白云機(jī)場(chǎng)(600004.SH)公布的T3航站樓出境免稅店新合同，將決定公司未來業(yè)績(jī)走向。

具體看，這一新合同經(jīng)營期10年、月保底經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)單價(jià)2300元/㎡、銷售提成21%，覆蓋3050㎡經(jīng)營區(qū)。業(yè)績(jī)層面，受國際客流復(fù)蘇帶動(dòng)，白云機(jī)場(chǎng)上半年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)6.79億至8.30億元，同比大增55.06%至89.51%。

這份“十年長(zhǎng)約”表面穩(wěn)健，背后數(shù)字卻不及過往，讓利求穩(wěn)的態(tài)度明顯，不免讓投資者懷疑公司是否在用未來部分收益換取眼前穩(wěn)健？隨著大灣區(qū)多樞紐競(jìng)合和免稅市場(chǎng)格局生變，白云機(jī)場(chǎng)的復(fù)蘇能否持續(xù)？

讓利求穩(wěn)

整體而言，最新的合同收費(fèi)略低于2017年及之前。

2025年8月的公告披露，白云機(jī)場(chǎng)與中國中免簽署T3出境免稅合作，新場(chǎng)地經(jīng)營面積3050㎡。合同規(guī)定月經(jīng)營費(fèi)用取“保底o(hù)r提成”孰高：保底轉(zhuǎn)讓費(fèi)單價(jià)2300元/㎡·月，銷售額提成固定21%，另有月綜合管理費(fèi)單價(jià)85元/㎡保持不變。

此外，自2027年起保底單價(jià)每年上調(diào)6%，2028年起按上一年國際客流相對(duì)基準(zhǔn)值的偏離度調(diào)整：高于120%則保底單價(jià)上浮偏離幅度的50%，低于80%則下調(diào)偏離幅度50%。相比2017年的舊合約動(dòng)輒35%提成和高額保底，T3新約大幅降低機(jī)場(chǎng)分成比例，并用“80%—120%客流閾值”取代以往固定遞增條款。該合同自T3航站樓國際功能啟用之日正式生效。

舊合同則更為“剛性”。2017年白云機(jī)場(chǎng)T2出境免稅招標(biāo)合同約定月保底銷售額3292萬元，銷售提成比例35%，且每年按上年度實(shí)際銷售溢出部分20%或固定6%擇高遞增。這一模式在客流高峰期保證收入高增，但2020年受疫情沖擊反成包袱。公司2022年公告稱，依據(jù)與中免簽署的補(bǔ)充協(xié)議，2020年僅確認(rèn)免稅租金2.96億元，2021年更降至1.23億元，遠(yuǎn)低于原合同預(yù)期。

疫情后的復(fù)蘇時(shí)代，白云機(jī)場(chǎng)將“彈性”嵌入了新合同條款。2024年4月，公司簽署T1出境免稅短期合同（經(jīng)營期20個(gè)月+X個(gè)月，其中X以T3啟用、T1停止國際航班功能為準(zhǔn)），首次將客流閾值明確納入計(jì)費(fèi)：當(dāng)月國際客流達(dá)到基準(zhǔn)值的80%以上，方按2,180元/㎡·月全額收取保底費(fèi)，若低于80%則按比例下調(diào)。

本次T3十年期長(zhǎng)約更進(jìn)一步，采用“三段式”開業(yè)匹配客流：T3啟用時(shí)首期不少于1,200㎡店面同步營業(yè)；至2026年末累計(jì)開業(yè)≥1,600㎡；剩余店面則根據(jù)其后客流恢復(fù)情況再協(xié)商投放。通過面積分期和閾值調(diào)節(jié)，機(jī)場(chǎng)在旺季確保租金“應(yīng)收盡收”，淡季則讓渡一部分保底，以降低中免退租違約風(fēng)險(xiǎn)。

新老模式切換帶來收入曲線的“抬頭與壓艙”。2017年白云機(jī)場(chǎng)曾預(yù)測(cè)，T1進(jìn)境+T2出境免稅業(yè)務(wù)合同期可貢獻(xiàn)合計(jì)約33.91億元收入，年均近4.24億元。因疫情影響，白云機(jī)場(chǎng)2020-2021年兩年實(shí)際租金僅4.19億元，尚不足原設(shè)想的五分之一。如今T3出境店靜態(tài)測(cè)算年化保底收入約0.87億元（2300元×3050㎡×12個(gè)月），疊加提成上不封頂，看似比舊約保底腰斬，卻也是基于當(dāng)前國際航線恢復(fù)水平的重估。

職業(yè)投資人林舟告訴界面新聞?dòng)浾撸虾Ｆ謻|機(jī)場(chǎng)2020年起對(duì)免稅租金實(shí)施“保底上限化”調(diào)整，深圳機(jī)場(chǎng)近期出境免稅招標(biāo)也引入客流閾值條款，趨勢(shì)上各大樞紐均在將免稅收益從“固定剛性”轉(zhuǎn)為“隨客流彈性”。對(duì)于白云機(jī)場(chǎng)，新合同意味著短期營收天花板降低，但極端行情下地板抬高，一種“薄利廣積客流”的策略浮出水面。

