界面新聞?dòng)浾?| 陳慧東
頂著“寧德時(shí)代戰(zhàn)略伙伴”光環(huán)的納百川，帶著“增收不增利”的業(yè)績(jī)第三次沖刺IPO。
液冷板行業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)，納百川的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三花智控（002050.SZ）、銀輪股份（002126.SZ）等近年擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn)。界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，截至2022年末，納百川的產(chǎn)能利用率為102.11%，到了2025年一季度末已降至88.31%。
在儲(chǔ)能行業(yè)飛速發(fā)展的當(dāng)下，公司將盈利能力的持續(xù)下滑歸咎于新能源產(chǎn)業(yè)價(jià)格下行和新建生產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)能利用率不足。
納百川此后如何能把產(chǎn)能填滿(mǎn)、把成本打低、把利潤(rùn)做厚？至少招股書(shū)里還沒(méi)有顯示出令人信服的答案。
寧德時(shí)代營(yíng)收占比不斷下滑，毛利率走低
納百川成立于2007年，主要從事新能源汽車(chē)動(dòng)力電池?zé)峁芾?、燃油汽?chē)動(dòng)力系統(tǒng)熱管理及儲(chǔ)能電池?zé)峁芾硐嚓P(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括電池液冷板、電池集成箱體、燃油汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)散熱器、加熱器暖風(fēng)等。
2022年至2025年一季度末，納百川實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為10.31億元、11.36億元、14.37億元、3.37億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.13億元、0.98億元、0.95億元、0.15億元。
電池液冷板業(yè)務(wù)占據(jù)納百川業(yè)績(jī)比重達(dá)八成以上，且還在增長(zhǎng)。招股說(shuō)明書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)（即2022年度至2024年度及2025年一季度），該項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為79.79%、85.34%、83.78%、92.27%。
納百川電池液冷板業(yè)務(wù)近半銷(xiāo)售額由寧德時(shí)代直接及間接貢獻(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，納百川直接銷(xiāo)售、及通過(guò)電池箱體廠等配件商間接對(duì)寧德時(shí)代供應(yīng)產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入占比分別53.73%、48.94%、48.21%、44.39%。
但寧德時(shí)代帶給納百川的業(yè)績(jī)紅利似乎存在不確定性。
2025年第一季度，納百川前五大客戶(hù)名單中，寧德時(shí)代銷(xiāo)售占比降至34.49%（2024年為37.04%），此前頻頻現(xiàn)身該名單的寧德系公司寧德凱利、寧德聚能等并未繼續(xù)出現(xiàn)。而2024年，寧德凱利銷(xiāo)售占比為5.92%，2023年占比為8.93%。
寧德時(shí)代自身也在加強(qiáng)熱管理產(chǎn)能方面的研發(fā)和推廣。2024年財(cái)報(bào)顯示，寧德時(shí)代依托智能液冷控溫等技術(shù)，推出了戶(hù)外液冷電池柜EnerOne等型號(hào)以及針對(duì)全氣候場(chǎng)景的集裝箱式液冷電池柜EnerC等型號(hào)產(chǎn)品。
寧德時(shí)代相關(guān)負(fù)責(zé)人向界面新聞?dòng)浾弑硎?，不同液冷方式?duì)于電池性能有不同影響，公司會(huì)持續(xù)推進(jìn)液冷方面產(chǎn)能的研發(fā)等工作。
另外，界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，2021年至2022年，寧德時(shí)代與多家液冷板上市公司簽訂了中長(zhǎng)期的供貨協(xié)議，合作協(xié)議期限為2022-2026年。
寧德時(shí)代廣泛尋覓液冷板上游供應(yīng)商的同時(shí)，納百川的毛利率也在一路走低。
由于今年一季度液冷板業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已達(dá)九成以上，公司公布的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、扣非后歸母凈利潤(rùn)、毛利率水平基本可以反映該項(xiàng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
招股說(shuō)明書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，納百川的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為22.00%、19.43%、17.54%、14.34%。2024年至今年一季度末，該項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為14.08億元、3.29億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為8804.38萬(wàn)元和1391.38萬(wàn)元，連續(xù)三年呈現(xiàn)“增收不增利”態(tài)勢(shì)。
納百川在招股書(shū)中表示，未來(lái)如果新能源產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇，下游行業(yè)需求增速放緩，主要客戶(hù)繼續(xù)要求上游供應(yīng)商降本，公司將面臨產(chǎn)品價(jià)格下降、主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
