界面新聞記者 | 袁穎琪

惠而浦（600983.SH）中報業(yè)績預告亮眼，但難掩高增長背后的結(jié)構(gòu)性隱憂。

這家公司預計上半年凈利潤同比暴增559%至2.05億元，扣非凈利潤增幅達857%，引發(fā)市場短暫狂歡。然而拆解數(shù)據(jù)后，這份業(yè)績成色存疑?；荻謽I(yè)績增長依賴關(guān)聯(lián)交易輸血，而且應收賬款十倍于同年凈利潤，凸顯現(xiàn)金流被關(guān)聯(lián)方嚴重侵蝕。

依賴癥

合肥工廠的流水線上，貼著“Whirlpool”標志的滾筒洗衣機正被打包裝箱，運往北美港口。這些看似繁榮的出口訂單背后，隱藏著惠而浦日益脆弱的生存模式。

惠而浦2024年年報顯示：全年36.49億元營收中，海外市場占34.25億元，比重飆升至93.85%；中國區(qū)收入1.25億元，同比暴跌77.02%，萎縮至總盤子里的3.43%。

更耐人尋味的是客戶名單——前五大客戶包攬了惠而浦90.59%的銷售額。然而，所謂的“海外訂單”并不是真的在海外市場開疆拓土，而是來自原母公司的代工訂單。2024年惠而浦集團及其他關(guān)聯(lián)方貢獻營業(yè)收入26.83億元，交易占比達73.52%，單一客戶貢獻甚至超過總營收的一半。若關(guān)聯(lián)方訂單波動（如美國惠而浦因虧損收縮采購），惠而浦中國的營收也將大幅下跌。

2020年，惠而浦中國的原大股東惠而浦集團因中國業(yè)務連續(xù)虧損、三洋品牌授權(quán)到期及內(nèi)部管理磨合問題，萌生退意。此時，格蘭仕向惠而浦中國全體股東發(fā)出要約收購，交易總金額約24億元，占股本51.1%，成為了惠而浦中國的控股股東，美國惠而浦保留19.9%股權(quán)作為戰(zhàn)略股東。

從2021年格蘭仕入主惠而浦之后，惠而浦核心業(yè)務模式開始轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕾嚧蠊蓶|格蘭仕的全球渠道網(wǎng)絡，承接來自海外（尤其是北美市場，很大程度服務于原母公司美國惠而浦集團）的貼牌訂單。從事家電進出口的許利民對界面新聞說：“這種代工化轉(zhuǎn)型雖然在短期內(nèi)通過壓縮成本推高了凈利潤，但核心代價是品牌價值的持續(xù)流失與市場話語權(quán)的徹底削弱?！?/span>

惠而浦的財務數(shù)據(jù)印證了這一說法。2024年，惠而浦銷售費用2.54億元，同比下降64.5%，同期公司歸母凈利潤則大增148.72%。今年一季度，這樣的趨勢仍在繼續(xù)?；荻咒N售費用繼續(xù)下滑，占營業(yè)收入比為1.13%。這一項目數(shù)據(jù)在2021年時還有8.36%。同期，惠而浦的歸母凈利潤暴增10倍。

“代價”清晰可見

惠而浦全面轉(zhuǎn)向代工的代價也清晰可見。

首先，應收賬款問題尤為突出。2024年，惠而浦應收賬款為16.7億元，同比增長21.65%。其中，來自關(guān)聯(lián)方惠而浦集團（Whirlpool Corporation）的應收賬款達到10.6億元。在惠而浦收入連年萎縮的情況下，應收賬款連續(xù)兩年大幅增長。今年一季度的增速更是達到了36.5%。

惠而浦雖然獲得了來自境外訂單的穩(wěn)定增長動力，但是這種營收的增長質(zhì)量卻令人擔心。

2024年，惠而浦的應收賬款占當年營收比例達到45.79%，這一數(shù)據(jù)2022年時為26.85%。同期，惠而浦歸母凈利潤2億元，僅能覆蓋12.5%的應收賬款及票據(jù)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流則為凈流出5657萬元。以上種種說明，惠而浦的現(xiàn)金流造血能力幾近癱瘓。

而且，惠而浦日常運營的資金情況可能比年報顯示的更為糟糕。界面新聞發(fā)現(xiàn)，惠而浦中報的應收賬款占同期營收比例均高于同年年報。2024年中報，惠而浦應收賬款占同期營收比例達到了71.25%。

許利民進一步對界面新聞解釋：“惠而浦這種營收規(guī)模下降反而應收賬款快速增長的情況，有可能是延長了客戶信用期導致的?！被荻挚焖僭鲩L的應收賬款本質(zhì)是通過賒銷向關(guān)聯(lián)方讓渡資金使用權(quán)，犧牲現(xiàn)金流換取賬面營收，成了向大股東的“隱形輸血”。

格蘭仕入主惠而浦后，試圖強化惠而浦的“代工廠”功能，極力控制成本。惠而浦的組織架構(gòu)自2021年以后走向了極度扁平化。這樣可以徹底削減管理層級實現(xiàn)成本壓縮，但弊端則是總裁直管制下的職能高度集中與中層管理真空。

具體而言，自2021年格蘭仕入主后，惠而浦系統(tǒng)性裁撤了副總裁級管理層，僅保留技術(shù)、財務負責人兩個高管職位，市場、采購、制造、人力資源等核心職能全部由總裁梁惠強直接統(tǒng)管，形成“總裁—基層員工”的兩級架構(gòu)。

并且，總裁梁惠強自愿放棄薪酬。技術(shù)負責人薪酬115萬元，財務負責人薪酬72萬元。雖然成本降低了，但是，總裁放棄薪酬、管理層極度壓縮這個方式能否是長久之策也引來了投資人的疑慮。投資人認為，惠而浦業(yè)績短期暴增主要靠壓縮成本，成長邊際有限。

