長(zhǎng)江電力（600900.SH）要拿出266億元（可研估算）自有資金在葛洲壩樞紐擴(kuò)建兩線萬噸級(jí)新船閘。這筆超常規(guī)投入令市場(chǎng)有些擔(dān)心。

在A股市場(chǎng)，長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)穩(wěn)定、年分紅率近70%，有“紅利王”之稱。266億元大約相當(dāng)于長(zhǎng)江電力去年凈利潤(rùn)的80%，這筆投資會(huì)讓公司“穩(wěn)定分紅“模式生變嗎？

箭在弦上

股東會(huì)資料顯示，本次擴(kuò)能工程方案為“拆除葛洲壩既有三號(hào)船閘、在左岸新建兩線單級(jí)船閘，并同步擴(kuò)挖上下游引航道”，竣工后葛洲壩樞紐將由現(xiàn)有三線船閘升級(jí)為“四線船閘”格局。根據(jù)設(shè)計(jì)文件，新船閘與上游三峽船閘新通道標(biāo)準(zhǔn)相統(tǒng)一；工程總工期預(yù)計(jì)91個(gè)月（含籌建期12個(gè)月），大致相當(dāng)于7年半施工期，為后續(xù)投資節(jié)奏和檢修安排劃定了時(shí)間坐標(biāo)。

這一擴(kuò)建的緊迫性不言而喻：葛洲壩老船閘原設(shè)計(jì)年單向通過能力約5000萬噸，但實(shí)際遠(yuǎn)超負(fù)荷。長(zhǎng)江電力指出，2024年葛洲壩過閘貨運(yùn)量約1.56億噸，已是設(shè)計(jì)值的三倍以上，長(zhǎng)江航運(yùn)“堵點(diǎn)”長(zhǎng)期存在，高峰時(shí)段排隊(duì)船舶數(shù)以百計(jì)、等待通航數(shù)日的情況屢見報(bào)端。三峽—葛洲壩兩壩船閘自2011年起就處于超飽和運(yùn)行狀態(tài)，2024年三峽樞紐通過量更達(dá)1.59億噸（其中船閘約1.54億噸，升船機(jī)約503萬噸）。

電航協(xié)同效益是可能的方向。葛洲壩作為梯級(jí)水電站，目前發(fā)電調(diào)度需以通航保證為前提，部分水能利用受到壓制。股東會(huì)文件披露，在擴(kuò)能和上游梯級(jí)聯(lián)合調(diào)度優(yōu)化下，葛洲壩電站年均發(fā)電量預(yù)計(jì)可由單庫階段的約158億千瓦時(shí)提升至180億千瓦時(shí)，增幅約14%。這一“電量紅利”將通過提高水能利用率部分對(duì)沖投資成本，并為未來葛洲壩電站擴(kuò)機(jī)創(chuàng)造條件，凸顯航運(yùn)擴(kuò)容與清潔能源供給的正反饋效應(yīng)。

對(duì)于資金承載力，長(zhǎng)江電力以穩(wěn)健著稱。公司2025年上半年?duì)I業(yè)總收入365.87億元，歸母凈利潤(rùn)129.84億元，同比分別增長(zhǎng)約14%。2024年公司歸母凈利324.96億元，其中現(xiàn)金分紅230.74億元，分紅率約71%，在A股發(fā)電企業(yè)中位居前列。以此測(cè)算，266億元投資相當(dāng)于2024年凈利潤(rùn)的約82%，若在7.5年內(nèi)投入則年均約35億元資本開支，占公司年盈利的十分之一出頭。

由于此次出資全部來源于“自有資金”，長(zhǎng)江電力需在未來幾年統(tǒng)籌經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、債務(wù)融資與利潤(rùn)分配來平衡資金需求。

收益未明

266億元擴(kuò)建消息公布后，中小股東的疑問迅速在市場(chǎng)發(fā)酵。

部分投資者擔(dān)心，266億元自有資金投入可能沖擊長(zhǎng)江電力長(zhǎng)期以來穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅節(jié)奏。長(zhǎng)江電力以高派息著稱，公司章程規(guī)定每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)原則上不少于當(dāng)年可供分配利潤(rùn)的50%，且2021–2025年力爭(zhēng)每年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)70%左右用于現(xiàn)金分紅。職業(yè)投資人孫鳴對(duì)界面新聞表示：“長(zhǎng)江電力是A股名副其實(shí)的‘紅利王’，若利潤(rùn)被引入回報(bào)周期漫長(zhǎng)的公益性投資，中短期分紅恐難免縮水?！彼赋?，短期看不到收益，對(duì)依賴股息的投資者來說吸引力會(huì)降低。這種對(duì)分紅稀釋的擔(dān)憂在市場(chǎng)上并不鮮見。

