界面新聞記者 | 張藝
造紙龍頭仙鶴股份（603733.SH）計劃投建第三個百億元級別的紙基新材料項目。
8月7日，仙鶴股份公告，公司擬投約110億元在四川省合江縣投建林漿紙用一體化高性能紙基新材料項目（以下簡稱“竹漿紙用一體化項目”或“四川項目”）。
界面新聞記者注意到，仙鶴股份在廣西、湖北還有兩大上百億投資的紙基新材料項目在建。兩個基地去年一期已部分投產(chǎn)，今年二期工程正在推進之中。
三大項目同時處于建設高峰期，仙鶴股份面臨的最大難點便是資金。賬上捉襟見肘的貨幣資金余額、高企的資產(chǎn)負債率、并不充裕的現(xiàn)金流，均難以支持公司如此大規(guī)模的投入。公司自身市值也才170億元。
此外，產(chǎn)能如何消化？仙鶴股份去年總產(chǎn)能200多萬噸，而三大項目規(guī)劃產(chǎn)能高達700萬噸，相當于再造三個仙鶴股份。
“目前，公司的訂單儲備充足。”仙鶴股份獨家回應界面新聞記者稱，新增產(chǎn)能將通過細分市場、國內(nèi)外布局及定制高端產(chǎn)品三大路徑來消化。同時，項目所需資金將通過多元化的渠道組合來籌措，包括自有資金投入、股權融資及政策性金融的支持。
三線作戰(zhàn)，錢從何來？
仙鶴股份是一家紙基功能材料企業(yè)。
本次竹漿紙用一體化項目分兩期，一、二期投資均約55億元。公告中還特別指明，二期投資需根據(jù)一期工程落地及運營情況，另行簽訂投資協(xié)議。
與其他木漿項目不同的是，此次是竹漿項目，項目所在地四川省合江縣竹資源豐富。
竹漿紙用一體化項目規(guī)劃產(chǎn)能包括80萬噸竹漿和120萬噸高性能紙基新材料生產(chǎn)線。其中一期建設年產(chǎn)40萬噸竹漿和60萬噸高性能紙基新材料生產(chǎn)線及相關配套設施。
一期項目建設期三年，建成達產(chǎn)后，預計年產(chǎn)值約51.5億元。二期視一期運營及市場情況推進。
百億投資，對仙鶴股份來說不是個小數(shù)目。公告中未披露項目資金來源，但界面新聞發(fā)現(xiàn)，靠公司自身不足以支撐項目。
首先，截至2025年一季度末，公司賬上貨幣資金只有8.95億元，遠不及項目預投資的十分之一。
其次，2025年一季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.96億元，2024年全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入約4億元。
再次，資產(chǎn)負債率近幾年在階梯式上升。2020年末，公司資產(chǎn)負債率為32.46%，次年突破40%，到2023年末已突破了60%，截至2025年一季度末，公司資產(chǎn)負債率已高達65.49%，為近十年新高。
仙鶴股份資產(chǎn)負債率的上升與公司的大項目投入有關，界面新聞注意到，本次四川項目已是公司第三個百億級別的高性能紙基新材料項目。
另兩大項目分別是位于廣西來賓的“年產(chǎn)250萬噸廣西三江口新區(qū)高性能紙基新材料”（以下簡稱“廣西項目”）和位于湖北石首的“年產(chǎn)250萬噸高性能紙基新材料循環(huán)經(jīng)濟”（以下簡稱“湖北項目”）。
據(jù)了解，廣西為我國速生桉最大的生產(chǎn)基地，適合闊葉木漿的生產(chǎn)；湖北石首地區(qū)有著制漿用原材料楊樹和蘆葦資源。與此四川項目一樣，三個項目均為“林漿紙用”一體化布局。
“（四川）項目旨在突破特種紙原材料進口依賴瓶頸?！毕生Q股份對界面新聞記者表示。該項目依托四川合江政府保障的竹資源優(yōu)勢，填補公司竹漿自主化生產(chǎn)的空白，與湖北、廣西木漿項目形成資源互補。