一位新能源電池領(lǐng)域上市公司高層向界面新聞?dòng)浾弑硎荆半姵匾豪浒逍袠I(yè)沒(méi)什么技術(shù)含量和專(zhuān)利保護(hù)。液冷板企業(yè)營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)快，主要是因?yàn)檫@幾年儲(chǔ)能市場(chǎng)廣闊，至于長(zhǎng)期前景如何還是要看企業(yè)成本控制能力?！?/p>
與同行相比，納百川的成本控制未見(jiàn)優(yōu)勢(shì)。2023年至2024年，納百川營(yíng)業(yè)成本分別為9.19億元、11.88億元，分別同比增長(zhǎng)14.02%、29.27%；同期三花智控營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)15.04%、14.04%；銀輪股份營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)28.12%、16.40%。
納百川的主營(yíng)業(yè)務(wù)賺錢(qián)能力也明顯落后同行。
同行業(yè)可比公司中，三花智控2024年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入279.47億元，其中汽車(chē)熱管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104.52億元，毛利率27.84%；銀輪股份2024年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入127.02億元，其中新能源汽車(chē)熱管理產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.87億元，毛利率19.51%；飛榮達(dá)2024年熱管理材料及器件實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.64億元，毛利率18.20%。同期，納百川的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為14.34%。
“‘增收不增利’是新能源行業(yè)野蠻生長(zhǎng)后的后遺癥，背后還交織著企業(yè)需要向現(xiàn)代治理轉(zhuǎn)型的短板。”深度科技研究院院長(zhǎng)張孝榮向界面新聞?dòng)浾弑硎?，納百川想講的故事是“儲(chǔ)能高景氣+綁定寧德”，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)暴露的卻是“低技術(shù)門(mén)檻+高客戶(hù)依賴(lài)+產(chǎn)能錯(cuò)配”。
財(cái)務(wù)狀況有隱憂(yōu)，募投子公司產(chǎn)能利用率不足
除了“增收不增利”，納百川的存貨規(guī)模和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況有惡化趨勢(shì)。
2022年至2024年，納百川存貨賬面價(jià)值分別為1.69億元、1.66億元、1.97億元，到了2025年一季度末，存貨賬面價(jià)值增長(zhǎng)至2.2億元，多為寧德系定制部件，跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)高。
在寧德時(shí)代營(yíng)收占比下滑的同時(shí)，其定制存貨額卻在增加，假設(shè)在產(chǎn)品一旦發(fā)生產(chǎn)品規(guī)格變更，存貨貶值風(fēng)險(xiǎn)較大。
此外，截至2025年一季度末，納百川的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出了5652.75萬(wàn)元。2023年和2024年同期分別為1.11億元和3877.05萬(wàn)元。
與此同時(shí)，納百川的短期借款在大幅增加。2024年至今年一季度末，公司賬面上的短期借款余額分別為2.05億元、1.98億元，2023年至2024年同期為0.81億元、1.25億元。
同樣大幅增加的還有納百川的貨幣資金，構(gòu)成了典型的“存貸雙高”現(xiàn)象。2024年至今年一季度末，公司賬面上的現(xiàn)金余額分別為3.59億元、3.48億元。
“存貸雙高”的出現(xiàn)與寧德時(shí)代要求轉(zhuǎn)向寄售制有關(guān)，納百川資金周轉(zhuǎn)期拉長(zhǎng)，庫(kù)存壓力增加，需要短期借款來(lái)彌補(bǔ)資金缺口。未來(lái)納百川若不能提升盈利能力帶動(dòng)凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，則有加劇資金風(fēng)險(xiǎn)的可能。
此次IPO，納百川計(jì)劃募資8.29億，其中5.79億元用于納百川（滁州）新能源科技有限公司年產(chǎn)360萬(wàn)臺(tái)套水冷板生產(chǎn)項(xiàng)目（一期），1億元用于納百川（泰順）新能源有限公司泰順生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，1.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。
招股說(shuō)明書(shū)顯示，納百川將在滁州子公司新增產(chǎn)能水冷板360萬(wàn)臺(tái)/年（一期），項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增電池液冷板年產(chǎn)能12.5萬(wàn)臺(tái)（套），新增電池箱體34萬(wàn)臺(tái)（套）。
不過(guò)，界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，由于產(chǎn)能利用率不足，2024年滁州子公司連續(xù)虧損，2023年至2025年一季度末，該子公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為3357.59萬(wàn)元、2.56億元、1.14億元；凈利潤(rùn)分別為-1087.92萬(wàn)元、-1246.88萬(wàn)元、164.18萬(wàn)元。
另一家募投項(xiàng)目實(shí)施主體泰順子公司也處于虧損狀態(tài)。2023年至2025年一季度末，凈利潤(rùn)分別虧損194.94萬(wàn)元、247.86萬(wàn)元、65.54萬(wàn)元。
張孝榮向界面新聞?dòng)浾弑硎?，如果液冷板行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)繼續(xù)，而公司又不能在良率、自動(dòng)化、供應(yīng)鏈上迅速降本，那么募來(lái)的8.3億元或難以貢獻(xiàn)利潤(rùn)。