文｜野馬財(cái)經(jīng)虞灝

編輯｜劉欽文

當(dāng)你啟動(dòng)一輛特斯拉，指尖劃過(guò)中控屏的瞬間；當(dāng)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)精準(zhǔn)識(shí)別路況，悄然調(diào)整車速時(shí)——這些智能體驗(yàn)的背后，都離不開一塊關(guān)鍵元件的支撐：印制電路板（PCB）。

全球汽車電子PCB供應(yīng)商前十強(qiáng)中，正有一家中國(guó)企業(yè)歷經(jīng)555天的審核長(zhǎng)跑，即將迎來(lái)IPO決勝時(shí)刻。據(jù)上交所官網(wǎng)披露，超穎電子電路股份有限公司（簡(jiǎn)稱"超穎電子"）的首發(fā)申請(qǐng)將于7月10日接受上市委審議。

這家隱身于智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈背后的"隱形冠軍"，其上市進(jìn)程恰似其生產(chǎn)的精密電路——看似平靜的表面下暗涌著多重信號(hào)：從72.8%的負(fù)債高壓線到特斯拉等國(guó)際巨頭的訂單依賴，從臺(tái)資分拆上市的復(fù)雜架構(gòu)到39%募資"還貸補(bǔ)流"的爭(zhēng)議。

外銷占八成，給特斯拉等供貨年入41億

從業(yè)務(wù)層面來(lái)看，超穎電子所處的PCB行業(yè)本身競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

PCB是電子產(chǎn)業(yè)鏈中競(jìng)爭(zhēng)最充分的領(lǐng)域之一，根據(jù)中國(guó)電子電路行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)廠商超過(guò)1500家，行業(yè)集中度偏低。按照營(yíng)收規(guī)模劃分，年收入100億元以上為第一梯隊(duì)，50–100億元為第二梯隊(duì)，而50億元以下屬于第三梯隊(duì)。

作為一家主攻印制電路板（PCB）的企業(yè)，超穎電子成立于2015年，主營(yíng)各類PCB的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品從雙面板到26層板、HDI板等，廣泛應(yīng)用于汽車電子、顯示器、存儲(chǔ)、消費(fèi)電子、通信等領(lǐng)域。

2022年-2024年，超穎電子的營(yíng)收為35.14億元、36.56億元、41.24億元，凈利潤(rùn)為1.49億元、2.56億元、2.60億元。以2024年?duì)I收計(jì)，超穎電子位居第三梯隊(duì)中段。

圖源：《招股書》

超穎電子業(yè)務(wù)最大亮點(diǎn)在于其高度國(guó)際化的客戶結(jié)構(gòu)，目前已與大陸汽車、法雷奧、博世、安波福等全球知名汽車零部件供應(yīng)商，以及特斯拉等新能源車企建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。據(jù)NTI（N.T.Information LTD）報(bào)告，2023年超穎電子已躋身全球汽車電子PCB供應(yīng)商前十、中國(guó)汽車PCB供應(yīng)商前五。

報(bào)告期內(nèi)，超穎電子超八成收入來(lái)自境外銷售，主要客戶均為跨國(guó)電子和汽車領(lǐng)域巨頭。據(jù)《招股書》披露，2024年超穎電子境外銷售金額為32.66億元，占主營(yíng)收入比重達(dá)82.8%。其中，前五大客戶貢獻(xiàn)了約45%的銷售額。

圖源：《招股書》

“抱緊境外大客戶”的策略一方面讓超穎電子的訂單較為穩(wěn)定，但另一方面也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，超穎電子以美元結(jié)算大部分海外訂單，人民幣匯率波動(dòng)會(huì)直接影響業(yè)績(jī)。據(jù)其《招股書》，2023年和2024年，超穎電子的匯兌收益分別為1811.47萬(wàn)元和5252.92萬(wàn)元，波動(dòng)劇烈。超穎電子提示，若未來(lái)人民幣升值，超穎電子可能出現(xiàn)匯兌損失，亦有可能出現(xiàn)以人民幣折算的銷售收入減少，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