更令投資者更困惑的，是收益機(jī)制的不確定性。

長(zhǎng)江電力在投資者問答中表示，葛洲壩航運(yùn)擴(kuò)能工程是否對(duì)過閘船舶收費(fèi)尚未明確，上網(wǎng)電價(jià)提高方案也在爭(zhēng)取中。換言之，該項(xiàng)目目前缺乏直接現(xiàn)金流入來源：如果船舶過閘繼續(xù)免費(fèi)、發(fā)電電價(jià)維持不變，工程收益將主要體現(xiàn)為社會(huì)效益和間接效益，上市公司賬面短期內(nèi)看不到對(duì)應(yīng)的營(yíng)收增長(zhǎng)。研究員劉岳分析稱：“若通航收費(fèi)和電價(jià)補(bǔ)償機(jī)制遲遲不定，如此長(zhǎng)周期重投入短期很難轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)回報(bào)”。

還有聲音質(zhì)疑上市公司與公共項(xiàng)目的角色錯(cuò)位。

葛洲壩航運(yùn)擴(kuò)能看似由長(zhǎng)江電力出資，但其效益更多體現(xiàn)在緩解長(zhǎng)江航運(yùn)堵點(diǎn)、降低社會(huì)物流成本等層面，而非直接增厚公司利潤(rùn)。對(duì)此，公司重申產(chǎn)權(quán)和管理邊界——葛洲壩三號(hào)船閘資產(chǎn)自1981年以來就屬于長(zhǎng)江電力賬下，此次改擴(kuò)建后的船閘資產(chǎn)仍歸公司所有。

此外，船閘的大修更新改造費(fèi)用也一貫計(jì)入電力生產(chǎn)成本，體現(xiàn)了電力與航運(yùn)一體化管理的歷史慣例?！案鹬迚喂こ淌且粋€(gè)整體，改擴(kuò)建后船閘資產(chǎn)仍屬公司”，并非上市公司無償替他人“做嫁衣”。盡管如此，投資者擔(dān)心點(diǎn)在于：即便資產(chǎn)計(jì)入公司財(cái)務(wù)報(bào)表，若缺乏獨(dú)立現(xiàn)金流和盈利模式，這筆資產(chǎn)未來會(huì)否淪為利潤(rùn)“黑洞”？對(duì)此疑問，公司尚需拿出更清晰的商業(yè)回報(bào)方案。

對(duì)于長(zhǎng)江電力來說，還需平衡市值與聲譽(yù)——在表決權(quán)穩(wěn)固的同時(shí)，如何化解中小股東疑慮、維護(hù)“現(xiàn)金奶?！钡氖袌?chǎng)形象，成為要面對(duì)的新課題。

有分析人士建議長(zhǎng)江電力提高透明度，用數(shù)據(jù)和規(guī)劃打消投資者顧慮。劉岳對(duì)界面新聞表示：“要讓中小股東安心，公司應(yīng)拿出未來幾年‘CAPEX—現(xiàn)金流—股利’的平衡表，以及鎖定收費(fèi)或電價(jià)政策節(jié)點(diǎn)的時(shí)間表，用數(shù)據(jù)和時(shí)間軸來證明高分紅傳統(tǒng)不會(huì)輕易中斷。” 

首先，詳細(xì)測(cè)算并公布未來7–8年內(nèi)每年的資本開支、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與預(yù)計(jì)分紅之間的動(dòng)態(tài)平衡，證明大手筆投資與穩(wěn)定分紅可以并行不悖。其次，加快與監(jiān)管部門溝通明確通航收費(fèi)或電價(jià)補(bǔ)償政策的時(shí)間表，并及時(shí)公告進(jìn)展，讓市場(chǎng)看到工程未來現(xiàn)金回流的路徑。再次，設(shè)定工程完工后的量化KPI，例如通過能力提升多少、待閘時(shí)間減少多少、梯級(jí)電站年發(fā)電量增加多少，將社會(huì)效益轉(zhuǎn)化為可跟蹤的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。

葛洲壩擴(kuò)能工程將檢驗(yàn)長(zhǎng)江電力的平衡能力。一方面央企理應(yīng)承擔(dān)公共職責(zé)，但資本市場(chǎng)終究以盈利和分紅論英雄。未來若能通過航運(yùn)收費(fèi)、電價(jià)機(jī)制等政策手段將266億元投入轉(zhuǎn)化為合理回報(bào)，則公益與收益兼顧的模式可成立。反之，若長(zhǎng)期看不到實(shí)質(zhì)現(xiàn)金回流，“紅利王”的形象難免受損。長(zhǎng)江電力需要在暢通黃金水道的同時(shí)守護(hù)住股東信心，這場(chǎng)平衡術(shù)的考驗(yàn)仍在繼續(xù)。