廣西項目和湖北項目是仙鶴股份在2020年底和2021年初啟動的，前者預計總投資約118億元，后者預計總投資約100億元。
這兩個項目均計劃分三期建成。廣西項目計劃七年內(nèi)全部建成投產(chǎn)，而湖北項目計劃七年內(nèi)二期投產(chǎn)，三期適時再建。這意味著在2028年前正是兩個項目的密集建設期。
“廣西項目一期工程都投產(chǎn)了，3條漿線、5條造紙生產(chǎn)線，今年在推進二期工程；湖北項目目前有4條漿線、3條造紙生產(chǎn)線投產(chǎn)，一期工程還有部分在建，計劃今年會全部投產(chǎn)，二期也開始建設。”仙鶴股份證券部告訴界面新聞記者公司的工程進度。
由此可見，接下來的三年，仙鶴股份將同時投入這三大百億級別工程，包括四川項目的一期、廣西項目二期及湖北項目的一期和二期。
近幾年，仙鶴股份在建工程余額已狂增。
2021年末，仙鶴股份在建工程余額只有3.57億元，到2023年末激增至42.22億元。2024年年報顯示，在當年有多達49.23億元在建工程轉固的前提下，去年年末，公司在建工程余額依然高達43.49億元。
仙鶴股份如何保障三大工程同時開工呢？
“項目所需資金將通過多元化的渠道組合來籌措，包括自有資金投入、股權融資及政策性金融的支持。”仙鶴股份對界面新聞記者表示，其還認為，公司當前負債水平處于合理區(qū)間，未來將通過提升經(jīng)營效率、優(yōu)化資本結構等措施來改善這一狀況。
仙鶴股份明確提及未來融資方式包括股權融資。
據(jù)界面新聞統(tǒng)計，仙鶴股份2018年上市以來，除首發(fā)融資8.43億元外，還通過兩次可轉債融資了33億元。合計直接融資41.43億元。
間接融資金額更高，wind數(shù)據(jù)顯示，仙鶴股份上市以來累計取得的借款現(xiàn)金達296.47億元。截至今年一季度末，公司短期借款20.37億元；長期借款激增至79.23億元，較2023年末增長132%。
舉債建廠已成為仙鶴股份過去兩年籌資的主要模式。那么，當下三大百億級別項目同時推進，公司還能有多少舉債空間？
公告中也提示，本次項目投資資金較大，同時支付期間較長，資金能否按期到位尚存在不確定性，如遇資金緊張的情況，可能會影響項目的投資金額及投資進度。
規(guī)劃700萬噸，產(chǎn)能何去？
另一個問題是，仙鶴股份有必要新建這么多產(chǎn)能嗎？
“盡管短期內(nèi)面臨資金壓力，但從長遠來看，該項目對于公司未來的可持續(xù)發(fā)展具有必要性和戰(zhàn)略價值?！?仙鶴股份對界面新聞記者表示。
界面新聞發(fā)現(xiàn)，三大項目對仙鶴股份來說，意義之一在于向上游制漿業(yè)務延伸，降低進口依賴。紙漿向來是公司，也是國內(nèi)紙制品行業(yè)的短板。
仙鶴股份受進口紙漿掣肘由來已久。我國特種紙行業(yè)企業(yè)紙漿需求多半由進口滿足，因而進口木漿價格牽動著公司的業(yè)績。
2022年，進口木漿價格居于高位，報價766美元/噸，同比上漲13%。因紙漿采購價格增長，當年仙鶴股份營業(yè)成本增速42.21%，遠高于營收增速的28.61%。在營收增長的背景下，歸母凈利潤下滑約30%到7.10億元。當年銷售毛利率降至上市以來最低值11.51%。
2023年，進口紙漿價格回落，但國內(nèi)紙企并未充分享受到木漿價格下降的紅利，成本仍不低。仙鶴股份歸母凈利潤繼續(xù)小幅下行。
2024年，根據(jù)國家海關數(shù)據(jù)，全年紙漿進口平均成本為652美元/噸，相比2023年全年上升1%。