扁平化的代價是管理鏈條斷裂與專業(yè)能力退化。一方面，在戰(zhàn)略決策層面，極度扁平化的架構(gòu)將公司命運系于單人能力，當外部風險加劇時，缺乏專業(yè)團隊的風險應對機制可能放大經(jīng)營脆弱性。另一方面，職能合并迫使非專業(yè)人員接管關(guān)鍵業(yè)務，如將電商、售后等職能部門員工強制調(diào)崗至生產(chǎn)線。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，科林維權(quán)熱線顯示：惠而浦因維修響應慢、配件等待周期長、服務態(tài)度惡劣等問題遭多地消費者集體投訴。

內(nèi)銷潰敗與戰(zhàn)略退卻

格蘭仕在2021年完成對惠而浦中國51.1%股權(quán)的要約收購后，雙方便在洗衣機、微波爐等核心品類上出現(xiàn)了明顯的同業(yè)競爭。為此，格蘭仕及其控股股東、實際控制人梁昭賢、梁惠強父子在《關(guān)于避免同業(yè)競爭的承諾函》中作出明確安排：自交割完成之日起60個月內(nèi)，通過“托管、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、一方停止相關(guān)業(yè)務、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、設(shè)立合資公司”等多種方式，徹底解決同業(yè)競爭問題。

私募基金分析師黃磊對界面新聞說：“原本市場對格蘭仕入主后如何解決同業(yè)競爭問題期待頗高，不排除格蘭仕把惠而浦作為上市融資平臺將其旗下的核心業(yè)務注入惠而浦?！?/span>

但經(jīng)過幾年的發(fā)展，惠而浦似乎選擇收縮國內(nèi)市場，規(guī)避同業(yè)競爭的策略。

界面新聞發(fā)現(xiàn)在投資者平臺有投資者向惠而浦提問：“聽內(nèi)部人士透露貴司經(jīng)過去年大批裁員并扣發(fā)年終獎導致年后大批技術(shù)辭職，且貴司已經(jīng)放棄內(nèi)銷市場？請問董秘以上信息是否屬實？”惠而浦表示：“上述信息不實。中國市場是公司戰(zhàn)略的重要組成部分?！?/span>

但惠而浦的內(nèi)外銷策略可以從財務數(shù)據(jù)上體現(xiàn)。2024年，惠而浦內(nèi)銷收入1.25億元，這一數(shù)字僅相當于巔峰時期內(nèi)銷收入的零頭。

更嚴峻的是，內(nèi)銷崩塌伴隨品牌價值系統(tǒng)性瓦解。在格蘭仕入主之前，惠而浦中國還試圖以“惠而浦+帝度”雙品牌收復失地。但現(xiàn)在，在淘寶平臺搜索“帝度洗衣機”只有寥寥數(shù)家店鋪，歷史售出數(shù)據(jù)也是個位數(shù)?；荻志〇|旗艦店售價2.7萬元的全嵌入式冰箱歷史銷量為0?；荻志€上渠道幾乎淪為“展示櫥窗”。

線下渠道方面，惠而浦銷售人員數(shù)量從2020年的760人減少到如今的113人，銷售費用中的職工薪酬從2.2億元砍至4300萬元，渠道維護投入幾近歸零。研發(fā)人員也為比前一年減少54人至234人。

 

層層關(guān)聯(lián)方下的危機傳導

格蘭仕入主后，并沒有緩解惠而浦的大客戶依賴問題。反而因其收縮國內(nèi)市場轉(zhuǎn)向代工的策略，導致惠而浦中國對惠而浦集團的依賴越來越嚴重。

格蘭仕與美國惠而浦集團的代工關(guān)系最早可追溯至2000年代初期。格蘭仕長期為惠而浦北美、拉美及歐洲市場提供微波爐、烤箱、小冰箱等生活電器，并逐步擴展到冰箱、洗衣機等大家電的OEM/ODM業(yè)務。2021年格蘭仕完成要約收購、控股惠而浦中國后，原先由格蘭仕順德工廠直接承接的出口訂單，開始整體遷移至合肥的惠而浦（中國）基地，實現(xiàn)制造資源的統(tǒng)一調(diào)配。

因此，格蘭仕、惠而浦中國的絕大多數(shù)訂單來源都是美國惠而浦集團。這種綁定在惠而浦集團陷入經(jīng)營困境時顯得尤為危險：2024年惠而浦集團虧損3.23億美元，被迫出售印度子公司股份償債，全球采購策略面臨收縮風險。

美國正在推行的關(guān)稅政策或?qū)⒒荻滞葡虺杀巨D(zhuǎn)嫁的困局。目前，惠而浦中國已轉(zhuǎn)型為“美國惠而浦的專屬代工廠”。一旦相關(guān)政策落地，以惠而浦中國作為關(guān)聯(lián)方的定價能力，很有可能需要分擔惠而浦集團的成本壓力。

另外，同為代工企業(yè)的格蘭仕日子應該也不好過。近兩年，格蘭仕主導惠而浦中國實施了異常分紅。2023年惠而浦凈利潤僅8113.27萬元，卻通過兩次分紅派發(fā)現(xiàn)金6.04億元，分紅率達凈利潤的744.69%，其中格蘭仕作為持股59.84%的大股東分得3.49億元。2024年，惠而浦再度分紅2.22億元，分紅率110%。2023年的分紅資金來源主要是子公司賬面積累的未分配利潤。

這種操作被市場質(zhì)疑為“掏空式分紅”。黃磊對界面新聞說：“這種操作實質(zhì)是將子公司積累利潤轉(zhuǎn)移至控股股東，犧牲企業(yè)長期投入能力?！?/span>