連續(xù)三個季度“增收不增利”，是二級市場投資人們對于“掃地機全球第一廠商”石頭科技的最大質(zhì)疑。
確實，從2024年Q3開始，石頭科技凈利率就在持續(xù)滑坡。
但實際上，石頭科技凈利率下滑更像是一種“以退為進”的主動選擇，其中既包含了產(chǎn)品、技術(shù)、銷售渠道的全方位升級，也受掃地機市場“內(nèi)卷加劇”的客觀選擇。
隨著石頭科技全方位完成升級，追覓、科沃斯等競品追求高質(zhì)量經(jīng)營的背景下，開源證券分析師呂明認為，石頭科技盈利能力（凈利率）將在三季度迎來反彈。
石頭科技的“以退為進”：銷售結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變
很長一段時間內(nèi)，石頭科技較為注重ROI（投資回報率），并未在低效渠道投入過多資源，整體投放力度也顯得較為“克制”。
這就導致石頭科技凈利率（凈利潤/營業(yè)總收入）遠超行業(yè)平均水平，甚至在上市前后一度超35%。
從2024年Q3開始，石頭科技開始主動積蓄力量，以退為進，主動放棄了一部分利潤率。
這種“退”，一方面體現(xiàn)在銷售結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。
石頭科技自2023年下半年開始在歐洲市場推動的“去經(jīng)銷商化”，即從依賴本地經(jīng)銷商為主的線下渠道模式，轉(zhuǎn)向品牌直營模式。
此前，歐洲市場高度依賴經(jīng)銷商的銷售結(jié)構(gòu)曾助力石頭科技快速鋪開渠道、建立品牌認知，并使其以16%的全球市場份額（IDC 2024數(shù)據(jù)）登上行業(yè)出貨量榜首。然而，這種模式的弊端日益顯現(xiàn)：
運營自主性受限：新品發(fā)布節(jié)奏嚴重受制于代理商的庫存消化進度，品牌難以靈活響應市場，常面臨新品上市與渠道庫存積壓的矛盾。
終端掌控力薄弱：無法直接觸達消費者，導致品牌在終端定價上缺乏話語權(quán)，更難獲取一手用戶數(shù)據(jù)進行精準畫像和市場分析，阻礙了其在高端化趨勢下提升產(chǎn)品利潤率的努力。
向直營模式的銷售結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，正是石頭科技為奪回市場主動權(quán)、提升盈利能力的戰(zhàn)略選擇。
昌敬在業(yè)績會上透露，隨著海外直營比例的提高，公司已基本實現(xiàn)了全球同步推新。盡管轉(zhuǎn)型初期（2024Q3）因銷售統(tǒng)計口徑變化導致收入出現(xiàn)波動，但隨后的2024Q4和2025Q1，歐洲市場已重拾增長勢頭，驗證了新模式的有效性。
天使投資人、AI專家郭濤接受媒體采訪時曾表示，直營模式的核心價值在于讓企業(yè)直接掌握終端銷售數(shù)據(jù)和定價權(quán)，這是銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化最終提升產(chǎn)品利潤率的關(guān)鍵基礎(chǔ)。
石頭科技推進的去代理化戰(zhàn)略，短期內(nèi)對財務表現(xiàn)形成壓力，但被公司視為強化長期競爭力的必要投入。
最直接的體現(xiàn)是運營成本上升：隨著公司收回渠道主導權(quán)，原本由代理商分擔的部分運營費用需由石頭科技自行承擔，這顯著擠壓了短期利潤率。數(shù)據(jù)對比清晰可見——2024年公司凈利率為16.6%，較2023年的23.7%出現(xiàn)明顯下滑。
然而，從長期視角看，去代理化帶來了關(guān)鍵的競爭優(yōu)勢重構(gòu)：
渠道掌控力躍升：公司得以直接對接并管理終端分銷網(wǎng)絡(luò)，大幅增強了對市場動態(tài)的響應速度和渠道策略的制定權(quán)。
利潤結(jié)構(gòu)優(yōu)化：過去支付給代理商的傭金，在模式轉(zhuǎn)變后部分可轉(zhuǎn)化為公司自身的利潤空間。
