界面新聞?dòng)浾?| 陶知閑

2025年上半年的華源控股（002787.SZ），如同一臺(tái)引擎失靈的舊車，在營(yíng)收下滑的斜坡上加速墜落。

業(yè)務(wù)基因的天然缺陷、表面繁華的凈利潤(rùn)和不斷下滑的營(yíng)收，這些矛盾日益顯現(xiàn)，而新能源業(yè)務(wù)的破滅終將擊破華源控股幻象的40倍市盈率。

失速的營(yíng)收與“注水”的利潤(rùn)

界面新聞注意到，華源控股的營(yíng)收持續(xù)下滑。上半年，這家公司營(yíng)收11.62億元，同比下滑5.68%；第二季度單季營(yíng)收6億元，同比下滑7.78%，創(chuàng)近三年最差季度表現(xiàn)。

營(yíng)收下滑同時(shí)，華源控股的利潤(rùn)表則上演“魔術(shù)”。上半年公司凈利潤(rùn)4850萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)15.15%；扣非凈利潤(rùn)4590萬(wàn)元，同比增16%。投資者王勝向界面新聞表示，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要依賴費(fèi)用縮減，而非主業(yè)擴(kuò)張，盈利持續(xù)性存疑。

界面新聞對(duì)華源控股的利潤(rùn)進(jìn)行了拆解：其上半年費(fèi)用總額同比減少2023.39萬(wàn)元，降幅達(dá)16%。其中銷售費(fèi)用砍掉14.47%，管理費(fèi)用壓縮6.74%，研發(fā)費(fèi)用收縮6.06%，財(cái)務(wù)費(fèi)用更是下降67.97%。此外，公司費(fèi)用率也從上年同期的10.92%降至9.84%。

“利潤(rùn)增長(zhǎng)完全由費(fèi)用剪刀裁出，主業(yè)造血功能已實(shí)質(zhì)性衰竭。”注冊(cè)會(huì)計(jì)師李磊對(duì)界面新聞直言，“當(dāng)削減研發(fā)成為保利潤(rùn)手段，無(wú)異于飲鴆止渴?！备钊藨n心的是，這種“節(jié)衣縮食”模式已觸及天花板——期間費(fèi)用率降至近五年低點(diǎn)，未來(lái)壓縮空間所剩無(wú)幾。

業(yè)務(wù)基因缺陷：化工罐依賴癥與結(jié)構(gòu)性失衡

華源控股的病灶來(lái)自于業(yè)務(wù)基因——過(guò)度捆綁低附加值化工包裝，陷入“低毛利陷阱”。

2024年，這家公司56%的收入來(lái)自毛利率僅13.59%的化工罐（主要為涂料、潤(rùn)滑油包裝），毛利率16%的食品罐（核心客戶為娃哈哈、旺旺等）占比從2023年的20%下降至18%。

界面新聞查閱財(cái)報(bào)獲知，華源控股前五大客戶貢獻(xiàn)59.81%的營(yíng)收，單一大客戶依賴度達(dá)28.59%（業(yè)內(nèi)普遍推測(cè)為涂料巨頭立邦），議價(jià)能力薄弱。

“化工包裝是價(jià)格血海，”包裝行業(yè)資深人士趙明告訴界面新聞，“立邦、阿克蘇諾貝爾等巨頭掌握定價(jià)權(quán)，包裝商毛利率被壓制在15%以下。而食品包裝因食品安全要求形成天然壁壘，溢價(jià)空間可達(dá)20%以上?！边@種結(jié)構(gòu)性缺陷直接導(dǎo)致公司2024年凈利率僅2.8%，不足行業(yè)均值的一半（昇興股份5.96%、奧瑞金5.68%、嘉美包裝5.73%）。

雪上加霜的是下游核心客戶立邦、阿克蘇等涂料化工巨頭所處的建筑業(yè)近年來(lái)表現(xiàn)不盡如人意，2024年建筑裝飾行業(yè)新開工面積下滑11.2%，直接導(dǎo)致化工罐需求萎縮。

此外，化工品包裝同樣受制造業(yè)景氣度拖累，如PVC下游綜合開工率僅41.88%（近五年最低），化工罐需求萎縮。

需要注意的是，主業(yè)萎靡的華源控股盈利質(zhì)量亮起紅燈。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)比從2022年的33.12跌至2024年的2.98。盡管2025年上半年反彈至4.69，但持續(xù)性存疑?！鞍b企業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金流斷裂，” 李磊對(duì)界面新聞表示，“當(dāng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)比跌破3，往往預(yù)示危機(jī)?！?/span>

 

應(yīng)收賬款也是雷區(qū)。華源控股上半年應(yīng)收賬款升至6.83億元，較2024年末激增37.7%，規(guī)模相當(dāng)于上半年?duì)I收的58.8%。此外，上半年公司計(jì)提信用減值損失954萬(wàn)元。

