鏈利潤持續(xù)壓縮的大背景下，2024年前三季度，公司現(xiàn)金流仍同比增長近五成，達(dá)到62.9億元。這些數(shù)據(jù)表明：藍(lán)思的訂單尚算穩(wěn)定，資金回籠能力也沒有明顯惡化。

償債能力也維持在行業(yè)健康區(qū)間。藍(lán)思的資產(chǎn)負(fù)債率從2023年的39.95%下降至2024年的39.71%，2024年一季度進(jìn)一步降至37.96%。流動(dòng)比率為1.28，速動(dòng)比率為0.93，已接近制造業(yè)公認(rèn)的“穩(wěn)健線”。值得注意的是，2024年一季度公司短期借款僅為1.9億元，同比下降超過86%，這意味著其并不依賴高息短債維持運(yùn)營。

但這些“報(bào)表上的好看”，并不足以重建投資人對(duì)這家公司的信任。

問題出在更本質(zhì)的資本邏輯上。2021年藍(lán)思在A股完成150億元定增，用于推進(jìn)一系列新業(yè)務(wù)擴(kuò)張計(jì)劃。但截至2024年，僅有一個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)按期交付，尚有33億元資金處于閑置狀態(tài)。與此同時(shí)，公司卻在三年間分紅高達(dá)94億元，其中超過六成為周群飛家族所持股份所得。

這組數(shù)據(jù)之間的張力過于明顯：一邊是“項(xiàng)目未建成”，一邊是“資金先分掉”。這種“拿著募資搞分紅”的操作，直接擊穿了機(jī)構(gòu)投資者的信任底線。截至2024年底，藍(lán)思的A股股東結(jié)構(gòu)明顯“散戶化”，機(jī)構(gòu)投資者幾乎清倉，估值體系被徹底重估。

此次赴港融資，是藍(lán)思對(duì)上述信任缺口的正面回應(yīng)。

根據(jù)招股書披露，本次擬募資45.9億港元，其中48%將用于UTG折疊屏玻璃等新產(chǎn)品研發(fā)，28%用于越南、泰國等地的海外產(chǎn)能布局。在不少分析人士看來，這場(chǎng)募資本身的象征意義或許大于實(shí)際金額：藍(lán)思希望借由中國香港資本市場(chǎng)，搭建一個(gè)全新的信用場(chǎng)域，從而掙脫A股投資人對(duì)其舊敘事的套牢。

除了資本市場(chǎng)的“換場(chǎng)”，藍(lán)思還在尋求制度層面的背書。

其長沙總部基地，已申報(bào)工信部“智能工廠梯度培育”計(jì)劃中的“領(lǐng)航級(jí)”示范項(xiàng)目——一旦入選，不僅有可能獲得稅收減免、政府采購優(yōu)先等現(xiàn)實(shí)紅利，更重要的是，它將成為藍(lán)思資本故事的“制度錨點(diǎn)”：一個(gè)被官方認(rèn)可的“高端制造新范式”。但根據(jù)工信部文件，‘領(lǐng)航級(jí)智能工廠’申報(bào)要求須擁有50項(xiàng)以上核心專利，具備產(chǎn)業(yè)級(jí)AI調(diào)度系統(tǒng)與機(jī)器視覺集群。藍(lán)思2024年新增專利僅7項(xiàng)，距入選仍存距離。

問題更在于，這些努力能否彌補(bǔ)此前在A股市場(chǎng)造成的裂痕？港股投資人并非不看現(xiàn)金流，但他們更看重現(xiàn)金流的“成色”與“方向”。尤其在制造業(yè)估值普遍偏低的市場(chǎng)環(huán)境中，想要爭(zhēng)取信任，靠的絕不是報(bào)表，而是兌現(xiàn)路徑——要有清晰的客戶結(jié)構(gòu)、可落地的新產(chǎn)品，以及能撐得起估值的產(chǎn)業(yè)未來。

終局未定，賭注已下

藍(lán)思科技的方向看上去是清晰的：逐步擺脫對(duì)蘋果的依賴，向智能汽車、機(jī)器人等新領(lǐng)域過渡；將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到東南亞以對(duì)沖地緣風(fēng)險(xiǎn)；申請(qǐng)國家級(jí)智能制造示范，為自身重建制度信用。

但問題在于，這些動(dòng)作還處在“支出期”，而非“回報(bào)期”。2024年，蘋果仍是藍(lán)思營收的最大來源，占比接近一半；機(jī)器人和汽車業(yè)務(wù)雖有亮點(diǎn)，但毛利率不高，規(guī)模不大，還談不上替代。更何況，在研發(fā)占比持續(xù)走低、資本使用效率飽受質(zhì)疑的背景下，市場(chǎng)對(duì)它是否真能走出“果鏈囚籠”，仍抱有保留態(tài)度。

這場(chǎng)押注正在展開。藍(lán)思選擇了港股作為舞臺(tái)，試圖用新的客戶結(jié)構(gòu)、新的制度標(biāo)簽和新的資本關(guān)系講一個(gè)不同于過去十年的故事。但故事的分量，不取決于它講得多好，而是講完之后，有沒有兌現(xiàn)。

至于它能不能撐過這個(gè)測(cè)試，答案不在招股書里，只會(huì)寫在未來三年的財(cái)報(bào)上。