“白云—中免本輪重簽的精髓在于把價(jià)格與客流綁定。”林舟向界面新聞?dòng)浾咧赋?，“?duì)機(jī)場(chǎng)而言，這等于將商業(yè)條款從收入博弈轉(zhuǎn)為流量協(xié)同：分期啟用降低一次性開店的庫存與人效壓力，閾值化機(jī)制減少事后博弈頻率，現(xiàn)金流曲線呈‘先穩(wěn)后彈’，更利于與航線網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張同步放量?！痹谒磥恚@標(biāo)志著機(jī)場(chǎng)免稅租金模式從過去“旱澇保收”的剛性保障，轉(zhuǎn)向與旅客吞吐量共振的新階段。

強(qiáng)強(qiáng)博弈

在業(yè)務(wù)模式和區(qū)域格局上，白云機(jī)場(chǎng)正試圖以“口岸免稅+市內(nèi)免稅”聯(lián)動(dòng)，來增強(qiáng)非航造血能力。

5月，白云機(jī)場(chǎng)與中國中免、廣州嶺南集團(tuán)、廣州廣百集團(tuán)合資成立“中免市內(nèi)免稅品(廣州)有限公司”，注冊(cè)資本4500萬元，其中中免出資51%、白云機(jī)場(chǎng)出資10%、廣百和嶺南各持股19.5%。

這是繼北京、上海之后，全國范圍內(nèi)新一批試點(diǎn)城市市內(nèi)免稅店政策放開的產(chǎn)物。2024年8月財(cái)政部等五部委發(fā)布新規(guī)，新增包括廣州、成都在內(nèi)的8個(gè)城市可設(shè)市內(nèi)免稅店，每城限1家，需由具有免稅經(jīng)營資質(zhì)企業(yè)絕對(duì)控股。

從區(qū)域版圖看，粵港澳大灣區(qū)內(nèi)廣州白云與深圳寶安兩大樞紐既競(jìng)爭(zhēng)又協(xié)同。白云機(jī)場(chǎng)2024年旅客吞吐量7636.48萬人次，規(guī)模穩(wěn)居國內(nèi)第二梯隊(duì)，僅次于京滬樞紐。林舟向界面新聞?dòng)浾咧赋?，廣州、深圳“雙樞紐”正錯(cuò)位布局國際航線：廣州瞄準(zhǔn)東南亞及歐洲遠(yuǎn)程航點(diǎn)，深圳聚焦北美航線和國際貨運(yùn)樞紐。在此格局下，白云機(jī)場(chǎng)能否吸引更多高消費(fèi)力的國際中轉(zhuǎn)旅客，直接關(guān)系著免稅業(yè)務(wù)未來增長(zhǎng)的成色。

免稅市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也在從“機(jī)場(chǎng)之爭(zhēng)”延伸為“渠道之爭(zhēng)”。來自中國中免的數(shù)據(jù)顯示，海南離島免稅去年實(shí)現(xiàn)銷售額309.4億元，同比大降29.3%，購物人次568.3萬，下降15.9%，主要受出境游分流和臺(tái)風(fēng)災(zāi)害影響。盡管離島免稅目前依然是一枝獨(dú)秀，但隨著國人海外消費(fèi)回流，機(jī)場(chǎng)口岸店和市內(nèi)店正迎來“失地復(fù)盤”的窗口。

但林舟也向界面新聞?dòng)浾弑硎?，外部?jìng)爭(zhēng)與政策節(jié)奏仍是不容忽視的變量。“離島免稅和港澳市區(qū)店在價(jià)格和便利性上仍有優(yōu)勢(shì)，廣州想突圍需要靠商品結(jié)構(gòu)和服務(wù)體驗(yàn)制勝，例如煙酒、美妝等高客單品類占比、會(huì)員精準(zhǔn)營銷和大促節(jié)奏?！绷种壅f。更現(xiàn)實(shí)的是，新設(shè)市內(nèi)免稅店必須在獲得資質(zhì)許可后一年內(nèi)建成開業(yè)，周期緊、投入大，“如果進(jìn)度滯后，將錯(cuò)過與T3國際客流爬坡同步的窗口期?！?/span>

航運(yùn)業(yè)正?；?，乃至免稅業(yè)務(wù)重構(gòu)讓白云機(jī)場(chǎng)駛?cè)霃?fù)蘇快車道，但背后的風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。一方面，國際客流恢復(fù)程度決定免稅收入彈性釋放，如長(zhǎng)期難回2019年水平，“提成高于保底”的情形恐難大范圍出現(xiàn)；另一方面，宏觀消費(fèi)環(huán)境和監(jiān)管政策變化也可能改寫旅客消費(fèi)習(xí)慣。只有客流和運(yùn)營接續(xù)上來，短期反彈才能轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。