存貨方面，華源控股上半年末存貨余額達(dá)3.76億元，較2024年末增長(zhǎng)10%。在化工罐價(jià)格下行通道中，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積——2024年已計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備2050萬(wàn)元，而2025年原材料價(jià)格波動(dòng)加劇，減值壓力進(jìn)一步攀升。

新能源夢(mèng)碎與隱秘的關(guān)聯(lián)網(wǎng)

為了提升盈利能力，華源控股籌謀了項(xiàng)目擴(kuò)張，但都以失敗告終。2018年公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式募集4億元，其中投資3.3億元建設(shè)清遠(yuǎn)華源年產(chǎn)3960萬(wàn)只化工罐項(xiàng)目。該項(xiàng)目2024年凈利潤(rùn)為927萬(wàn)元，今年上半年為799萬(wàn)元。對(duì)此，公司表示， “自2021年投產(chǎn)以來(lái)，受市場(chǎng)環(huán)境影響，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本上升，效益未達(dá)預(yù)期”。

2023年，華源控股進(jìn)軍電池精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域，試圖復(fù)制“包裝跨界新能源”的神話。但現(xiàn)實(shí)有點(diǎn)殘酷：2024年新能源事業(yè)部營(yíng)收930.8萬(wàn)元，占總收入0.38%；2025年上半年產(chǎn)能利用率僅60%，生產(chǎn)線大面積閑置，低于行業(yè)盈虧平衡線（80%）。公司坦言該業(yè)務(wù)“2025年占比仍然較低”。

“很多新入門企業(yè)用包裝思維做精密制造是有風(fēng)險(xiǎn)的?！?/span>一位新能源設(shè)備供應(yīng)商告訴界面新聞，“電池殼沖壓精度要求±0.01mm，這本身就充滿挑戰(zhàn)”。

更令人費(fèi)解的是，2023年華源控股研發(fā)費(fèi)用占總營(yíng)收比例為3.89%，今年上半年則下滑至3.58%。定位為“研發(fā)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)“的華源控股，削減研發(fā)無(wú)異于自斷技術(shù)突圍之路。

此外，華源控股的治理“地雷“在2025年4月引爆。根據(jù)深交所監(jiān)管函，子公司華源中鱸2019-2023年向關(guān)聯(lián)方昌尊貿(mào)易購(gòu)買43.2萬(wàn)元汽車租賃服務(wù)，2021-2024年向關(guān)聯(lián)方湖北慶久采購(gòu)1655萬(wàn)元裝修工程。實(shí)際控制人李志聰全程知情卻隱瞞五年，直至監(jiān)管介入才被迫披露。

“這絕非疏忽，而是系統(tǒng)性內(nèi)控失效，”法律人士謝阿強(qiáng)向界面新聞指出，“關(guān)聯(lián)交易額已超凈利潤(rùn)20%”。監(jiān)管函中也透露“實(shí)控人李志聰知悉交易卻未告知董事會(huì)，導(dǎo)致信披滯后”直指公司治理失控。

資本泡沫下的戰(zhàn)略迷失

舊業(yè)務(wù)失速，新業(yè)務(wù)失敗，華源控股開始“躺平“。2025年，公司豪擲3億購(gòu)買理財(cái)，金額接近清遠(yuǎn)華源項(xiàng)目總投資額（3.3億元）。

更令人擔(dān)心的是華源控股難以消化的高估值。目前公司市盈率（TTM）高達(dá)40倍，作為對(duì)比，昇興股份（002752.SZ）為14.1倍，奧瑞金（002701.SZ）為12倍，嘉美包裝（002969.SZ）為23倍，同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手平均市盈率為16倍，遠(yuǎn)低于華源控股。

 “并購(gòu)市場(chǎng)對(duì)包裝企業(yè)估值普遍在8-12倍PE，40倍的市盈率沒有什么吸引力?！?/span>從事一級(jí)市場(chǎng)多年的楊鵬飛對(duì)界面新聞表示。

從盈利能力看，昇興股份、奧瑞金和嘉美包裝凈利潤(rùn)率（考慮到半年報(bào)未出，數(shù)據(jù)以2024年年報(bào)為基礎(chǔ)）分別為5.96%、5.68%和5.73%，行業(yè)平均值為5.79%，遠(yuǎn)高于華源控股的2.8%。

化工罐深陷紅海、食品罐持續(xù)邊緣化、新能源戰(zhàn)略難言成功，華源控股的增長(zhǎng)引擎已全面熄火。那些支撐40倍市盈率的資本幻夢(mèng)，終將在6.83億元應(yīng)收賬款的回款危機(jī)中、在3.76億元存貨的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)中、在1.14億元期間費(fèi)用的壓縮極限中，迎來(lái)殘酷時(shí)刻。