另外，近年來(lái)中美貿(mào)易摩擦對(duì)PCB行業(yè)已有所波及。如果主要出口市場(chǎng)對(duì)中國(guó)PCB產(chǎn)品提高關(guān)稅或?qū)嵤┵Q(mào)易限制，將直接沖擊超穎電子的海外業(yè)務(wù)。超穎電子也提示，若美國(guó)等國(guó)家針對(duì)PCB加征關(guān)稅，公司毛利率可能被削減10個(gè)百分點(diǎn)甚至產(chǎn)品無(wú)法出口。

盡管上述風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，但超穎電子在外銷為主的策略下也擁有自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

首先，在新能源汽車、智能駕駛浪潮下，汽車PCB用量和技術(shù)要求不斷提高。隨著募投項(xiàng)目投產(chǎn)，超穎電子對(duì)外表示，年產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)充，特別是服務(wù)器和汽車電子PCB將是發(fā)力重點(diǎn)。

此外，超穎電子也在積極全球布局，在中國(guó)大陸黃石、昆山布局生產(chǎn)基地的同時(shí)，于東南亞泰國(guó)興建新工廠，以貼近海外客戶、分散地緣風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管兩輪問(wèn)詢，四大焦點(diǎn)引關(guān)注

長(zhǎng)達(dá)一年半的審核過(guò)程中，上交所先后向超穎電子發(fā)出了兩輪問(wèn)詢函，主要聚焦在高負(fù)債率、無(wú)實(shí)際控制人、多層境外架構(gòu)以及關(guān)聯(lián)交易的公平性四大方面。

圖源：《招股書》

在負(fù)債方面，據(jù)《招股書》，超穎電子2022–2024年高達(dá)72.14%、68.75%、72.83%。截至2024年底，其流動(dòng)負(fù)債中短期借款增至17.26億元，同比翻倍，應(yīng)付賬款20.38億元，占流動(dòng)負(fù)債近一半。

中關(guān)村物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟副秘書長(zhǎng)袁帥分析稱：“較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能使公司面臨較大償債壓力，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資金成本，限制融資能力，影響日常經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)及業(yè)務(wù)拓展，且在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或行業(yè)下行時(shí)，高負(fù)債易引發(fā)財(cái)務(wù)困境，危及企業(yè)生存?！?/p>

超穎電子表示，“報(bào)告期，公司黃石P2廠、泰國(guó)工廠相繼建設(shè)、投產(chǎn)，資金需求較大，因此負(fù)債率較高，具備合理性；若公司成功進(jìn)入資本市場(chǎng)，則可通過(guò)A股募集資金補(bǔ)充權(quán)益資本，降低公司負(fù)債壓力；此外，隨著公司業(yè)務(wù)不斷拓展，盈利能力增強(qiáng)，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將不斷增加?！?/p>

針對(duì)這一現(xiàn)狀，超穎電子計(jì)劃將本次募集資金中的部分用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)杠桿?！墩泄蓵凤@示，其擬將2.6億元（約占募資總額39.4%）用于還貸補(bǔ)流。這一比例曾在首版《招股書》中高達(dá)60%，后于2024年底大幅下調(diào)至當(dāng)前水平。

圖源：《招股書》

在實(shí)控人方面，截至2025年3月，超穎電子股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，沒(méi)有實(shí)控人，但間接控股股東為定穎投控，定穎投控第一大股東為黃銘宏及其一致行動(dòng)人，合計(jì)持股9.02%。

圖源：《招股書》

中國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)宋向清表示，缺乏實(shí)控人監(jiān)督會(huì)導(dǎo)致管理層權(quán)力過(guò)大，可能會(huì)因出于私利做出損害股東利益的行為，比如不合理薪酬、關(guān)聯(lián)交易、惡意收購(gòu)等，影響公司的資源合理配置與戰(zhàn)略規(guī)劃實(shí)施，嚴(yán)重時(shí)還會(huì)使公司陷入經(jīng)營(yíng)困境。