雖然新模式下的綜合利潤率預期較過往高點有所回調(diào)（預計線上業(yè)務利潤率維持在20%以上，線下約為15%，整體可能錨定在17%~18%區(qū)間），但其戰(zhàn)略價值在于：
渠道根基更穩(wěn)：直控渠道有助于建立更穩(wěn)定、高效的銷售體系；規(guī)模擴張可期：憑借增強的渠道掌控力和市場響應能力，公司更有機會擴大市場份額，驅(qū)動營收規(guī)模增長，從而在行業(yè)中鞏固和提升市場地位。
因此，去代理化雖帶來短期陣痛（利潤率下滑），但其核心目標是換取長期的渠道主導權(quán)、可持續(xù)的利潤結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及更大的市場拓展?jié)摿Α?/p>
石頭科技的“以退為進”：行業(yè)內(nèi)卷下的飽和營銷
石頭重構(gòu)海外渠道之際，掃地機器人行業(yè)“內(nèi)卷”也在加劇。具體表現(xiàn)是，2024年各家廠商進入了“由點到線再到面”的競爭。
例如當年9月，在X8 PRO PLUS宣傳中，科沃斯打出了“全球首款恒壓活水洗地機器人”的口號，聲稱該產(chǎn)品“既能像掃地機器人那樣全自動清潔，又能像洗地機那樣對地面進行深度清潔，從而實現(xiàn)家庭清潔的‘既要又要’”。
云鯨則大幅改變了自己“一年發(fā)布一款產(chǎn)品”的節(jié)奏。在2023年僅發(fā)布J4這一款產(chǎn)品背景下，2024年一口氣發(fā)布了逍遙001、K1、J5、R10、J4增強、逍遙001MAX、J5X、逍遙001PURE等多款產(chǎn)品。
“云鯨的產(chǎn)品力也在得到加強，此前其發(fā)布的J1 J2 J3并不具備‘清集塵’功能，但從J4款開始具備了‘清集塵’功能，從而大大減少了清潔工作量和維護麻煩?！币晃患译姰a(chǎn)業(yè)分析師表示。
除幾家傳統(tǒng)廠商外，小米和美的于2024年也紛紛補齊了產(chǎn)品線，其中美的還做出了創(chuàng)新產(chǎn)品，并布了掃地機器人和洗衣機一體的機器Colmo雙洗站，把掃地機器人水路部分跟洗衣機進行結(jié)合，實現(xiàn)了空間的減少，但價格較高。
從2024Q3開始，石頭科技也主動采取了更加積極的產(chǎn)品和銷售策略，不僅大幅加快推新速度，也在持續(xù)加大營銷投放和品牌宣傳
例如飽和營銷下，公司策劃了多起出圈的品牌營銷事件，如“掃地機上太空”、“烘干一座城”、合作瑞典乒乓球明星莫雷高德等，疊加海內(nèi)外大促投流＆抖音/歐亞等高費率渠道占比有所提升，銷售費率有結(jié)構(gòu)性提升；
此外，石頭科技持續(xù)加強海內(nèi)外全價格帶布局、多品類加速研發(fā)及推新，導致研發(fā)＆管理費率有所提升。
開源證券分析師認為公司主動放棄高凈利率是為了更好的收入及份額增長＆壓縮競對空間。
破局之道：歐洲“去代理化”重構(gòu)渠道掌控力
經(jīng)過近一年時間的“扎根”后，石頭科技目前已完成產(chǎn)品力、銷售結(jié)構(gòu)等層面的全方位升級，開源證券呂明發(fā)布研報表示，石頭科技凈利率（盈利能力）將在三季度迎來反彈。
2024年，石頭科技啟動歐洲市場渠道體系重構(gòu)，核心舉措是繞過傳統(tǒng)代理商層級，直接對接大型零售連鎖等終端分銷伙伴。這一過程中，公司對原有代理傭金體系進行再分配：部分轉(zhuǎn)化為自身利潤，部分用于激勵新合作分銷商。改革成效直接體現(xiàn)在渠道規(guī)模上——截至2024年末，其分銷商數(shù)量已激增至134家。
存貨周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)揭示了石頭科技戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成果：存貨規(guī)模從2024Q1存貨8.8億元→2024全年14.9億元→2025Q1大幅躍升至25.9億元