進口紙漿小幅上升，但仙鶴股份成本壓力有所緩解。湖北仙鶴去年產(chǎn)出5.98萬噸自制漿和9.34萬噸特種紙；廣西仙鶴則生產(chǎn)了10.01萬噸木漿和2.89萬噸特種紙。
去年公司營業(yè)收入同比增長20.11%，而營業(yè)成本增速只有14.89%，低于營收增速超過5個百分點。
相應地，仙鶴股份2024年銷售毛利率回升至15.46%，較前年上升3.84個百分點。去年公司整體業(yè)績良好，公司營收102.74億元，同比增長20.11%；歸母凈利潤10.04億元，同比增長51.23%。
“隨著湖北、廣西項目自產(chǎn)漿產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，公司紙漿自供率顯著提升，生產(chǎn)成本結構得到明顯優(yōu)化，紙漿環(huán)節(jié)成本占比隨之下降。自產(chǎn)漿較進口漿具備可持續(xù)的成本優(yōu)勢。” 仙鶴股份對界面新聞記者表示，公司未透露具體成本下降數(shù)據(jù)。
“2025年公司將繼續(xù)按計劃實現(xiàn)產(chǎn)能爬坡，整體進度符合預期。”仙鶴股份獨家回應界面新聞記者?！?strong>隨著自產(chǎn)漿產(chǎn)能的逐步落地，公司原材料自供率實現(xiàn)了提升，進口依賴度顯著降低。”不過公司并未透露進口依賴度下降情況。
布局上游紙漿原材料確有其必要性，但真的需要那么多嗎？
據(jù)界面新聞記者統(tǒng)計，三大項目合計規(guī)劃產(chǎn)能高達700萬噸。
去年年報顯示，仙鶴股份合營公司和控股子公司擁有特種漿紙及紙制品的年生產(chǎn)能力已超200萬噸。
由此算得，待所有產(chǎn)能投產(chǎn)，相當于再造了三個仙鶴股份。
在所有產(chǎn)能中，廣西項目計劃建150萬噸的紙漿產(chǎn)能，湖北項目計劃建90萬噸漿類纖維材料產(chǎn)能，此次四川項目計劃建80萬噸竹漿產(chǎn)能。
仙鶴股份這三個項目合計各種漿類規(guī)劃產(chǎn)能約320萬噸。這相當于是公司上游業(yè)務直接從1跨到了100。
高性能紙基新材料產(chǎn)能規(guī)劃規(guī)模也不低，合計360萬噸。此外，湖北項目還有20萬噸的涂布紙深加工材料產(chǎn)能。
產(chǎn)能如何消化？
去年仙鶴股份銷量不及產(chǎn)量，整體庫存增長了24.13%。去年公司各產(chǎn)品累積生產(chǎn)量137.32萬噸，同比增長31.73%；銷售量為122.29萬噸，同比增長25.90%。
界面新聞記者從產(chǎn)量和超200萬噸的產(chǎn)能對比發(fā)現(xiàn)，去年仙鶴股份的產(chǎn)能利用率不超過70%。新產(chǎn)線還需要一個產(chǎn)能爬坡的過程。
“目前，公司的訂單儲備充足?！?/strong>仙鶴股份回應界面新聞記者稱，公司產(chǎn)能利用率保持健康水平。新增產(chǎn)能將通過三大路徑消化：深耕高增長細分市場；擴大國內(nèi)外業(yè)務布局；與戰(zhàn)略客戶聯(lián)合開發(fā)定制化高端產(chǎn)品。
四川項目的公告中還提示，本次投資項目尚需通過立項備案、環(huán)境影響評價、能源評估、安全評估，以及取得排污許可證、土地使用權證、施工許可證等審批程序，建設周期存在不確定性。
同時，如果一期項目投資落地或運營效果未達預期，可能存在第二期項目順延、變更、中止或終止的風險。
仙鶴股份三大百億級產(chǎn)能同建，是公司通向“紙業(yè)巨頭”之路。但這無異于一場“豪賭”，對公司的融資能力和產(chǎn)能消化能力都帶來了嚴峻的考驗。