上交所在首輪問(wèn)詢中已對(duì)超穎電子的控制權(quán)安排表示關(guān)注，要求說(shuō)明無(wú)實(shí)控人狀態(tài)下如何保障決策有效性。

“報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人無(wú)實(shí)際控制人的情況下，發(fā)行人體系內(nèi)各主體分工明確，制定了有效的治理結(jié)構(gòu)及內(nèi)控制度，業(yè)務(wù)模式成熟，凝聚了一支經(jīng)驗(yàn)豐富且團(tuán)結(jié)合作的優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，公司治理和內(nèi)控有效，無(wú)實(shí)際控制人未對(duì)發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、信息披露、內(nèi)部控制與投資者保護(hù)等構(gòu)成重大不利影響?！背f電子表示。

在股權(quán)架構(gòu)方面，定穎投控并非直接持股，而是通過(guò)毛里求斯、新加坡等多層境外公司間接控股超穎電子。根據(jù)超穎電子在二輪問(wèn)詢中的回復(fù)，定穎投控之所以設(shè)立兩級(jí)控股公司，是看中了當(dāng)?shù)貙?duì)海外所得資本利得和股息免稅以及公司注冊(cè)便利等優(yōu)惠政策。

監(jiān)管也對(duì)此進(jìn)行了問(wèn)詢，要求說(shuō)明如此多層級(jí)的股權(quán)穿透，是否會(huì)影響信息透明和投資者權(quán)益，境內(nèi)外架構(gòu)是否合法合規(guī)，存不存在利益輸送或規(guī)避監(jiān)管的問(wèn)題。

需要指出的是，超穎電子此次上市本質(zhì)上是一場(chǎng)臺(tái)資企業(yè)的分拆上市，其母公司定穎電子早在2002年便于中國(guó)臺(tái)灣證交所上市。2022年，為規(guī)避將核心資產(chǎn)分拆上市可能引發(fā)的退市風(fēng)險(xiǎn)，定穎電子將中國(guó)臺(tái)灣上市主體變更為定穎投控，再將超穎電子打包分離出來(lái)沖刺A股。而黃銘宏作為定穎電子的第一大股東，有望迎來(lái)第二家上市公司。

即便如此，定穎投控在中國(guó)臺(tái)灣的市值仍不高。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月8日，報(bào)收52.8新臺(tái)幣/股（約合13.04人民幣），總市值146.61億新臺(tái)幣（約合36.19億人民幣）。

與之相比，超穎電子此次IPO計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)6785.81萬(wàn)股，占公司總股本的比例不低于10%，募集資金為6.6億元，以此計(jì)算，公司估值超過(guò)66億元。

在關(guān)聯(lián)交易方面，據(jù)《招股書》披露，報(bào)告期內(nèi)超穎電子與母集團(tuán)旗下企業(yè)存在采購(gòu)與銷售往來(lái)。其中引人注意的是對(duì)關(guān)聯(lián)方定穎電子的銷售定價(jià)問(wèn)題，2021年1月至2022年4月，超穎電子對(duì)定穎電子銷售部分產(chǎn)品的價(jià)格，比對(duì)外市場(chǎng)價(jià)低了約10%。

監(jiān)管問(wèn)詢要求超穎電子說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易定價(jià)的公允性，對(duì)此，超穎電子表示，“2022年8月之前，定穎電子作為集團(tuán)母公司及中國(guó)臺(tái)灣上市主體，除作為發(fā)行人貿(mào)易商外，還承擔(dān)集團(tuán)綜合管理職能，因此，定穎電子在與發(fā)行人交易中預(yù)留一定價(jià)差，主要用于支付銷售、管理人員薪酬、承擔(dān)客戶銷售折讓以及市場(chǎng)拓展費(fèi)等。因此，發(fā)行人與定穎電子關(guān)聯(lián)交易價(jià)格公允，不存在互相利益輸送的情形。2023年以來(lái)，公司與定穎電子之間已不存在關(guān)聯(lián)交易?！?/p>