盡管2025年一季度石頭科技存貨規(guī)模同比激增194%，但周轉(zhuǎn)率與去年同期持平，表明出貨量實現(xiàn)同步高速增長。這印證了渠道調(diào)整后市場滲透加速，公司正有效切分更大份額的行業(yè)蛋糕。
這種看似矛盾的運營表現(xiàn)（存貨激增而周轉(zhuǎn)穩(wěn)定），實質(zhì)是石頭主動犧牲短期利潤換取長期市場主導權(quán)的戰(zhàn)略體現(xiàn)：
通過渠道扁平化降低利潤空間（凈利率從2023年23.7%降至2024年16.6%），換取對分銷網(wǎng)絡(luò)的強管控和市場份額擴張，最終形成以規(guī)模優(yōu)勢對沖利潤率下降的競爭壁壘。
相較于追覓、科沃斯等對手，石頭當前的運營模式展現(xiàn)出雙重優(yōu)勢：
成本結(jié)構(gòu)更優(yōu)：已完成渠道改革，規(guī)避了代理傭金導致的額外費用層；戰(zhàn)略持續(xù)性更強：規(guī)模擴張與渠道控制形成正向循環(huán)。
而近期公司洗衣機業(yè)務線裁員傳聞，實質(zhì)是公司資源戰(zhàn)略性再配置的體現(xiàn)：收縮增長潛力有限的業(yè)務線，集中資源投入高增長的掃地機核心戰(zhàn)場，目標直指最大化市場份額與行業(yè)定價權(quán)。
石頭科技業(yè)務模式邏輯重塑鏈條
在此背景下，石頭推進港交所二次上市的意圖明確：募資強化全球渠道建設(shè)和份額爭奪，一旦成功上市，公司將獲得定義行業(yè)格局、主導市場分配的關(guān)鍵籌碼。
迎戰(zhàn)內(nèi)卷：飽和營銷與全鏈升級下的份額之爭
一方面，石頭科技內(nèi)部呈現(xiàn)出厚積薄發(fā)下的效率提升；另一方面，“行業(yè)競爭態(tài)勢趨緩，龍頭利潤率回穩(wěn)可期”的外部環(huán)境，更有助于石頭科技在三季度的盈利能力反彈。
除石頭外行業(yè)其余友商投放已逐漸趨緩，預計會更加追求經(jīng)營質(zhì)量。
追覓2024年起開始減少內(nèi)銷費用投放、重心轉(zhuǎn)向外銷。內(nèi)銷銷售投放減少下份額逐漸降低，且近期高盈利目標牽引下預計投放也會趨緩，內(nèi)銷均價已有所提升。
根據(jù)科沃斯此前發(fā)布的業(yè)績預告，在利潤端逐漸企穩(wěn)。2025Q2收入增速40%，其中科沃斯品牌增60%。
開源證券分析師呂明認為科沃斯利潤端企穩(wěn)原因主系：（1）受益國補，掃地機內(nèi)銷2025Q1/Q2線上渠道零售額同比分別+63%/+36%，洗地機兩個季度均超40%。（2）追覓和云鯨費用投放較少，618期間其費用投放比例低于石頭和科沃斯。
“同時在利潤端看，預計2025Q2歸母凈利潤為4.85-5.15億元（+55.93%~+65.57%），預計主系（1）科沃斯開始降本控費，大促期間（2024Q2＆2024Q4）銷售費用率呈現(xiàn)同比下降，對應期間的扣非凈利率同步回歸正向提升；（2）新品活水洗地機器人毛利率高于 2024 年同期產(chǎn)品。”呂明在研報中表示。
綜上所述，石頭科技通過主動犧牲短期利潤率，完成了銷售渠道的深度重構(gòu)與產(chǎn)品營銷體系的全面升級。隨著歐洲直營模式步入正軌，渠道掌控力與運營效率顯著提升，疊加行業(yè)競爭態(tài)勢趨緩、主要競品轉(zhuǎn)向高質(zhì)量經(jīng)營，開源證券分析師呂明預判的石頭科技三季度凈利率反彈，正日益清晰地指向一個拐點：以規(guī)模優(yōu)勢和渠道主導權(quán)構(gòu)筑的長期盈利基礎(chǔ)，即將對沖掉此前的戰(zhàn)略性投入。其港交所二次上市的籌謀，亦為這場全球份額爭奪戰(zhàn)增添了關(guān)鍵籌碼。市場對其“增收不增利”的質(zhì)疑，有望在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的成效顯現(xiàn)中得到解答。